1.引言
1.1研究问题与背景
改革开放至今，中国经济高速增长已经持续了将近30多年的时间，而今，由于各种因素的相互交织作用，例如：国内各产业形态的发展变化、世界经济格局的变化、劳动力成本的提高、自然资源的匮乏、环境污染问题等，使得当今中国经济正开始放慢增长的步伐，迫使中国迈进产业结构转型升级的重要关口，那么在当今世界经发展的背景下，中国经济增长如何才能获得进一步的发展，而且这种发展在今后的很长一段时期内又必须是可持续的，并能够从容的面对外来竞争？同时，而今的经济发展方式的转变、产业结构的升级换代又如何才能更好地顺利平稳完成？这些问题的解决必须要找到一个行之有效的解决方案或者突破口，世界经济发展的历史经验表明，以技术创新产业来代替劳动密集型产业，进而通过技术创新来改变粗放性的发展方式，是完成以上发展经济发展方式转变和经济可持续发展目标实现的必然要求和有效途径。纵观发达国家经济发展的历史轨迹，我们也有经验可循。以往研究表明，上世纪末美国经济的适度高速增长而且低通胀成就的获得，归根结底在于技术创新的突破尤其是信息科技突飞猛进的发展（Kortum和Lemer，2000)。那么到底是什么因素促进了这些高新科技的发展呢？换句话说，这些高科技产业能够迅速发展的土壤是如何形成的，初始养分是何种因素提供的？针对这些问题，后继的学者研究发现，在那个时期风险投资资本的介入对技术创新活动的支持是美国高科技产业迅猛发展的主要推动因素（Malcolm等，2003)。此类现象的发生不单单出现在美国，在欧洲一些发达国家经济转型当中也同样存在（Rajarishi, 2008)。
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1.2主要内容与创新
正如本文硕究背景中所阐述的，一个经济体中尤其是处在转型升级的经济发展体中，是否拥有一套完善的能够使风险投资资本发挥其促进作用的机制，是关系到此经济体是能够否可持续发展的重要因素（Gordon，2002)，这也是当今〒国经济发展的历史必然。以往的研究已经证实了风险投资资本的重要性，而且中国的风险投资在上世纪80年代也己经悄然兴起，而今市场活跃程度也己经基本达到了欧洲市场的水平。然而，计对于风险投资资本对中国企业有什么样的影响这一问题，尤其是对于上市公司企业的影响如何（比如对于企业的股利政策，等等）？我国进一步发展风险资本需要建构什么样的激励机制，如何去完善这些机制？到目前为止，上述问题还未得到国内学者的深入系统研究，这也是本文研究的目的所在，鉴于此本文主要研究以下几个问题：首先，探讨风险投资资本与企业的关系就无法避开“风险投资中的委托代理”这一重要的理论问题。在整个风险投资的运作过程中，风险投资家与投资者关系是代理与被代理的关系，与企业家（或被投资企业）之间是被委托和委托人的关系。在三个主体构成的运作框架中，投资者是最顶端的主体，其次是中间的风险投资家，最低端为被投资企业。三者同时构成了两个不同层次的代理结构。投资者掌握高额的资金他们委托风险投资家对其进行代理投资，即体现了第一重委托代理关系；风险投资家是资本的实际运作风险控制和投资损失的分担着，被投资企业是风险资金实际的运作者，被投资企业会创造出风险资本所带来的投资收益，同时也不可避免的带来了投资的风险，这中间就体现了第二重委托代理关系。本文的第二章将详细回顾以往文献对投资的不同阶段风险投资主体之间的委托代理问题及其解决之道。此部分内容的阐述也是为后面实证内容和政策建议部分提供理论基础。
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2.风险投资中双重委托代理问题：理论与分析框架
2.1第一重委托代理：投资者与风险投资家之间旳委托代理
在第一重委托代理中所发生的委托代理风险，主要由于以下几个因素所产生，具体表现为如下几个方面。风险投资家相对于投资者而言，由于其丰富的专业知识和相关领域长期的管理经验，他们会更好地了解自己的能力和实际业务的操作方式。然而投、 资者要选择相对较好的风险投资专家运作基金，那么他们必须只能通过某种方式来判断其风险投资家的管理能力的高低，但是个人能力和专业精神是“内部信息”，这种信息很难有投资者很准确的把握，如果在选择风险投资家的的时候仅仅凭这些所谓的“内部信息”，那么最终的选择很容易产生所选择的风险投资家不是理想的选择人士，最终会出现逆向选择的现象。投资者一旦选择了一个自认为符合其标准的风险投资家后，风险投资家的工作目标就是，实现投资者的利益最大化，然而如何去观测风险投资家的努力程度是一个非常困难的问题，风险投资家往往会做出为了满足自身的利益最大化，而通过各种隐晦的方式不作为或者不按照投资者的意志行事的行为，甚至不惜损失投资者的利益而满足自己的利益，这也是在公司治理过程中经常遇到的难题，这种现象的发生会导致“内部人控制”现象的发生，进而产生道德风险问题的产生。
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2.2第二重委托代理：风险投资家与创新企业之间的委托代理
近年来，风险投资的快速发展对于支持企业家创业、促进科技成果转化以及推动高技术产业发展等方面发挥越来越重要的作用。尤其是对于20世纪后期的美国经济而言，能在如此长的时期内保持高速的增长，都离不幵风险投资对企业创新的巨大支持。一大批类似英特尔、微软、网景的高科技创新企业，其成长初期无一例外都是从风险投资那里得到了启动资金。当然，与此同时，必然有更多的风险投资是失败的。风险投资作为一种高风险的长期投资，高风险、高收益无疑是其最主要的特点。能够从众多高风险的创新企业中“识别”出最具投资潜力的企业无疑是风险投资家最重要的工作之一，但是困难在于，企业总是拥有其风险的私人信息，对自己风险的了解要多于风险投资家。所以，风险投资家除了需要解决如何通过投资组合来实现最高收益，还必须面对由于信息不对称而带来的“约束”——也就是本节重点分析的第二重委托代理问题，即风险投资家与创新企业之间的委托代理冲突。
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3.风险投资与企业高管薪酬激励机制设计.......31
3.1相关文献综述及本章研究的问题.......33
3.1.1风险投资的治理效果：研究综述.......33
3.1.2公司高管薪酬激励机制.......38
3.1.3风险投资与企业高管薪酬激励机制.......39
3.2研究设计.......40
3.2.1数据来源.......40
3.3实证研究.......45
3.4本章小结.......55
4.基于我国上市公司现金股利政策的实证分.......57
4.1相关文献综述.......58
4.1.1现金股利的信号作用机制.......58
4.1.2股利的委托代理理论.......61
4.1.3研究假设：风险投资的信号作用.......64
4.2研究设计.......65
4.2.1数据来源.......65
4.2.2模型设定及变量定义.......66
4.3实证研究.......68
4.3:1 VC是否“挤出"了现金股利？....... 68
4.3.2如何挤出：信号还是代理.......70
4.3.3稳健性分析.......71
4.4本章小结.......72
5.金融工具与风险投资治理效果.......73
5.1相关理论综述.......74
5.2基于可转换债券的案例分析.......85
5.3本章小结.......91
5.金融工具与风险投资治理效果
前面两章基于实证分析，分别从风险投资对公司激励机制与股利政策的影响两个方面检验了风险投资的公司治理效果。我们的结论也较为一致地支持风险投资在加强公司治理机制方面的作用。不过，风险投资对企业的影响方方面面，难以通过经验研究一一检验。从更一般的角度来说，我们相对更关心的是，风险投资发挥积极作用的基本条件是什么？也就是说，是什么样的制度环境条件使得风险投资发挥作用，又是什么样的条件使得风险投资难以发挥积极效果？这是本章尝试回答的问题。最近发展起来的不完全契约理论为我们提供了一个分析此问题的理论框架。作为普通投资者与企业家之间的桥梁，在该理论框架下，我们不仅可以清晰地认识到风险投资的角色，也可以清楚地理解风险投资发挥作用的条件。首先，由于制度环境以及敲竹杠问题的约束，风险投资难以与企业签订完全的合同，此时对于风险投资家们来说，获得对企业的控制权是至关重要的。在资本市场成熟的国家，风险投资家的产权和控制权一般是分散的，风险投资家们可以通过诸如可转换偾券以及可转换优先股这类金融工具获得对企业的控制。不幸的是，发展中国家的资本市场往往没有提供这样的工具。这就可以解释，为什么风险投资主要在具有发达资本市场的国家兴起并曰趋成熟，而其他国家的风险投资大多数都是政府驱动的。基于这样的思路，本章将从首先尝试资本市场发展的视角进一步解读风险投资在我国发展的条件。
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结论
在风险投资的委托代理关系中，委托的主体是投资者和风险投资家，代理的主体则是风险投资家和企业家，风险投资家具有委托代理的双重身份。在整个资本的运动过程中，风险投资家既是投资者的代理方，同时又是企业家的委托方，成为连接投资者与企业家之间的“纽带”，由此可见，风险投资家在风险投资过程的关键地位。这正如美国著名创新专家考斯基（Kamsky)所言：“风险投资业的发展一刻也离不开风险投资家，高素质的风险投资家是风险投资的灵魂”。那么风险投资到底在这个资本运作过程中发生什么作用？己有的文献将风险投资家的具体功划分为以下的三个方面（Kaplan等，2009)：蹄选企业、激励合同设计与企业监控。而相关的理论与经验研究也证实了风险投资在IPO方式、IPO折价、投资行为以及企业价值等方面对企业产生的积极影响。但是也可以看出，这些研究主要侧重于具体的表现，而缺乏对影响路径的研究，也就是说，对于风险投资到底如何增加企业的价值，或者说风险投资改变了企业的什么方面，相关的实证研究，尤其是国内的相关的硕究还十分匮乏。
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参考文献（略）