1绪论
1.1研究的背景及意义
有目共睹，我国养老保险这方面的法规在社会法规中有着不可替代的功能。中国的养老保险在这方面的立法在社会制度中具有不可替代的作用。以下几部分组成了黑龙江省老年人晚年生活方面的保险体系：首先是基本养老保险，其次是企业补充养老保险，最后是个人储蓄性养老保险。黑龙江省的养老保险制度的良性运行需要养老保险基金来维持，就连社会保障体制的良性发展也离不开养老保险基金的帮助。由于黑龙江省人口老龄化不断加剧，养老金缺口不断增大，我省养老问题将要面临巨大挑战。我们可以把黑龙江省基本养老金的运行现状概括为：日益加剧的人口老龄化，不断提高的赡养比率，统筹层次不高、隐性债务不断凸显，调剂与平衡养老基金非常困难、投资渠比较单一，管理机构重叠管理，个人账户“空账”运行，管理成本日益增加，无法使基本养老金保值增值，养老金支付未实现指数化调整规则。从投资运营的角度来谈，把养老保险基金投资到银行中去，这将只能使养老保险基金的名义价值获得保障，但是实际养老金的价值却无法保障，投资国债也不可能保证养老基金能够完全从经济快速增长中保值增值。由于本文主要是从基本养老保险基金角度来研究黑龙江省养老金投资组合问题，所以主要针对黑龙江省基本养老保险基金现状进行分析。由于我国法律规定，对黑龙江省基本养老基金的投资进行了非常严的控制，我国法律曾经清晰表明：“对我国基本养老基金运用进行严格监管，对养老基金的节余额进行有效的监督，基本养老金允许提前留存二个月的支出额外，剩余的钱都要全部存进银行专用的账户里和进行对国家债券的投资中，不可以将基本养老基金对其他金融领域和以经营为目的的项目中进行投资运作。”由于受到投资渠道的限制，扣除通货膨胀的因素，养老基金不仅没有达到保值增值的目标，反而造成了养老金内在价值的重大损失。由于基本养老保险基金积累了很长一段时间，容易遭受通货膨胀，利率等不同要素的限制，假设未能使养老金实现稳定增值目标，不但对退休的员工晚年生活造成严重影响外，也影响经济发展和社会稳定。
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1.2国内外研究现状
皮特•戴尔蒙认为，只要我们把投资的养老基金部分在股票市场中进行投资，那么我们的养老困难和问题将得到解决。⑴戴维斯1995年认为，养老基金通常需要很长的时间来巩固成果，选择高风险的投资产品是不可取的，但不同的养老金计划的实施投资风险也是不相同的。[2]布雷克（1997)指出，为了在有效边界里选择最合适的投资组合，社保基金需要确定每一个参与者的风险承受能力，风险和收益是息息相关的，如果能承受更大的风险，那么就可以获得的收益就越大，承受风险越少，收益也就相应的减少。在此之前，对于股票市场而言，基金更喜欢投资于此，较高的投资收益是股票投资的最大特点，在股市中，资产投资中的具体比例将取决于投资者的风险厌恶程度。[3]博迪，Lselie，佩克（1992)指出，在资本市场上，各种新的产品出来，不能没有养老基金的投资。[4]沙阿•费尔南德斯（2001),他们在股票市场上对养老保险基金投资的指数基金进行更深入的研究，进一步说明了指数基金准备、选择、操作方法等。[5]罗杰和丹尼斯•杰克•S•雷德尔（2003)合著的《养老金计划管理》，涉及美国的养老基金投资运营的问题进行了详细说明，要想使养老基金得到很好的收益，而且还想在风险最小的情况下使收益最大，就必须对其基金进行有效的投资组合搭配才行。[6]乔治•E•雷吉达（1999)《社会保险与经济安全》，详细的阐述了美国社保基金的内幕，对美国财政中面临OASDI计划的问题也进行了高度分析。
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2养老金投资组合的基本理论
2.1基本概念的界定
养老保险基金：指的是个人和企业是依据有关国家法律和国家颁布的法规，遵照固定的比例向社会养老保险计划上交养老金积攒出来的资金，它属于不同的养老保险计划，目的是支付当前和未来的需要储蓄起来的一种养老基金。我国养老保险基金系由三层次组成的。基本养老保险基金是养老保险基金的第一层次，其又分为两个小部分，即社会统筹基金与个人账户基金。养老保险基金第二层次由企业年金组成的。企业年金是基于自身业务的发展和经济实力，在完全自愿的基础上，按照国家有关规定为本公司职工实施的一种在社保以外的补充性的社会养老保险制度。养老保险基金的第三个层次是去除前面二个层次之外的，由居民自主选择行为买来的那种以经营为目的的养老保险，一般称居民的个人储蓄养老保险。[45]基本养老保险基金构成了中国养老金组成里最核心内容。企业和个人依据固定比例交付的养老的费用，其构成了基本养老保险资金的主要核心来源，按照相关法律与社会成本报酬的原则，企业和个人缴费按社会统筹基金的现收现付制实施，以及全面实施个人基金账户的完全积累制度。《社会保险法》是在2011年出台，其要求企业和个人都必须参加社会保障，并根据国家相关规定来缴纳保险金额，从而保障了中国基本养老保险基金的渠道。养老保险基金的主要支付任务是由社会统筹账户来承担的，其中针对资本充足率和流动性要求的责任很高，因此在进行投资时保持目前的投资状况。个人账户的特点就是养老基金需要积累很长一段时间，资金的来源是比较稳定的，所以本文认为，个人账户适用于大范围的投资，从而增加基本养老保险基金的价值，使其达到保值增值的效果。
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2.2养老保险基金投资相关理论
“理性人”的假设是投资学或者传统金融学的一个基本假设，即市场投资者可以清楚地知道自己的风险收益偏好，在证券市场中进行的投资行为是完全有能力按照自己的个人偏好来完成。然而，越来越多的实证研究表明，在现实中，投资者不能完全满足“理性人”的假设，每个投资者都会有或多或少存在一些非理性的因素，如证券投资基本上不可能避免的人性缺点：恐惧和贪婪等。在此基础上，有很多来自人性和人的行为和心理特点出发投资理论的不断发展，并最终发展成为一个重要的分支金融理论，即行为金融学理论由此而诞生。行为金融学理论与传统金融学理论的有其不同之处，行为金融学理论首先要承认不是完全理性的投资者，即投资者或多或少的投资情绪具有一些不稳定的因素，同时行为金融学理论还认为市场是不完美的。因此，行为金融理论从投资者的心里角度出发，比较人性化和深层次的视角来分析金融现象，得出的结论更具有说服力，同时也是更实用的。该理论来解释金融现象，是具有得天独厚的优势，许多传统金融理论却不具备。首先行为金融学理论把认识看成是有限性的。因此，与理性人的假设事完全不一样的，行为金融学理论并认为市场中是存在套利机会的。例如，一些资产价格从相均衡价格偏离，根据传统金融理论认为，资产价格将立刻返回到均衡价格，但行为金融学理论则认为，由于存在一些非理性的投资者，一段时间内价格偏离会一直存在的，因此一些投资者会根据从中获取超额收益的偏差进行操作。如果投资者买入，对于那些价格比较低或价格反应比较迟钝的资产，用以等着这些资产价格恢复均衡时，从中获得超额的收益，该投资策略被称为“能动交易策略”。假设投资者购买的是反应低的资产同时卖出了反应高的资产，为了获得从价格最后的变动中获得超额的收益，则投资者采用“反向投资策略”。
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3黑龙江省养老金投難合经济分析.........17
3.1黑龙江省养老金的现状及特点.........17
3.1.1黑龙江省养老金的现状.........17
3.1.2黑龙江省养老金的特点.........18
3.2影响养老金投资组合的因素分析.........19
3.3黑龙江省养老金投资组合存在问题.........22
4黑龙江省养老金投资组合的实证研究.........25
4.1养老金投资组合实际收益率决定模型构建.........25
4.1.1计量模型的构建.........26
4.1.2模型的计量分析.........30
4.2养老金投资不同资产的收益及风险分析.........31
4.3黑龙江省养老金最优资产配置.........35
5研究结论及政策建议.........42
5.1研究结论.........42
5.2政策建议.........43
4黑龙江省养老金投资组合的实证研究
4.1养老金投難合实际雌率贼模型构建与分析
依据黑龙江省养老金实际投资情况和养老保险理论，平均货币工资增长率、商品零售价格上涨率、国债的发行利率以及银行存款利率与黑龙江省养老基金收益之间，一定有着某种计量关系，必然需要构建一种计量模型，以下是对构建模型选取变量的分析：
(1)平均货币工资增长率（％)：平均货币工资增长率反映了机关单位、企业、事业的员工在固定一段时间内，每一个员工所获取的货币工资变动情况。由于前文己经分析过，黑龙江省养老保险基金统筹模式是靠部分积累制来完成的，其中在职员工的工作收入也是构成我省养老保险基金的一个组成部分，所以黑龙江省养老保险基金实际投资的收益情况与平均货币工资增长率变化是存在一定的必然联系的，应该把它加入到构建计量模型中去，具体的时间序列分析选取的是1987年至2012年的数据。
(2)全国商品零售价格上涨率(%)：既定时间里，在城市与乡村中的零售商品价格的变动趋势和情况是依靠全国商品零售价格上涨率来体现出来的。黑龙江省居民的生活水平和政府的财政收入都直接受全国商品零售价格变动影响着，对我省的积累与消费，对我省居民的购买力水平和市场供给与需求的平衡都产生巨大的影响。黑龙江省养老金投资组合的实际收益状况受到全国商品零售价格上涨率变化的一定制约影响，因此选择这个变量来进行计量模型的构建，用此来反应黑龙江省整体经济状态，具体截取的是1987年到2012年的数据进行剖析。
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结论
随着黑龙江省老龄化问题日益严重，我省居民养老问题不置可否的变成了社会交点问题，对于我省能否有效的解决居民养老问题，成为当前最重要的民生问题。面对黑龙江省巨大的养老金缺口，解决我省居民养老问题，必须将养老金投资到资本市场中，进行有效的投资组合’使我省养老金不仅仅达到保值作用，更要实现养老金的增值效果。面对当前黑龙江省养老保险基金面前的困难必须实现稳定升值，这就必须需要多元化的投资组合方式。但是，这种投资主体多元化，不应盲目跟风，需要依旧黑龙江省各地区的具体情况，合理的、适当的、不同层次的多样化投资。同时，我们也应该清楚认识到，当前黑龙江省资本市场是不完善的，“市场失灵”等负面因素还是依然存在的，风险性还是很大的，所以我们必须采取有效措施对其进行防止’这就要求社会保险基金投资运作机构必须做好资金收益性与安全性之间的权衡工作。社会养老保险基金经办机构以及政府、税务、财政、中介机构等必须做好养老保险基金管理运作的监督工作，来确保养老金的安全，通过外部监管与内部监管相结合的管理模式，组建一套相互制衡的管理体系，走协同发展道路，使我省养老金有效的稳定增值，来保证我省老年人晚年生活质量。此外，因为笔者有限的知识，没有将多学科融合起来，多角度的对这个问题进行深入研究，但是日后会随着各学科边界的日益模糊和各学术领域的交融，以及本人深入的学习相关知识，将会全方位多角度地研究黑龙江省养老保险基金在资本市场中的最优组合投资问题，为我省以后解决居民养老问题提供一些有效建议，为家乡贡献一份自己的力量。
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参考文献（略）