第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
我国至 2003 年开始，上市公司逐步开始披露经理人货币薪酬水平信息。这一重要的信息披露不仅有助于投资者理解上市公司财务成本状况，也更加有助于投资者全面且深入地了解薪酬治理的基本情况，借以评估和判断公司经营状况和未来盈利能力。毋庸置疑，公司向经理人支付的薪酬水平作为重要的信息发布一定程度是缓解了公司与投资者之间的信息不对称程度。那么，这个薪酬信息披露所释放的信号将如何影响投资者风险感知以及资产定价，进而影响公司资金成本？
现有的研究更多的是围绕着资本市场中股权投资者对薪酬信息感知和定价展开讨论和检验。但是，相对较少的学者关注上市公司经理人货币薪酬信息披露对债权投资者风险感知以及定价所带来的债务资金成本的影响。事实上，对于公司与债权投资者之间的互动关系而言，当债权人通过公司薪酬信息的解读后发生风险认知和判断后，必将对出借给公司的债务资本进行定价，从而决定资金借入公司所承担的债务成本和财务风险。
纵观现有文献，关于经理人货币薪酬如何影响债权人定价的实证研究相对较少，尤其是具体到正处于转型经济发展的中国，更是没有得到学者们的充分关注。那么，我国上市公司披露的经理人货币薪酬信息所释放的信号对于公司债权投资者而言，总体是正面还是负面？进一步的，在公司特征中，有关公司风险和收益的财务特征同样会向债权投资者传递公司现有运行以及预期经营等方面的信息，而这些信息又将如何影响经理人货币薪酬与公司债务成本之间的关系呢？此外，在中国的公司特征中，一个不容忽略的显性特征即为公司的产权性质，国有和非国有的属性差异直接决定了债权投资的风险感知，那么，产权性质差异是否也会产生调节作用？本文将通过实证研究设计以经验数据分析的结果回答这些问题。
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第二节 研究内容及研究方法
一、研究内容
本文研究内容的逻辑结构如图 1-1：图 1-1 本文研究内容的逻辑结
本文共分为五大章节，以下为五个章节的简要介绍:
第一章绪论本章节主要包括以下几个部分：首先是介绍本文研究的背景，在此部分主要从理论和文献发展的角度进行梳理和介绍以详细地阐述本文的研究背景；其次是从理论和现实两个方面阐述了本文的研究意义；再次，在明确写作背景和意义之后，本文对研究内容的组成体系、主要运用的方法以及逻辑框架进行了详尽的介绍；最后，本文对研究的创新之处进行了梳理和展示。
第二章文献综述由于本文主要探讨经理人货币薪酬对公司债务融资成本的影响，实际上属于经理人货币薪酬对债务融资的经济后果问题研究。同时，公司债务融资主要涉及债务融资的规模、期限和成本三个主要的核心问题。因此，本章针对经理人货币薪酬如何影响公司债务融资的问题进行了充分的文献梳理。具体分为三个组成部分：其一，经理人货币薪酬对公司债务融资规模的影响；其二，经理人货币薪酬对公司债务融资期限结构的影响；其三，经理人货币薪酬对债务成本的影响。在文献梳理后，对文献的研究趋势进行了整体把握并分析潜在的或可拓展的研究领域。而且，针对文章的研究内容同步阐述本文研究的边际贡献。
第三章理论分析与研究设计本章分为两个主要组成部分。第一，梳理基础理论并进行假设提出。本文探讨的是经理人货币薪酬水平对债务成本的影响。在此过程中，涉及的理论有委托代理理论、激励理论以及信息不对称等基础理论。基于前述这些基础理论，本文进一步地结合现有文献进行理论分析并提出相关假设。第二，设定实证研究的基本程序和步骤。其中包括研究样本的选取原则和方法、变量设定和说明、模型设置和解释等内容。
第二章 文献综述
第一节 经理人薪酬对债务融资的影响
一、经理人薪酬对债务融资规模的影响研究
现有文献基础于不同的理论探索和检验经理人薪酬对债务融资规模的影响路径和效果。但是所得的结论尚不能统一。
首先，一些研究结论表明，经理人薪酬激励对债务融资规模是存在正效应的。很多学者是从薪酬激励中的持股等方面展开分析。比如，Smith 和 Watts（1992）认为，经理人持股数量或比例越高，其预期获得的收入回报与公司的业绩越联系紧密，因此，这些经理人有动机选择较高的债务融资水平，以获取更大的杠杆收益。Mehran（1995）也持有相似观点。同样，Berger（1997）认为 Smith 和 Watts 的研究成果是合理的，经理人持股比例与公司债务融资规模之间呈正相关关系。王怀明和陈雪（2017）采用中国沪深 A 股上市公司的经验数据为研究样本，细致地考察了经理人持股对公司债务融资水平的影响。在他们的研究中，首先将公司债务融资形式分成银行借款和商业信用，其次分别考察经理人持股与两种债务融资的关系。结论表明，经理人持股的增加会提高银行债务融资的规模。由此可知，经理人持股对公司债务融资规模有积极的促进作用。然而，经理人持股对商业信用水平的影响却并不明显，在统计上并不显著。进一步的，在外部环境不确定时，经理人持股与债务融资规模之间的关系会被明显地弱化。类似的，卢宁文和孟凡（2017）通过经验研究表明，经理人持股与资本结构水平之间是呈正相关关系的。近期，学者们从经理人薪酬激励的不同形式展开了更为充分的相关研究。比如，席敏（2016）以 2003-2015 年我国上市公司为样本，研究 CFO薪酬激励、持股激励对债务融资的影响关系。首先，CFO 薪酬激励与债务融资显著正相关；其次，CFO 持股激励与债务融资却呈显著负相关；最后，在 CEO 具有财务背景时，CFO 激励对债务融资的影响作用减弱。
.........................第二节 文献评述
前文围绕着经理人薪酬对公司债务融资影响的多个方面进行了系统的文献梳理。涉及到经理人薪酬对债务融资规模、期限以及成本的不同影响及研究发现。通过文献梳理，本文得出以下启示：
第一，在现有的关于经理人薪酬如何影响公司债务融资的文献中，涉及经理人薪酬对公司债务成本的研究相对较少。不难发现，首先，现有的研究经理人薪酬如何影响债务融资规模的文献已经较为充分。然而，结论尚未统一。既存在经理人薪酬的增加会提高公司债务融资规模的研究结论，也不乏有负向降低融资规模的实证检验。而且，在不同研究结论的文献中，也都存在立足不同薪酬形式的角度而进行的探索和证明。此外，由于债务融资规模一定程度上可以通过公司资本结构的形式表现出来，因此，直接探讨经理人薪酬水平对公司资本结构的影响类文献成为此类文献的重要组成部分；其次，现有文献围绕经理人薪酬对债务融资期限的研究也已较为充实。通过文献梳理发现，现有研究不仅有经理人薪酬对债务融资期限存在线性正（负）向的影响，而且也有非线性关系的研究发现。因此，研究结论因学者的角度、所应用的基础理论以及方法的不同而存在显著的差异性；最后，关于经理人薪酬如何影响公司债务成本的机理探索和效果检验相对偏少，且更多的来自于国外学者基于成熟资本市场的研究发现。而处于转型经济发展的中国资本市场，经理人薪酬水平到底如何作用于公司债务成本的研究尚处于起步阶段，尤其缺乏在中国资本市场研究情景中展开的实证研究文献。而本文选用中国上市公司 2007-2017 的数据样本，对二者关系进行论证将进一步地充实此领域的研究。
第二，缺乏基于公司财务特征的角度系统地考察经理人货币薪酬对公司债务成本的影响路径和效果类文献。首先，更多的研究立足于经理人权益性和债务性薪酬的薪酬形式考察此类薪酬对公司债务成本的影响，而缺乏对货币性薪酬影响效应的足够关注，尤其是将公司特征引入研究框架的文献更是缺乏。因此，本文围绕于货币薪酬而进行相关研究，并将公司财务特征的因素纳入分析逻辑将有助于此领域研究的进一步丰富和完善。其次，本文将公司财务特征分为风险和收益两个维度有助于立体地观测经理人货币薪酬对债务成本的影响路径和效果。在以往的文献中，学者们更多的是直接从公司的风险或收益等特征探讨其对公司债务成本的影响。而本文则将这些因素进行提炼并以调节作用的视角观测此类公司特征对债权人的风险感知，并测度这些特征对经理人货币薪酬与债务成本之间关系的影响程度。毋庸置疑，对此问题的展开不仅有助于丰富公司特征对公司债务成本的影响类文献，而且更有助于充实经理人薪酬影响公司债务成本的研究框架。
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第三章 理论分析与研究设计...........................13
一、委托代理理论.......................13
二、激励理论..........................14
第四章 实证检验...................... 25
第一节 描述性统计分析............25
第二节 相关性统计分析.....................25
第三节 实证结果与分析.....................28
第五章 研究结论与启示...........................33
第一节 研究结论.............................33
第二节 建议与启示.......................33
第四章 实证检验
第一节 描述性统计分析
表 4—1 是对参与本文多元回归分析的主要变量的描述性统计报告。本文主要考察对象是债务成本和经理人货币薪酬水平之间的关系。由表可知，债务成本（Cost）以及经理人货币薪酬（Compensation）二者变量的平均值与中位数均基本一致，这表明参与经验研究的数据分布较为合理①，有助于判断经理人货币薪酬与债务成本之间基本的逻辑关系；在控制变量的财务指标中，盈利能力（ROA）以及财务杠杆（Leverage）等变量的数据特征也与资本市场现实状况相符；深入来看，非财务指标的产权性质（SOE）变量的平均值为 0.461，说明从公司和年度双重维度上确认的产权性质观测值中，非国有控股公司已占据较高的比重。这同时也表明，随着中国经济体制的改革和资本市场的发展，越来越多的非国有控股公司已在股票市场进行融资和发展；此外，随着混合所有制改革的深入，国有控股公司也逐步从一些非国计民生的产业退出。
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第五章 研究结论与启示
第一节 研究结论
本文在梳理经理人薪酬和债务成本的研究文献基础之上，运用委托代理理论、激励理论和信息不对称理论并采用经验数据考证经理人货币薪酬对债务成本的影响机制和效果。具体得出以下结论：
第一，我国上市公司披露的经理人货币薪酬信息具有信号作用，一定程度上缓解了公司与投资者之间的信息不对称。总体而言，在其他条件既定的情况下，经理人货币薪酬与公司债务成本之间是负相关关系。说明当经理人货币薪酬水平更高时，其释放的信号对于债权人而言是积极的。由此，公司的债务资金成本会更低。
第二，公司财务特征对经理人货币薪酬与债务成本之间的关系会发挥显著的调节作用。具体而言，从公司风险角度而言，当公司财务杠杆水平越高时，经理人货币薪酬所发挥的积极作用会被弱化。因此，经理人货币薪酬与债务成本之间的负相关关系在高财务杠杆的状态下会显著变弱；从公司收益角度而言，当公司盈利能力水平越高时，经理人货币薪酬的积极作用将更加突出，进而会强化经理人货币薪酬对债务成本的降低效应。
第三，本文进一步从非财务特征出发探讨产权性质差异对经理人货币薪酬与债务成本之间关系的影响。研究发现，当公司为国有控股公司时，经理人货币薪酬对债务成本的影响会更加显著和强烈。这表明在现有的经济体制改革中，总体上而言，国有控股公司提高经理人货币薪酬水平所带来的边际影响会更加突出。
参考文献（略）