第一章绪论
第一节研究背景及意义
创业板市场旨在为高科技、离成长的中小型公司提供成长的沃土，不仅如此，它的设立从另一方面也增加了社会资本的投资渠道，使机构和个人投资者可与原本不能在主板上市的优秀企业形成利益共享、风险共担的双赢局面。如此一来所形成的良性循环，可以为中国的经济转型产生巨大的推动，能激发更多中国本土的创新性企业发展壮大，真正实现由"中国制造"转向"中国创造"的美好前景。相比于以美国纳斯达克市场为代表的海外创业板市场发展的漫长历程，中国创业板市场的发展历史虽短，但过程却十分曲折。它经历了11年，多屈政府班子的共同努力才最终诞生。众所周知，美国的纳斯达克是世界上最大的创业板市场，同时也是世界最大、发展最快的证券交易市场。它成立之初就定位于服务中小企业，主要针对身处生物、医药、科技、网络等行业的高成长企业。许多当今著名的世界性企业在成长的初期都选择了在纳斯达克上市，如微软、苹果等。由此可见，纳斯达克的设立推动了美国高成长、高附加值，同时在设立的初期高风险的中小企业的成长，让他们通过创业板的融资渠道，在投资者的帮助下最终发展成为了行业的领袖。."中国可不可以发展自己的纳斯达克?"，这一想法其实很早就有人提出。追溯至上个世纪，时任总理李鹏就曾经召开会议来探讨关于高新技术风险投资的试点方案。而且当时的深圳交易所也为此设立了相应的委员会来制定关于创业板保荐人、交易、清算、监管等规章制度。
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第二节国内外文献综述
在国外，针对高管这一群体的研究主要围绕内部人交易这一主题展开。内部人交易(Insidertrading)是指上市公司内部的人员通过利用未公开的公司信息进行交易获利的行为，这一课题在近五十年中一直是学术界研究的热点。因为有市场就会存在信息不对称，而内部人在这种信息不对称环境中处于绝对优势地位，能够获得很多非公开的公司信息，为自己谋利。本文研究的问题是创业板高管的减持，而高管正是属于典型的"内部人"，具有更高的信息可接受度和信息职权，所以本文分H个角度对国外文献进行综述。由于上市公司高管熟知公司的经营状况及未来发展动向，在财务信息和重大事项披露方面有着外部投资者无法比拟的优势，而这些信息可以为使用者带来超额的收益，那么上市公司的高管是否利用非公开披露的信息为自己谋利呢?埃利特和摩斯(1984)以美国1975年到1979年的样本作为研究对象探究内部人交易活动与公司披露的盈余公告之间的关系，最终研究结果显示在公司在盈余公毎公布的前期有明前的増减持行动：在公司即将发布盈余公告披露业绩利好之时，公司內部人有明显的增持行为;而在公司即将发布盈余公告披露业绩低于预期之时，公司内部人有明显的减持行为。何达德等(2007)也在送一问题上进行了研究，其中提到的盈余公告包括了年报、半年报、季报等定期报告。研究结果与埃利特和摩斯(1984)正好相反，在公司盈余公告披露前后减持行为有显著的区則，公告披露前股票的异常收益较小，表明减持活动并不频繁，何达德等将这一现象解释为监管和舆论对公司高管造成的压力，抑制了在盈余公告披露前内部人的交易活动。佩曼(1982)以美国上市公司从1968年至1973年盈余预测前后的股价数据作为样本研究了在盈余预测前后内部人的股票减持行为。研究发现，无论是长窗口期还是短窗口期，内部人的增持或减持股票行为都与盈利预测结果呈显著相关性：当公司有正向增长的盈余预测时，内部人会在公告期前大幅增持本公司股票;而当公司盈利预普有大幅下降时，内部人会在公告期之前减持大量股份。但是诺伊(1999)以美国1979年至1989年的数据进行研究，但是得出了不同的结论。他的结论是减持活动在盈余之后更活跃，但当公司的业绩降低时内部人倾向于增持本公司股票。
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第二章我国高管减持的理论探讨
第一节高管及其减持的概念界定
高管是高级管理人员的简称，一般是指在公司中担任重要的职位，掌握公司重要信息，对公司的重大事项享有决定权的高级管理人员。目前，学术界对于高管的概念并没有统一的定义。国外针对管理者对公司影响的相关研究时曾使用CEO作为研究对象，因为CEO对于公司的决策有着至关重要的作用，但这种情况适用于股权集中度不高的情况。国内对于"高管"定义有两种。狭义的概念就是在《公司法》(2005)中规定的"高级管理人员"的定义，即公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。也就是我们所说的公司的经营者，他们管理着公司日常的经营活动，公司的总经理由董事会聘任和解聘，对董事会负责。广义的概念内容则更加丰富，把其他对公司决策有重大影响的职位也包括在内，在狭义的"公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员"基础上又増加了董事、监事、独立董事、证券事务代表等。本文对于创业板减持的研究应用的是广义的高管概念，因为广义的概念更符合内部人交易产生信号作用送一预期，并且"大高管"的概念避免了在选择样本上的主观性，也避免了由于样本的特殊性所造成的研究结果不稳健的情况。高管减持是指公司高管抛售其所持有的自家公司股票的行为。从变动方式来看，分为大宗交易和竞价交易;从实现形式来看分为在职抛售和离职抛售。因为在过去的很长一段时间，禁止高管进行减持行为。直至2006年新《公司法》颁布，法律允许高管在在职期间减持股票，高管减持活动才被贴上合法的标签。本文中所研究的高管减持都是在合法减持的范围之内，因此相关的数据也只能筛选至2006年之后。
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第二节中国创业板髙管减持的现状及原因
2009年10月31日，28家优秀的，高质量、高成长性的创业企业作为创业板的第一批上市公司在深交所正式的廷牌。这不仅标志着中国的资本市场多元化的脚步进一步加快，更重要的是创业板的建立为更多拥有潜力的高成长型公司拓宽了融资渠道，摆脱了只依靠银行贷款送一种方式扩大发展的单一局面。创业板市场，又叫二板市场，它是我国多元化证券市场的一个重要组成部分。为了帮助中国经济成功在21世纪从以第二产业——制造业为支柱产业，转向一、二、H产业协调发展的经济模式，创业板的设立主要面向身处第H产业，具有高成长性、高科技性，尤其以能源、电子、医药、服务为主营业务的新兴企业。我国目前的创业板市场在深圳证券交易所设立。与主板不同的是，创业板上市的公司口槛较低，并与主板市场的监管体系和交易系统完全独立。截至2013年上半年，在创业板上市的公司数量已达到了355家。创业板市场2013年6月底共有7266725万股，总市值9997亿人民币，一跃成为全球第二大创业板市场。从目前的现状和发展势头来看，我国的创业板市场的设立和初期发展还是成功的。然而，随着创业板的高速发展，一系列问题也逐步开始浮出水面。顶着"中国纳斯达克"的光环，创业板却在发展初期就出现了高发行价、高市盈率、高超募的恶性循环。而随着创业板的市场规模逐渐扩大，发审企业的质量开始良秦不齐。在创业板推出的四年时间里，公司的市盈率也如下楼梯一般层层递减。沪深主板市场上市公司的市盈率一般在15-40倍之间，而2009年第一批上市的28家创业板公司的平均市盈率达到了惊人的111倍;在2010年末，创业板140家公司的市盈率下降到74倍，一年后又下降到44倍，截至2013年6月30日，在创业板交易的355家上市公司的平均市盈率为33倍。虽然仅靠市盈率衡量股票价值并不全面，但创业板开市之初的超高市盈率所形成的"泡沫"也使未来股价的下跌成为必然，同时也为之后疯狂的高管减持现象的产生埋下了伏笔。同时创业板的盈利能力并没有实现企业预期中的"高成长"。2010年创业板整体的营业利润增速为43.32%，但是到了2011年便下降到18.49%，如此大的降幅也让对创业板追捧的投资者跌破眼镜。
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第三章创业板高管减持对企业影响的实证检验..........27
第一节高管减持份额实证模型的构建........27
1、研究假设及样本的选取........27
2、创业板高管减持份额模型的建立........28
3、高管减持活动与股价模型的建立........29
第二节实证结果及分析........33
1、创业板高管减持份额模型的回归分析........33
2、高管减持活动与股价模型的结果分析........34
第四章结论与建议........40
第一节实证结果总结........40
第二节政策建议........41
第三章创业板高管减持对企业影响的实证检验
第一节高管减持份额实证模型的构建
通常身处公司经营、管理的重要职位的高管，都掌握着公司各方面的一手资料，这种信息优势是个人投资者，甚至是机构投资者所不能比拟的。所以如果高管掌握的内部信息显示公司的业绩，尤其是盈利能力不佳时，高管会做出看空公司未来的判断，从而抛售其持有的公司股份。所yA本文提出：假设1.1：高管减持份额与公司盈利能力呈负相关关系。在资本市场上，股价被高估的情况时常发生。尤其是在像我国创业板这样存在上百倍市盈率的市场就更加普遍。高管由于股权激励计划，以远低于市价的价格获得了公司股票，如果公司的股票被高估，偏离其实际价值，则高管有动机通过减持股票赚取差价套利。假设1.2：高管减持份额与公司的市盈率呈正相关关系。在创业板上市的公司皆为高成长性、商风险、新技术的企业，相对于主板与中小板的上市公司，公司规模较小，股权的集中度较高。往往规模越小的公司，股权越会集中在高管的手中，而当非流通股解禁的时候，高管越有可能通过减持进行套利。
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结论
本文研究的题目基于创业板数据的高管减持的影响因素和市场效应研充，结合所研究的问题在实证研究部分分别建立了两个模型。模型1选取创业板企业高管的减持数据为研究对象，对公司的市盈率、总市值、净资产收益率、流动比率、流动资产周转率等体现公司业绩的项目进行回归，探究影响高管减持的主要因素及影响力大小。模型2，筛选减持股数为100000股以上的创业板高管减持数据，对创业板上市公司的股价变动进行事件研宛，分析创业板商管的减持行为对市场的效应以及减持规模对市场的影响大小。得到的结论有：高管减持与公司的盈利能力呈负相关，即当公司的盈利能力越差，高管的减持比例越局。研究发现高管减持比例与公司的盈利能为呈显著的负相关关系，即盈利能力越差的公司，高管减持比例越高。这是因为高管作为公司内部的管理者和决策人±，拥有外部投资者所无法比拟的信息优势。公司高管作为理性经济人，当其察觉到公司的盈利能力有下滑的迹象或者不能达到预期时，就会为了实现自身利溢的最大化而抛出股票，从而规避在此之后外界察觉出问题继而抛售股票导致股价下跌的风险。这也证明了之前的猜想，即公司的高管会利用内部的非公开信息来进行自身的谋利。
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参考文献（略