第一章 引言
1.1 选题的背景和意义
1.1.1 选题的背景
Valuation Adjustment Mechanism（VAM）直译名称为估值调整机制，在国内其更为知名的名称是“估值调整协议”或“对赌协议”。它起源于欧美发达国家，在英美法系国家中作为一种普通的商业条款早已得到广泛应用，在纽约交易所、纳斯达克等主流资本市场都是被允许使用的。近年来，估值调整协议在国内的投资实践中也逐渐展露头脚，成为股权投资中消除投融资双方对公司短期估值分歧不可或缺的一种工具。虽然监管机构对估值调整协议的态度不再是全盘否定，但是目前国内监管方和法律环境对估值调整协议仍持相对保守的态度，相关法律制度的建设也并不全面。而且签订估值调整协议会对标的企业的绩效带来如何影响，其实尚未有明确的结论，这也是本文研究的重点。
1.1.2 选题的意义
理论意义：由于国外的股权投资市场发展时间久且相对健全，估值调整协议通常被视作是一个普通的条款。而股权投资引入我国的时间本并不久，估值调整协议作为股权投资环节重要的一部分在我国的运用则更晚。随着一系列使用估值调整协议重大案例的出现，估值调整协议受到了经济专家的关注，然而大部分研究侧重于案例分析，研究结论的普遍性并不强烈。其次，对估值调整协议的研究还集中在法学视角，学者主要研究了估值调整协议的法律性质和合规性问题。本文将通过整理新三板企业的披露信息，总结新三板中参与估值调整的企业数据，并利用该数据通过实证分析的方法，展开估值调整协议对企业绩效的影响问题进行研究，完善和补充现有理论研究具有重要意义。
实践意义
从我国大陆的资本交易市场看，中国证监会在多次会议中明确，
那些可能导致发行人股权不明晰、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响的估值调整协议是 IPO 审核的禁区，实践中都需要在清理或履行完毕之后才能上报 IPO 材料。但是从新三板企业披露的相关信息来看，证监会并未严格禁止签署估值调整协议，虽明确表示公司不能参与其中，但是估值调整协议却可以由投资者与公司的主要股东或管理层签订。监管机构对估值调整协议的态度不再是全盘否定的态度，这表明估值调整协议很可能将在未来的企业融资中进一步发展，有可能在国内更多层次的资本市场中逐渐被接纳，成为企业融资中重要的组成部分，
希望本文的研究对于估值调整协议在中国企业融资中的应用具有重要的现实意义。
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1.2 研究内容
本文的研究主要分为以下几个章节展开：
第一章，引言。本部分介绍了研究估值调整协议对企业绩效影响的背景，并揭示了该研究的理论和实践意义。
第二章，文献综述。该部分详细阐述了估值调整协议和企业绩效的概念，并梳理了国内外相关文献，为下文的研究分析奠定了的基础。
第三章，估值调整协议在股权投资中的应用分析。本部分详细介绍了国内外估值调整协议的现状，分析了其在中国应用的实际特点，并提出了笔者关于估值调整协议对企业绩效影响的假设。
第四章，实证模型设计与企业绩效的处理。该部分根据第三章最后提出的假设设计了研究变量，确定了研究的模型以及数据的来源，然后采用因子分析法计算企业综合绩效得分，为后续的实证分析提供数据支持。
第五章，签订估值调整协议对企业绩效影响的实证分析。本章主要验证了估值调整协议对公司业绩的影响。结果表明，签订估值调整协议的企业的经营业绩优于尚未签订估值调整协议的企业。
第六章，研究结论与政策建议。对全篇文章的内容进行总结，根据实证的检验的结果，分别站在投融资双方和监管者的角度对估值调整协议提出了建议。希望能更好地帮助中小企业解决融资困难，促进中国多层次融资市场的进一步改善和发展。
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第二章 文献综述
2.1 估值调整协议文献综述
2.1.1 国外学者对估值调整协议的研究综述
估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称 VAM）起源于拥有成熟私募股权投资的市场，如英国和美国。一般来说，它仅作为投资协议中的补充性条款出现，学者们更多的是对与估值调整协议的性质，以及如何进行估值调整协议做了相关研究，而关于估值调整协议对企业价值影响的文章则并不常见。
Yong Li（2014）的研究结论是，使用分段投资选择权进行投资将会产生巨大的经济效益，他的结论是采用实物期权的概念通过计算分析得出的。Ruiyu Liu，Jia Wang(2011)认为指出虽然签订初期，估值调整协议的定价并非不合理，但随着企业的发展以及外部环境的变化，估值调整协议定价的不合理的情况将显现，最终可能导致企业估值调整失败。文章认为企业在签订估值调整协议前，需全面分析其对公司发展的利弊，加深对协议体条款的理解，增强企业的管理能力和竞争能力，并建议企业采用阶段估值调整的形式签订协议。Andrew Metrick（2007）将各种类型的反稀释条款作为变量，计算分析了他们对公司接受投资前和投资后的估值的影响，结果发现其中某些条款具有估值调整的作用。Kaplan 和 Strmberg（2003）通过分析了大量案例，归纳出私募股权基金在美国境内投资中经常使用的估值调整条款，具体主要分为六大类：财务业绩、非财务业绩、股息/回购、公司行为、证券发行和创始人去留。Trigeorgis（1996）在研究估值调整协议的过程中，创造性的将实物期权的概念引入，认为投资者通常需要依靠环境变化来降低投资风险。随时改变投资目标的选择，并根据企业的实际发展成功引入投资估值，灵活调整公司价值为风险投资。并且以合约的方式体现，这样可大大降低投资方的风险，保护其投资收益。
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2.2 企业绩效的概述及其文献综述
企业绩效是指在企业一段经营期间，企业所创造的经营效益和经营者业绩。国外学者对企业的绩效的研究历史已有一百多年，杜邦分析方法，经济增加值法和均衡评分法等国内常用的理论也大多来自国外。
2.2.1 国外学者对企业绩效的研究综述
与我国的资本市场不同，欧美资本市场较为成熟，其上市公司的股票皆全流通，因此国外学者关于股权结构与公司绩效关系的研究很多，而且采用的公司绩效评价指标也多为 TobinQ。
Demsetz，Villalonga（2001）用 TobinQ 作为衡量公司绩效的指标，选取了美国 223 个样本公司的数据，运用最小二乘法得出公司绩效与管理层持股比例呈显著正相关的结论。Perrini（2008）等选取了意大利 2000 年至 2003 年 297 家上市公司作为研究样本，以前五大股东持股比例作为股权结构的替代指标，用TobinQ 值来替代公司绩效，采用面板数据和非线性回归模型对股权集中度与公司绩效之间的关系进行了实证检验，结果表明前五大股东持股比例对公司绩效有着正面影响，说明股权越集中越有利于公司绩效的提高。Thomsen，Pedersen（2000）以欧洲的 435 家大型公司为样本，研究得出股权集中度与公司绩效之间存在非线性关系，这种关系使得股权集中度在超出某一点后会对公司绩效产生负面影响。
PE 基金作为一种金融创新工具，早在几十年前就在国外有了成熟的运用，它不仅可以为企业缓解融资压力拓宽融资渠道，更是在改善组织结构、提升运作效率、改善企业管理层的激励机制等众多方面起到了极大的作用，因此国外对于PE 基金与公司绩效关系的研究也很深入。
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第三章 估值调整协议在股权投资中的应用分析 ............... 9
3.2 股权投资过程中遇到的估值问题 ............................. 9
第四章 实证模型设计和企业绩效的计算 ..................... 17
4.1 实证模型设计 ............................ 17
4.1.1 模型和变量设计 .............................. 19
4.1.2 样本选取与数据来源 ............................ 19
第五章 签订估值调整协议对企业绩效影响的实证分析 ....... 25
5.1 变量描述性统计 ......................... 25
5.2 相关系数的分析 .......................... 26
第五章 签订估值调整协议对企业绩效影响的实证分析
5.1 变量描述性统计
首先对变量进行统计描述，观察变量的范围，平均水平情况。对 2015-2017年 240 家新三板挂牌公司的企业绩效、有无估值调整协议、公司规模、企业续存年限、资产负债率、第一大股东持股比例、GDP 等变量进行描述性统计，结果如下表 5.1 和表 5.2 所示：
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第六章 研究结论与策略建议
6.1 研究结论总结
本文以 2015 年至 2017 年新三板新挂牌的公司为研究对象，基于以往的研究结果，提出了签订估值调整协议对企业绩效有正向影响的假设。收集并整理了2015 年至 2017 年间 120 个签订估值调整协议的样本数据，同时从未签订估值调整协议的总样本中抽取了 120 个作为对照组，并采用了因子分析的方法，通过主成份分析法提取公因子，构建了企业的综合企业绩效指标用于反映新三板企业的绩效。随后构建立了回归模型，旨在研究签订估值调整协议与否与企业绩效的相关关系，最终通过研究发现：企业签订估值调整协议能够提高融资企业绩效的表现，即估值调整协议的存在与否与企业绩效存在显著的正相关关系，这验证了本文的假设，说明签订估值调整协议能有效督促管理层提升企业的绩效。同时实证研究还发现，企业续存年限与企业的经营绩效呈现显著的负相关；资产负债率的上升对公司经营绩效有显著负影响；而公司规模、第一大股东持股比例对企业财务绩效的影响并不显著。
从实证结果可看出，企业如果在股权投资中签订估值调整协议确实能显著有效的提高企业的经营绩效，相信此结论对于企业进行股权融资有着一定的指导意义。但估值调整协议毕竟在我国还存在很多问题，比如如何更加有效的签订更为合理的最终能够达到双赢结果的估值调整协议，估值调整协议的合法性问题，估值调整的披露问题等等。因此，笔者也将在下文从融资方、投资方、监管方多个角度提出自己的建议。
参考文献（略）