1绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
信用利差是指贷款或证券收益与无风险证券收益的差值。在信用市场上，债券融资已经成为了重要的融资手段。由于债券存在着一定的违约风险，投资者也需要更高的收益作为弥补。一般而言，由于国债存在着国家信用担保，因此违约风险较低，我们一般将其视为无风险利率。公司债券作为企业融资非常重要的融资工具，研究公司债券的信用利差，探讨企业风险成因，具有很深远的意义。
债券融资与股权融资相比，有着十分明显的优势：1.融资不会影响股权分配，不会影响实际控股权；2.债券融资可以降低财务杠杆，减少税务成本；3.债券融资期限较为灵活。我国金融市场起步较晚，于2007年9月，中国第一支公司债券的上市以来，债券融资已经越来越受到企业的关注，国内的债券市场也因为公司债券的加入而曰趋完善。然而，由于公司债券并非国债，会有一定的违约风险。
国内首例债券违约事件“11超日债”事件于2014年3月由于无法全额支付本息导致债券违约。随后4月的“ST湘鄂债”也因筹资问题出现了实质违约。“12中富01”债券发生违约也紧随其后。而首例国企债券“11天威MTN2”的违约发生，为投资者敲响了警钟，债市违约的主体也从民营企业蔓延到国有企业。2016年以广西有色、川煤为代表的地方国企也相继违约，新增违约主体24家，违约债券65支，违约规模达到381.92亿元。2017年，随着国家供给侧改革，国家经济形势好转，违约主体及数量均有所下降。2014年-2017年间债券市场违约债券梳理及规模如表1-1所示：
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1.2研究方法与论文结构
1.2.1研究方法
长期以来，我国债券市场起步较晚，远落后于国外发达国家，直至2007年9月首支公司债券问世，2015年之前公司债发行量并不大，使得公司债券可研究的样本较少，对公司债券的研究造成了一定的影响。而现有的文献很大程度上也是停留在对公司债券政策研究，和验证国外的研究成果否适合我国的公司债券市场。为了使我国公司债券信用利差影响因素的相关研究更加完善，本文的研究思路如下：
本文首先对公司债券的信用定价模型进行了梳理，详细回顾了信用风险模型的相关理论，并对国内外信用利差影响因素进行归纳总结，作为全文的理论基础。然后介绍了中国公司债的发展及市场规模情况，结合前人的研究成果，本人从宏观层面、微观层面分别选取了相应的影响指标，从理论上分析了信用利差的影响机理，并构建多元线性回归模型，采用逐步回归的方法对影响因素进行实证检验。再将样本按照评级分组进行对比分析，检验模型对不同评级信用利差的适用性，并给出合理的经济学解释。最后针对现有公司债券情况，提出相应的政策建议。
本文在研究方法上主要釆用理论分析法以及实证分析法：
理论分析：通过阅读、梳理大量的国内外文献的基础上，按照宏观层面、微观层面两个维度对可能的影响因素进行理论梳理，结合实际市场情况选取可能的影响因素指标，并从理论层面分析了影响机理。
实证分析：拟选取2012-2017年我国沪深两市公开发行的公司债券为样本，根据宏观、徽观影响因分别构建多元线性回归模型，分别分析债券宏观和微观因素对信用利差的影响。接着，再将宏微观全部影响因素一起纳入考察，进一步进行检验和回归分析。
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2文献综述
2.1公司债券定价模型理论研究
公司债券定价理论在债券研究这个板块一直受到学术界的广泛关注。国内对于公司债券的研究起步较晚，还未有明确的研究结论。而国外的研究已经相对较为成熟，已经形成了完善的定价体系。本小节主要是对公司债券相关定价理论进行回顾总结，并对信用利差影响因素进行整理归纳。
研究基于信用风险角度的公司债券定价模型，是指在控制其他相关影响因素的前提下，公司债券受到信用风险而对信用利差的影响程度。信用债收益可分为基准利率+信用风险溢价，而基准利率一般用同期限国债收益率来代替，信用风险溢价即为信用利差。本节将针对公司债券的影响因素及度量方式进行文献描述。
从20世纪90年代起，通过上述定价模型对信用风险进行度量，并在此基础上，以实证层面出发来对信用利差影响因素进行深入研究。下面本文将从宏观层面、微观层面两个维度对国内外信用利差影响因素的相关文献进行梳理，建立本文的理论基础。
逄晓娟在研究公司债券信用利差时得出，债券定价与企业自身经营情况息息相关。当前我国债券市场发展水平下，公司微观财务状况不显著影响债券价格。对于公司财务数据及管理能力与债券价格关系的探讨有利于债券合理定价并引导投资者理性分析和投资。
魏志华从债务融资成本角度对上市公司进行研究分析，研究发现民营企业的融资成本要显著高于国有背景企业。朱明涛通过实证研究表明投资者看重公司债发行主体的背景。有国企背景且未发生过实质性违约的公司债信用风险较低。一般来说，国企背景一定程度上象征政府“隐性担保”。
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3.1公司债简介...................15
3.2公司债发展历程.....................15
4公司债信用利差影响因素的实证设计..............20
4.1信用利差分布特征.............20
4.1.1不同评级信用利差分布情况..............20
4.1.2不同产权属性信用利差分布情况..............21
5模型构建及实证分析.............26
5.1原始样本及数据来源..................26
5.2影响因素模型构建...............26
5模型构建及实证分析
5.1原始样本及数据来源
本文选取了2012-2017年我国沪深两市公开发行的公司债券作为原始样本，剔除了金融行业和房地产行业，剔除了非上市公司发行的公司债券，并剔除了个别数据不可得的样本。对同一公司在不同时间发行的债券视作不同债券，共计可得样本数量539个。所有微观影响因素均从WIND数据库取得，宏观影响因素分别来源于国家统计局网站及WIND数据库。
从微观角度而言，对公司债信用利差影响较大的因素主要是公司的产权属性和公司的资产负债率。财务指标对信用利差的解释力度一般，从一定程度上反映出目前国内公司债券风险定价市场化程度不高。公司债券的发展仍处于起步阶段，因为隐性的政府担保，使得投资者存在刚兑的预期，在债券的选择上，仍更倾向于选择国有产权的企业。
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6结论及建议
6.1本文结论
从目前情况来看，公司债券和企业债权相比，政府的干预力度显然更小，符合市场发展的需求。公司债券在2007年开始得以迅速发展，其作为企业进行直接融资的一种有效手段，被市场广泛接受。也正因为公司债权的发展迅速，在一二级市场交易过程中，存在着诸多问题，需要进行完善。本文以2012年-2017年沪深两市公开发行的公司债券作为研究样本，从宏观层面、微观层面两个维度去探讨公司债发行时的利差影响因素，得出结论如下：
1.从宏观层面而言，对公司债信用价差有显著影响的因素主要有无风险利率和七天逆回购利率。实证分析发现，无风险收益率在1%水平上对信用价差具有显著的正向影响，即自变量无风险收益率每增加1%会使得信用价差相应的增加0.507%；自变量七天逆回购利率每增加1%会使得信用价差相应的增加0.173%。对公司债信用价差有显著影响的因素主要是无凤险利率和七天逆回购利率，这种情况产生的原因可能是由于无风险收益率RF已经涵盖了宏观经济基本面的运行情况，使得其他反映宏观基本面的指标对于信用利差的影响相对有限；而从反映资金面的指标来看，七天逆回购利率R007相对于M2而言，对于市场资金面变化更加灵敏，在资金面紧张的情况下，流动性溢价提高，从而使信用利差扩大。
2.从微观层面而言，自变量杠杆水平在5%水平上对因变量具有显著的正向影响，即自变量杠杆水平每增加1%会使得因变量信用价差相应的增加0.0057%。自变量发行期限在10%水平上对因变量具有显著的正向影响，即自变量发行期限每增加1%会使得因变量信用价差相应的增加0.0363%。自变量公司规模、企业属性均在１％水平上对因变量信用价差具有显著的负向影响，即自变量公司规模、企业属性每增加1%会使得因变量信用价差相应的下降0.107%、0.812%。实证分析发现，对公司债信用价差有显著影响的因素主要有公司产的权属性，资产负债率和债券发行规模等。
参考文献（略）