1 绪论
1.1 选题背景与研究意义
随着我国国民经济水平的不断提升和资本市场的快速发展，股权投资已经成为我国资本市场直接融资的重要形式。截止 2014 年 12 月，国内股权投资市场上活跃的股权投资机构已从 1995 年的 10 家增加超过 8000 家，资本管理量逾 4 万亿人民币，仅 2014 年一年的资金募集总额就超过 5000 亿人民币，合计开展股权投资项目 3626 起，其中 126 起项目的股权投资机构通过 IPO 顺利退出1。2012 年，中共十八大做出全面深化改革开放的战略决定，明确指出“要推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制；深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场；全面提高开放型经济水平”。十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，就经济金融领域的改革做出具体安排，提出“积极发展混合所有制经济；完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司；改善科技型中小企业融资条件，完善风险投资机制；健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资，提高直接融资比重；构建开放型经济新体制，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”。面对全面深化改革的重大发展机遇，股权投资受到有关各界的高度重视，相信股权投资在未来将会有更加广阔的运用前景。对赌协议作为投资方引入的估值调整协议，能有效激励和约束被投资方，规避信息不对称风险，在股权投资中被广泛运用。据 CVCA 调研统计，我国人民币基金 100%使用对赌协议，有四成风险投资和私募股权投资基金使用对赌协议的项目占全部投资组合的 50%2。但国内自 2002 年蒙牛乳业股份有限公司（以下称“蒙牛乳业”）同国际资本签订对赌协议以来，许多企业在引入股权投资时签订对赌协议的效果并不理想。被投资方诸多出人意料的结局令我国业界对这样的估值调整协议望而生畏，更冠之以“对赌”的称号。
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1.2 国内外文献综述
股权投资，英文名“Private Equity”，直译为私募股权投资，即俗称的 PE，目前在国内外尚没有形成统一的界定（黄韬，2013）。我国评级机构清科集团将股权投资的定义分为狭义和广义两种。狭义的股权投资是指对已经形成一定规模的成熟企业的投资行为，投资方主要通过被投资企业首次公开发行股票（IPO）等方式获利退出。广义的股权投资是指对企业进行的所有股权类直接投资，投资时间涵盖被投资企业发展的各个阶段，包括投资种子期的天使投资，投资初创期的创业投资、风险投资，以及上市后的私募股权投资（PIPE）、并购投资等。两种定义最大的区别在于包含被投资方所处发展阶段的不同。鉴于国内外并未对股权投资的资金募集方式和投资对象做出明确界定，同时考虑我国目前深化经济金融改革的背景下，股权投资数量较大（如图 1-1 所示），笔者认为广义股权投资的定义更符合本文的研究内容。在约定到期时，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，如果约定的另一种条件出现，则被投资方可以行使另一种权利。具体而言，如果约定到期时，被投资企业未来的业绩水平达到约定的中间目标，则被投资方可依约定条件享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估被投资企业价值的损失。总体来看，投资方设置对赌协议可以约束和激励被投资方，保障自身投资收益；而被投资方签订对赌协议，可以消除投资方顾虑，实现快速融资，解决自身的资金需求。
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2 案例介绍
2.1 易事达发展概况
深圳市易事达电子股份有限公司，原名深圳易事达电子有限公司，2004 年以 200 万人民币注册成立，是一家LED显示和照明方案专业服务商，表2-1列举了易事达的发展纪要，从中可以看出，易事达成立后一直保持着高速的发展。作为全球唯一一家从显示屏、控制系统、视频处理器，到控制柜、配电柜等周边产品全部都自主研发的专业制造企业，易事达拥有四项专利技术和 GMC5、IEC6等六项资格认证，产品销售覆盖国内各级市场，并且被销往 130 多个国家和地区。2014 年 1 月 24 日，易事达在新三板成功挂牌，公开转让说明书7中披露，为应对激励的行业竞争，积累资金实施企业长远发展的战略规划，易事达在 2012 年引入股权投资机构九鼎投资，双方在投资中签订对赌协议，易事达形成如图 2-1 所示的股权结构。易事达一直致力于打造国内领先的 LED 显示和照明方案专业服务商。从成立至今，始终高度重视技术研发，持续产品创新，努力为国内外客户提供高质量、高性能的 LED 应用产品和解决方案。同时，易事达还积极开拓国际销售渠道，2011 年出口 LED 显示屏约1.49 亿元，占全国总出口额 2.3%，出口总量排名全国第三，产品出口额一直居于我国 LED显示屏行业前列。如表2-2和表2-3所示，易事达目前已经逐渐形成LED 高清节能全彩显示屏和LED 节能照明两大系列产品的研发、设计、生产和销售体系。LED 全彩显示屏作为传统业务领域，每年为易事达提供了 98%以上的营业收入，2010 年新进入的照明产业领域每年也为易事达提供了近 1.5%的收入，两项主营业务收入合计每年占易事达业务收入近九成以上。
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2.2 九鼎投资的股权投资业务
昆吾九鼎前身为北京惠达九鼎投资管理有限公司，于 2007 年 7 月注册成立，2008 年10 月更名为昆吾九鼎投资管理有限公司，同时变更经营范围为“投资管理、投资咨询”。九鼎投资前身为北京昆吾九鼎投资控股有限公司，于 2010 年 11 月注册成立，2011 年更名为北京同创九鼎投资控股有限公司，2013 年 11 月变更为股份有限公司并更名为北京同创九鼎投资管理股份有限公司。九鼎投资基于自身业务发展需要，于 2011 年 2 月购买昆吾九鼎 60%的股权，成为其控股股东。之后昆吾九鼎经过多次扩资和股权转让，于 2014 年 3 月被九鼎投资持有 98%的股权，成为九鼎投资的控股子公司。易事达公开转让说明书中披露，昆吾九鼎管理的两只股权投资基金，钟山九鼎和湛卢九鼎 2012 年对易事达进行 2500 万元的股权投资并签订 1500 万元的对赌协议。基于昆吾九鼎是九鼎投资控股子公司的商业实质，本文案例可以理解为是九鼎投资在对易事达的股权投资中双方进行的对赌。九鼎投资是专业的股权投资管理机构，通过设立私募基金筹集资金并投资购买目标企业股权，利用所持有股权的资本增值为基金赚取收益，从中收取的基金管理费和分享的部分投资收益是九鼎投资的主要收益来源。但是九鼎投资并不直接管理股权投资基金，而是主要通过昆吾九鼎开展股权投资业务，99%以上的营业收入均来自于昆吾九鼎。
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3 案例分析 ........22
3.1 对赌协议动机分析.....22
3.2 对赌协议条款设置分析.....26
3.3 对赌协议博弈分析.....31
3.4 对赌协议成本收益分析.....37
3.5 对赌协议风险分析.....43
4 案例总结与对策建议.....48
4.1 案例分析结论.....48
4.2 案例启示.....49
4.3 对策建议.....51
3 案例分析
3.1 对赌协议动机分析
对赌协议的运用，需要依托于股权投资业务的开展。如图 3-1 所示，国内企业发展对资金的大量需求正为此提供了广阔的空间。可是优序筹资理论虽然在发达国家的资本市场已经得到了实证支持，但国内学者对我国企业融资偏好进行实证研究后的结果却发现，我国上市公司的融资顺序与融资优序原则存在矛盾，融资偏好表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资的顺序，造成上述现象的原因主要有以下三点。债权融资和股权融资各有相应的成本。债权融资的主要成本是偿还本金并支付利息，股权融资则需要分配股利。比较而言，股利分红的约束是软性的，债权融资则必须依照借款条约定期支付利息、偿还本金。债券融资成本将硬性约束企业管理层过度投资和无所作为等行为，减少企业管理层对资金的支配能力。尤其在我国上市公司股利分配的背景下，相当多的上市公司多年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部分配，股利分红的支出极低。因此，较弱的约束强度和较低的融资压力成为驱动企业管理层股权融资偏好的重要原因。企业管理层报酬包括货币性收入和非货币性收入(如控制权收益等)，非货币性收入多依赖于管理层所处的管理职位，进而依赖于企业的存续和发展。虽然我国上市公司大多都已建立公司治理机制，但多数流于形式，效果并不明显，依然缺少对管理层的有效控制和合理激励，管理层因此常常产生巨大的非货币性收入。在选择融资方式时，如果采用债权融资，不仅要承担还本付息的债务压力，还可能增加企业的破产概率，管理层的非货币性收入受到严重威胁。因此，对比债权融资，管理层往往表现出更强的股权融资偏好。
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结论
如图 4-1 所示，本文以九鼎投资在股权投资易事达时双方签订的对赌协议为案例，围绕对赌协议在股权投资中应用，详细分析了本案例对赌协议的使用动机、条款设置、对赌博弈、成本收益和风险因素等五个方面的问题，得出以下结论。
（1）九鼎投资对赌易事达，是在我国资本市场股权融资偏好的背景下，为规避信息不对称风险，基于双方自身实际所作出的战略选择。
（2）对赌协议围绕股权浮动比例条款安排了资本进入、调整和退出机制。对赌协议设置了 1500 万元的借款奖励，并根据易事达的业绩表现和上市进程设置了业绩补偿、赎回条款和退出安排，但是协议缺乏相应的反稀释条款。
（3）对赌协议通过 2500 万元股权投资和 1500 万元奖励形成对易事达的参与约束；通过营业指标、上市进程等业绩表现形成对易事达的激励约束，有效发挥了估值调整机制的作用。同时，对赌双方引用重复博弈的对赌安排，较大程度的提高了对赌成功的可能性。
（4）通过签订对赌协议，九鼎投资在本次股权投资中能获得 61.13%至 236.12%之间的高额收益，易事达也在激烈的行业竞争中实现了提升自身综合竞争力的发展战略，对赌协议有效促进了对赌双方在本次股权投资中实现双赢。
（5）本文案例的对赌协议将对赌主体扩展到包括被投资方管理层在内的三方主体，同时引入重复博弈的对赌结构，设置现金借贷等常规易行的对赌筹码，为规避法律风险、违约风险和条款风险做出了有利的安排。
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参考文献（略）