第 1 章 绪论
1.1研究背景与研究意义
股指期货是以股票价格指数为标的物的标准化金融期货合约，被投资者广泛应用于规避股票市场价格波动风险的金融衍生工具。根据现代资产投资组合理论，股票市场的风险分为系统性风险和非系统性风险。充分多元化的投资组合能够有效地分散股票市场的非系统性风险，但并不能规避系统性风险。20 世纪 70 年代的石油危机严重冲击了发达国家的经济，利率大幅波动并导致资产价格随之剧烈波动，其中股票市场受到的影响最为猛烈。股票投资者们迫切需要一种可以对冲市场系统性风险、实现资产保值目的的金融工具。由此，股指期货应运而生。1982 年 2 月 24 日美国堪萨斯期货交易所(KCBT)正式推出全球第一只股指期货——价值线综合平均指数期货(Value Line Average Futures)。同年，芝加哥交易所和纽约商品交易所先后推出了标的分别为S＆P500指数和纽约证券交易所综合指数的股指期货。自此，股指期货迅猛发展，并逐渐被世界各国投资者接受。进入 20 世纪 90 年代，我国股票市场的规模迅速壮大，与之伴随的是日益增加的市场风险。股票市场投资者对能够有效规避系统性风险的金融衍生工具的需求越来越强烈。在世界趋势和国内需求的双重驱动下，沪深 300 股指期货于 2010 年 4 月 16 日在中国金融期货交易所正式上市。截至目前沪深 300 股指期货已经运行了近五年的时间，在此期间内，股指期货市场的发展特点主要表现在两个方面：一方面，交易规模发展迅速。截至 2014年 12 月末，沪深 300 股指期货平均成交量约 200 万手，在全球股指期货中成交量排名第五位1。另一方面，投机交易仍然活跃。一般来讲，换手率越高意味着投资者交易越频繁、投机氛围越浓。虽然 2014 年沪深 300 股指期货合约的平均换手率从 2011 年的 6.26 下降至5.28，较比股指期货合约上市之初有大幅回落，但是成熟国家股指期货的平均换手率仅约为 1。相比之下，我国股指期货市场的投机氛围仍然很浓厚。由此可以看出，我国股指期货市场的运行状况并非十分健康，股指期货市场的功能发挥如何需要具体分析。
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1.2研究方法本文采用的研究方法
主要有三种：第一，逻辑分析与计量分析相结合的方法。为了证明股指期货市场价格发现功能、套期保值功能和对现货市场影响的真实存在性，需要从理论和实证两方面进行综合分析，并得到一致的结论。首先，本文从运行机制和相关理论方面对股指期货市场价格发现功能、套期保值功能和对现货市场影响的原理进行阐述。其次，本文运用合理、严谨的计量模型对样本数据进行实证分析，得到了关于股指期货市场价格发现功能、套期保值功能和对现货市场影响的可靠结论。逻辑分析与计量检验结果一致说明了股指期货市场存在价格发现功能、套期保值功能，且会对现货市场的价格发现能力、波动性以及流动性产生显著影响。第二，定性分析与定量分析相结合的方法。本文的定性分析部分对股指期货市场的相关概念、功能特征等内容进行梳理、归纳和总结。定量分析部分则采用 STAR-GARCH 模型、VAR 模型、VECM 模型、GARCH 模型、DCC-GARCH 模型和 EGARCH 模型对样本序列进行检验，将检验结果作为沪深 300 股指期货市场功能发挥情况的实证证据。
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第 2 章 文献及研究综述
2.1 股指期货市场价格发现功能的相关研究
价格发现的思想最早源自于 Fisher(1896)提出利率期限结构预期假说。他将长期债券的即期利率表示为短期债券的预期利率的函数。将利率期限结构预期假说应用在股指期货市场上，可以认为股指期货的价格实际为指数现货的预期价格。Samuelson(1965)将价格发现的存在归因于市场的信息有效性，他认为如果一个期货市场具备价格发现功能，那么它的合约价格就会反映出所有时刻的信息。Schreiber 和 Schwartz(1986)将价格发现动态化，他认为价格发现是一个或多个市场寻找均衡价格的动态过程。当市场出现新信息时，投资者对信息做出反应、进行交易，通过改变供求关系来改变资产的价格，促使资产价格在新信息下定位到新的均衡价格。简单来说，价格发现过程就是资产价格根据新信息进行调整的过程。Schroeder et al (1997)认为价格发现是指买卖双方在给定的时间和地点对一种商品的质量和数量达成交易价格的过程。目前对股指期货价格发现功能研究的主流方向大致可分为两种：第一种思路是从定性的角度出发研究期现两个市场之间的价格引导关系，以确定价格发现是否存在以及方向和滞后时长。第二种思路是从定量的角度出发研究期现两个市场的价格发现贡献度，从而确立期现两个市场在价格发现过程中的主导和从属地位。
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2.2 股指期货市场套期保值功能的相关研究
股指期货的套期保值功能是它最基本的功能之一，投资者通过股指期货进行套期保值以规避股票现货市场的系统性风险是股指期货诞生的最根本原因。套期保值一词最先由 Working(1953)提出，Johnson(1960)、Stein(1961)、Ederington(1979)等人在此基础上不断丰富和发展套期保值的定义，Floros 和 Vougas(2004)结合了前人学者的研究成果，将套期保值定义为一个理性投资者通过买进和卖出资产的行为以达到保护自己的资产免受价格波动影响的行为。一般而言，套期保值的目的主要有两个：风险最小和收益最大。所以，可以将套期保值的目标理解为在特定风险条件下获得最大期望收益或者在特定预期收益条件下所受风险最小。股指期货的套期保值与普通商品的套期保值原理相同，即在股指现货与期货两个市场之间进行反向操作。由于股票指数与指数期货的价格变动具有趋同性，因此，理想的套期保值理论认为在指数现货市场和股指期货市场上建立金额相等、方向相反的的头寸可以很好地规避现货市场系统性风险。Hull(2000)认为，期货与现货的价格走势越接近，套期保值的效果越好。但在现实中，股指期货和股指现货市场走势通常不处于理想的趋同状态，而套期保值者则需要衡量自己最佳的头寸持有量，以达到风险最小或收益最大的目标。因此，最优套期保值率的确定甚为重要。所谓套期保值率是指套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总值与现货合同总值之间的比率关系。套期保值者想要达到最优的风险规避效果就必须计算出买进或卖出的股指期货的最优数量，即最优套期保值率。目前，主流的最优套期保值率理论有：最小方差理论、最大均值方差理论、夏普套期保值理论、最大期望效用理论、平均延长基尼系数理论、广义半方差理论和动态保期保值理论。本文将在第四章中对最优套期保值率理论进行具体介绍。
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第 3 章 股指期货的主要功能及理论分析...... 23
3.1 股指期货市场价格发现功能的理论分析...... 23
3.2 股指期货市场套期保值功能的理论分析...... 27
3.3 股指期货对现货市场影响的理论分析.......... 36
3.4 本章小结 ......... 45
第 4 章 中国股指期货市场价格发现功能的实证研究....... 47
4.1 理论阐述—均值回归理论框架下的价格发现..... 47
4.2 均值回归研究综述 ....... 49
4.3 实证方法选择 ........ 50
4.4 价格发现实证结果分析 ...... 56
4.5 本章小结 ......... 71
第 5 章 中国股指期货市场套期保值功能的实证研究....... 73
5.1 套期保值模型方法 ....... 73
5.2 数据选择与统计分析 .......... 76
5.3 套期保值实证研究结果分析 ..... 85
5.4 本章小结 ....... 101
第 7 章 股指期货市场功能发挥制约因素分析及优化路径
7.1 股指期货市场参与主体结构不合理
股指期货市场的参与主体是投资者，根据投资者的身份不同可以将其分为机构投资者和个人投资者。一般来讲，机构投资者相对个人投资者具有更专业的知识、更丰富的经验以及更广阔的信息渠道，因而会作出更理性的投资决策。正是因为这些理性投资者的存在，才会保证股指期货市场正常发挥价格发现功能。然而，我国股指期货市场中机构投资者参与程度十分有限。沪深 300 股指期货推出初期，市场中的参与主体以个体投资者为主，机构投资者所占比重仅约为 5%。这在一定程度上意味着市场中信息交易较少、噪音交易较多、投机氛围浓厚，不利于股指期货市场功能的正常发挥。为了增加股指期货市场交易的理性因素，证监会于 2010 年 4 月发布了《证券公司参与股指期货交易指引》和《证券投资基金参与股指期货交易指引》，旨在吸引国内基金类机构投资者进入股指期货市场，并于次年 5 月又发布了《合格境外机构投资者(QFII)参与股指期货交易指引》，旨在吸境外机构投资者进入我国股指期货市场。这些政策的出台在一定程度上鼓励了机构投资者参与股指期货交易，截至 2014 年 12 月，已有 91 家证券公司、93 家基金公司、8 家信托公司、30 家QFII、33 家期货公司、113 家私募基金公司和 8 家保险公司在股指期货市场上进行开户交易1。虽然机构投资者开户的数目显著增加，但是机构投资者参与股指期货交易的热情并不高涨，其中券商的交易活动相对较多，但是基金参与程度却很小。
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结 论
本文通过对中国股指期货市场的主要功能，即价格发现功能、套期保值功能以及对指数现货市场的影响，进行理论和实证研究，并得到以下四方面结论：
第一、沪深 300 股指期货在一定程度上发挥了价格发现功能，但是市场对信息调整速度较慢、价格发现所需时间较长。在均值回归理论的基础上，采用 STAR-GARCH 模型对沪深 300 股指期货的价格发现功能进行研究。沪深 300 股指期货四种连续合约当中，当季连续合约和下季连续合约相比于当月连续合约和次月连续合约的价格发现能力更强，即期限较短的沪深 300 股指期货合约的价格发现能力不如期限较长的合约。说明股指期货市场对标的物价格的远期预测能力要强于近期预测能力。在发生信息冲击时，期限较长的股指期货合约有充足的时间进行价格调整，而期限较短的股指期货合约价格则无法及时、充分地对信息冲击进行反应。这种现象表明，我国股指期货市场面对信息冲击需要较长的吸收和调整时间。虽然股指期货市场在一定程度上发挥价格发现功能，但是实现价格发现需要的时间较长，有待进一步提高。
第二、沪深 300 股指期货套期保值功能基本发挥。在投资组合套期保值理论和最小方差套期保值率模型的基础上，本文采用 VAR 模型、VECM 模型、GARCH 模型和 DCC-GARCH 模型对沪深 300 股指期货与指数现货的投资组合的套期保值效果进行估计。模型的估计结果显示，在股指期货与指数现货的投资组合中，沪深 300 股指期货四种连续合约的套期保值效率均达到 80%以上，套期保值交易的基差风险可控，沪深 300 股指期货的套期保值功能基本发挥。其中，次月连续合约的套期保值效率相对最高，而当月连续合约的套期保值效率则相对较低。
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参考文献（略）