第一章 绪论
第一节 研究背景和问题提出
当前我国利率市场化进程已经进入了关键阶段。2013 年 7 月，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，2014 年 11 月，中国人民银行扩大金融机构存款利率的浮动区间，将浮动上限扩大至基准利率的 1.2 倍，2015 年 2 月，人民银行进一步扩大金融机构存款利率浮动区间上限至基准利率的 1.3 倍。2015 年 3 月，人民银行行长周小川在“两会”答记者问时表示“今年如果能有一个机会，可能存款利率上限就放开了，这个概率应该说是非常高的”。利率市场化从表面上看只剩全面放开存款利率最后一步，但其不仅仅是一个存贷款利率放开的问题，更重要的是构建市场化的利率体系，并在市场化的利率体系中形成可供市场参考和央行调控的基准利率。在利率市场化这场不破不立的改革中，最忌讳的便是只破不立。在管制利率时期，原先存贷款基准利率可以说是中国的基准利率，破除了原来的管制利率，在利率市场化之后，央行失去了对存贷款利率的控制，而商业银行的存贷款利率也不可能实时被市场参与者所知晓，因此在利率市场化进程中，市场参与者以及进行政策调控的中央银行，都希望能够找到可以代替原有管制利率的、市场机制形成的基础价格指标，即基准利率。在利率市场化之后，不论是短期利率，还是长期利率，传统利率与市场利率都出现了脱钩的现象。在短期利率方面，通过对历史数据的统计分析，本文发现，随着利率市场化的推进，自2011 年之后，银行间质押式回购七天加权利率（以下简称“R007”或“七天回购利率”）与商一年期定期存款利率（以下或简称“一年期定存利率”）的相关性明显下降。本文选取了 R007、Shibor3M 和一年期定期存款利率衡量 R007 与 Shibor3M、一年期定期存款利率之间相关性的变化，选取的时间段为 2008 年 1 月 1 日至 2015 年 4 月 3 日，并且根据生降息周期，本文将该时间段分为三个阶段：第一阶段（2008 年 1 月 1 日至 2008 年12 月 22 日）、第二阶段（2008 年 12 月 23 日至 2011 年 7 月 6 日）、第三阶段（2011 年 7 月7 日至 2015 年 4 月 3 日）。
......
第二节 文献综述
传统的利率决定理论主要包括古典利率决定理论、凯恩斯的流动性偏好理论、可贷资金理论和 IS-LM 模型。这些理论都认为利率决定于市场供求的均衡，古典利率理论认为利率决定于商品市场的均衡、流动性偏好理论认为利率决定于货币供求的均衡、可贷资金理论认为利率决定于可贷资金市场的均衡、IS-LM 模型认为利率决定于商品市场和货币市场的均衡等。本文首先对这些经典的利率决定理论进行简单地梳理，再对近几年来的理论前沿进行介绍。古典利率决定理论又称实物利率理论，认为利率是由储蓄和投资决定的。储蓄由时间偏好、人性等和人的心理因素相关的外生因素决定，投资则由企业的资本边际产出等因素决定，利率能够自动调节经济，使得储蓄和投资达到均衡。因此，在古典学派看来，货币政策是无效的。古典利率决定理论是一种局部均衡理论，其讨论的利率其实是实物利率，忽略了货币因素对利率的影响，认为利率与货币因素无关，不受货币政策影响。1936 年，凯恩斯对古典利率决定理论提出质疑，提出了流动性偏好理论。20 世纪 30 年代和 40 年代后期瑞典学派的俄林和罗伯逊（1937）提出的可贷资金理论则认为，利率既不是由商品市场的均衡所决定的，也不是由货币供求的均衡决定的，而是由借贷资金的供求均衡所决定的。利率也受可贷资金供求的因素的影响。虽然流动性偏好理论和可贷资金利率均认可了货币的非中性，但这些理论有一个共同的缺陷，不论是流动性偏好理论，还是可贷资金利率，其中的供求均衡仍然是一个单一市场的局部均衡。
.....
第二章 国债市场的现状及收益率决定因素
第一节 中国债券市场的组织结构现状
当前，我国的债券市场主要包括银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台市场三个子市场。刚成立时，银行间债券市场的交易量并不大，在我国债券市场交易量中的比重不到2%。但随着人民银行对银行间债券市场的扶持和各项发展措施的逐一落实，银行间债券市场债券产品、交易工具、投资者数目不断增加，交易方式不断改进，当前银行间债券市场的发行量、托管量和交易量均占中国债券市场的 90%以上，已经成为中国债券市场的主板市场。目前，我国的债券市场主要券种有国债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、同业存单、资产支持证券等金融产品。其中，国债可以同时在银行间债券市场、交易所市场及银行柜台市场发行和交易，并且已经实现了跨市场的转托管，大部分金融债券只能在银行间市场交易，但已经有个别金融债在交易所和银行柜台市场上市交易，企业债也可以跨市场交易，可转债只能在交易所交易，中期票据、短期融资券、同业存单、资产支持证券等产品只能在银行间市场交易。值得一提的是，已有少量政策性金融债可以在交易所和银行柜台上市交易。从 2013 年开始，国开行尝试在交易所和银行柜台发行债券。2013 年 12 月 27 日，国家开发银行（以下简称“国开行”）通过上海证券交易所（以下简称“上交所”）招标发行 2 年期固息金融债券，票面总额 80 亿元，5 年期固息金融债券，票面总额 40 亿元。2014 年 5 月 6 日，国开行正式通过工商银行柜台分销金融债，这是首次政策性金融债通过银行柜台发行。
.....
第二节 我国国债收益率的决定因素——从供求关系的角度
本节参考 Vayanos 提出的引入投资者期限偏好的利率期限结构模型并结合凯恩斯的流动性偏好理论中对投资者的三类需求的分析利用中国银行间国债收益率的数据分析国债供求因素对各期限国债收益率的影响。一条反映市场供求的国债收益率曲线不仅对市场交易非常重要，对央行制定货币政策以及货币政策的传导也非常重要。一个成熟的市场上，国债收益率曲线包含着丰富的宏观经济信息和市场信息。随着利率市场化改革的推进和国债市场的发展，国债收益率曲线在我国货币政策传导和宏观经济变量预测等方面发挥了越来越重要的作用。在此背景下，国内很多学者利用宏观金融模型，用 GDP 增长率、工业增加值等变量代表经济增长率，用银行间隔夜拆解利率或回购利率、存款准备金率或者 M2 衡量货币政策影响，用 CPI 衡量通货膨胀率，与银行间固定利率国债收益率的斜率、截距等数据建立向量自回归模型，模型结果多数显示其论文中选取的经济变量能够解释国债收益率曲线的大部分变动，甚至在统计检验上能够互为因果关系（白静，2008；黄海，2014；杨婉茜，2014 等）。还有一些文献研究国债收益率曲线和宏观经济的先行关系以及货币政策的传导（中国人民银行调查统计司课题组，2013）。以上这类研究多采用宏观金融模型，宏观经济模块主要包括总供给方程、总需求方程和货币政策反应函数；而金融模块则以仿射利率期限结构模型为基础，其理论依据是根据利率期限结构的预期理论，即短期利率是其他利率的基准，而长期利率是经风险调整后的预期短期利率的均值。但其实因为反映经济增长和货币政策的指标很多，根据这类模型做出来的结论在细节上的差异较大，这主要是由于虽然利率分析和宏观分析的联系十分紧密，但是从宏观经济到利率的传导链条其实很长，大致是：长期经济增长和通胀预期——短期经济和通胀走势——货币政策取向和实际操作——短期利率——中长期利率。这中间每一步都有可能出现差异甚至是异常情况，这就会导致利用宏观金融模型分析国债收益率出现不一样的结果。
......
第三章 基准利率形成的条件分析.........43
第一节 中美利率体系对比.... 43
一、美国市场利率体系的特点分析....... 43
二、我国市场利率体系的特点分析....... 45
第二节 关于基准利率形成条件的讨论..... 49
第三节 我国当前并没有适合全市场的基准利率.......... 56
第四节 小结....... 70
第四章 美国国债收益率成为基准利率的历史.....71
第一节 1970 年代前：美国国债收益率并不作为基准利率....... 71
第二节 1970 年中后期至 1980 年中期：逐步成为市场基准..... 75
第三节 1980 年中后期：为何国库券没有成为短期基准.... 77
第四节 1990 年代末至 2000 年初：长期国债基准受到质疑..... 78
第五节 国债成为市场基准利率的条件..... 81
第五章 国债收益率与其他市场利率之间的关系........83
第一节 国债收益率与其他利率之间的相关性检验...... 838
第三节 我国当前并没有适合全市场的基准利率.......... 56
第四节 小结....... 70
第六章 我国国债市场的流动性检验
第一节 债券市场流动性概述
流动性这一概念是 Demsetz（1968）提出以解释投资者行为，首次从交易成本角度研究了买卖价差产生的原因，提出了交易的即时性。随后 Garman（1976）,Stoll（1978），Ho和 Stoll（1981），Amihud 和 Mendelson（1986,1988）又进一步拓展了其概念。O’Hara 和Oldfield（1986），Grossman 和 Miller（1988），Biais（1993），Madhavan 和 Smidt（1993）将流动性纳入到市场微观结构理论的范畴内。到目前为止，学术界对流动性的定义并没有达成共识。O’hara（1997）对流动性的定义是：如果一种证券的交易能够及时地、低成本地完成，那么该证券就具有很好的流动性。Black（1971）认为一个流动性市场应具有以下四个特征：对于少量证券的买卖总是买价和卖价，买卖价差总是很小，在较长时间内可以交易大额有价证券，且交易价格不会发生很大的变化，大额交易能够立即完成。根据国际清算银行（1999）的定义，市场流动性是指市场参与者能够迅速进行大额金融交易，并且这种大额交易不会导致资产价格发生显著变动。国内学者朱世武、许凯（2004）结合国外文献对于流动性的定义，将流动性分为两个层面：（1）单个投资者持有的证券可以迅速变现,并且价格偏离均衡价格的幅度要低，相应的交易成本也就更低；（2）市场短时期内在某一特定的价格水平即便有大额交易,其对该证券的市场价格也只能产生较小的影响,即使大额交易使市场价格发生了改变,该市场价格也会尽快回归到证券的均衡价格。
........
结论
近年来，我国利率市场化进程逐步加快，在形式上似乎只剩下全面放开存款利率这一步。利率市场化之后，在市场化的利率体系中，什么样的利率适合成为基准利率已经成为学术界和市场讨论的热点。而在这个时候，建立一条反映市场供求的国债收益率曲线也被适时地提出，一些学者和官员认为国债收益率以及期限结构能够成为基准利率以及央行货币政策参考，并且有关部门也陆续动作（国债期货重新上市、尝试做市商制度、财政部编制国债收益率曲线等）推动国债市场的发展。于是，本文以基准利率为主线，以国债收益率为切入点对基准利率问题开展讨论。文章通过对相关研究进行归纳发现，之前大多数关于基准利率的研究都是根据各种表面的评价标准对诸多利率与市场中其他利率以及与宏观经济指标的关系进行计量检验，计量效果较好地则为基准利率。该类研究得出的结论五花八门，甚至和人民银行的政策意向有很大的关系，其结论也值得商榷。上述关于基准利率选择的研究其实都包含了一个假定的前提，即假设当前的金融体系内存在唯一的可供市场和央行参考的利率。本文认为该类研究均忽视了基准利率问题的实质，即该前提假设是否成立。本文首先从国债收益率的利率决定入手，根据投资者偏好的利率期限结构理论建立回归模型，讨论供求因素对国债收益率的影响。结果发现我国的国债市场是买方市场。作为市场中最大买家，商业银行资产配置行为对国债收益率的变动有很大影响。此外，回购利率的变动对长期国债收益率的影响很小。该章的结论对后面文章的论述起到了支持性的作用。本文从第三章开始紧密围绕基准利率进行讨论。美国、英国等发达国家均有单一的基准利率，或配套长期国债收益率作为市场基准。而且在这些国家，基准利率的变动能够迅速地在货币市场、债券市场和信贷市场间进行传导。本文以美国为例对联邦基金利率（银行间同业拆借利率）或国债收益率的变动为何能够通过商业银行传导至信贷市场，从而影响实体经济做出了分析和解释，进而分析了单一的市场基准或央行基准的形成需要什么样的金融环境，并与我国情况进行了对比。
............
参考文献（略）