第 1 章 引言
1.1国内外研究动态
在信息不对称条件下，现代公司的经营权和所有权相分离产生了股东和管理层的第一类代理冲突，而所有权和控制权相分离产生了大股东和小股东的第二类代理冲突。Berle & Means（1932）认为股权分散产生了两权分离。由于所有权高度分散，以至于这些公司的管理者并不真正对公司的股东负责，这些管理者成为了公司的实际控制者。两权分离带来了董事会和管理层、大股东和小股东之间的代理冲突，为了缓解两类代理冲突，人们开始思考将股利政策用于公司治理。Miller & Modigliani (1961) 提出了股利无关理论的 MM 定理。其基本命题是：公司价值与资本结构无关，也就是说公司无论是债券融资还是股权融资或者二者融资比例如何，其公司价值都一样。从 MM 定理容易推出：公司的股利政策同样与公司价值无关。因为股利支付只会改变公司的资本结构，但资本结构与公司价值无关，所以在无税收的情况下，股利支付自然也就跟公司价值无关。MM 理论直接表明了：股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。MM 定理是建立在完全市场理论基础之上的，因此需要满足一系列严格的假设条件。这些条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策），等。显然，现实中这些条件并不容易得到满足，股利政策实际上在多种渠道上都会对公司治理、资本结构、投资者行为、公司的融资决策和投资决策等重要方面产生影响。
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1.2研究思路、方法、创新和难点
根据已有的文献，信息不对称条件下的上市公司现金股利主要集中在信号传递理论和代理理论两方面。而这两个方面问题的根源都是由于信息不对称所造成的。本文的研究思路是先讨论在完全信息条件下的最优股利支付模型，然后基于博弈论建立双重委托代理模型，以讨论影响股利支付的因素及分析现金股利在改善公司治理水平方面的作用。接下来是是实证分析，最后是结论。内容框架如图 1.1 所示：其中，实证分析拟采用国泰安（CSMAR）数据库中关于我国上市公司的相关数据，通过 Logit 模型和面板分析等方法来对最优股利支付模型在我国上市公司现金股利方面的解释力和效果进行检验。上市公司的现金股利问题研究集中在检验信号理论和代理理论在中国的适用性方面，但较少讨论最优现金股利支付水平，所以结论也就集中在信号理论和代理理论的有用性方面，而不清楚现实支付水平是否符合最优股利支付水平的要求，从而对公司的现金股利政策的制定并没有进一步的指导作用。本文提出的最优现金股利支付模型对现金股利问题的理解有一些启发作用。
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第 2 章 基于最优控制的现金股利支付模型
2.1 最优控制理论
公司存在最优的现金股利支付水平吗？股利支付作为公司金融领域的三大决策之一，与融资决策、投资决策共同决定了公司关于股东财务净现金流的最大化，或者股东财富效用的最大化[34]。对于股东而言公司盈余可以有两个去处：（1）支付现金股利，从而股东可以获得股利并再投资于其他金融工具获得收益；（2）盈余留存在企业内部，这样未分配给股东的盈余就通过企业的再投资而使企业增值获得资本利得。股东就在这两种选择中进行权衡，以股东财务现金流最大化或股东财富效用最大化为目标，决定公司股利的最优支付。值得注意的是：如果公司能够获得相同的现金股利或者是资本利得，则两者的选择就应考虑资本利得税和股利所得税的差异，存在“税差效应”[35]。在信息不对称条件下，留存盈余当中有一部分被经理人出于个人利益而被占有或者挥霍，称为第一类代理成本；另有一部分则被大股东通过关联交易等方式所侵占，称为第二类代理成本。最终，公司满足投资之后还会剩余一部分称为自由现金流。
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2.2 最优股利支付模型
公司股东的财富总和是由取得的全部现金股利的现值之和，和期末公司总资产（即残值）与期初资产相比的增加值的现金流现值之和两部分构成，公司股东的目标就在于使股东财富（即：股东现金流）最大化。不过，支付现金股利和债务利息支出会减少公司资本的形成，一定程度上会削弱公司内利润。同时，两类代理成本对公司资产的侵蚀也会影响股东财富的积累，而公司自由现金流的存在也会限制利润的进一步增长，这些因素构成了约束条件。公司只有选择恰当的现金股利支付，才能使股东现金流（财富）最大化。从经济学意义上来说，这里有必要提一个极特殊的例外情况，稍后会给出相应的证明，涉及到横截条件所描述的公司在结束时的末端路径：可以想象：在最末时刻，时间已经短到不足以再进行生产，此时股东们考虑问题的角度不在基于：“资本是用于生产还是用于支付股利？”，而是要考虑在最后一期公司结束时（比如：卖掉公司），如何处置最末一期的剩余利润才能取得最大的股东现金流。这样，问题就变成了：末期公司剩余利润是全部用于支付股利，获得税后的股利收入？还是全部留存在公司获得最终税后的资本利得收益？这取决于税差效应。一般来讲，由于资本利得税是比较低的，所以本文一个可能的结果也将是：公司在最末期不支付任何股利，全部用于资本利得。
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第 3 章 基于委托代理理论的现金股利支付模型..........31
3.0 基于单重委托代理关系的管理层——股东博弈模型.......31
3.1 委托代理理论的基本模型........33
3.2 基于大股东——经理、大股东......35
3.2.1 模型设定 ......35
3.2.2 大股东——经理人的最优报酬激励契约 ..........37
3.2.3 大股东对中小股东的利益侵占与私人收益 ......37
第 4 章 Logistic 模型与面板分析方法........39
4.1 Logistic 模型的由来及其分析方法.....39
4.1.1 线性概率模型（Linear Probability Model，LPM） .........39
4.1.2 Logistic 回归模型（Logistic Regression Model） ........39
4.2 面板模型的分析方法.........44
第 5 章 现金股利影响因素的实证分析......49
5.1 研究假设与研究设计..........49
5.2 数据来源、样本选取与变量定义..........53
5.3 历年的上市公司股利分配方式及其变化趋势....62
5.4 公司的股权结构特征与现金股利支付意愿........63
5.5 机构投资者对不同现金股利政策的识别能力....68
5.6 多元 Logit 模型及面板回归分析结果.........69
第 6 章 政策建议
6.1 适当限制控股股东的两权分离度
从股权结构的特点来看，上市公司的股权越集中，则股权的衡度就越低，这样两权分离度一般也会比较小。这样做的好处是第一类代理成本会比较小，但另一方面，大股东侵害中小股东利益的可能性也会增加，不过大股东存在一个最优的利益侵害度，当超过一定限度后，大股东的利益侵占行为反而随着其持股水平的上升而下降。国有控制人的上市公司在两类代理成本上都低于民营控股，就是因为其股权相对集中，而公司治理结构又较为规范。一般来说，所有权带来的是共享收益，而控制权容易带来私人收益。因此，应当避免大股东以较低的所有权获得较高的控制权，从而降低对中小股东的利益侵占的可能性和动机。同时，由于诸如金字塔式的链式控制结构，公司以较低所有权获得了较多的控制权，这会导致管理链条的延长，增加对了公司对管理层监督的困难，从而第一类代理冲突也有可能因此加重。但是，两权分离度对公司的集团化发展，以公司的兼并、重组等又有重要的作用，因此这种限制应当是适当的。应当结合公司在规模、业绩、成长性和债务负担等方面的情况加以综合判断。因为这些因素往往与代理成本的高低特征有一定关系。
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结论
本文以我国上市公司的现金股利支付为研究对象，采用最优控制理论和博弈论的研究方法，分析和讨论了公司最优现金股利支付水平及其影响因素。具体来说，在基于公司治理结构的基础上，引入两类代理成本、债务负担、资本折旧和税差效应的基础上建立了最优现金股利支付模型，得出上市公司的现金股利支付意愿与公司所处生命周期、两类代理成本、盈利能力、债务负担、自由现金流水平等均有显著的影响关系。同时，还基于信息不对称条件下的双重委托代理关系，建立了双重委托代理模型，得出经理人和股东之间存在最优的激励报酬，而大股东对中小股东的利益侵占不会对其造成影响，大股东对中小股东的利益侵占存在最优的侵占度，这取决于其侵占的边际成本和持股比例。这样，大股东的最优侵占就反映在对代表共享收益的现金股利的最优侵占上来，因此现金股利的支付也就与大股东的侵占水平呈反比，并且相应形成最优的现金股利支付，这些结论在随后的实证分析中都得到了验证。因此，本文的政策建议也是着眼于以下几点：一是对上市公司的股利支付水平不能一概而论，它与两类代理冲突的严重性、公司的治理水平、公司所处的生命周期、负债水平等均有重大关系；二是要加强对公司现金股利支付水平及其稳定性的研究，努力制订出对改善公司治理结构有利的现金股利政策；三是要注重对上市公司独立董事制度和外部监督的研究，以便进行良好的制度设计，降低两类代理成本对股东利益的损害；四是要努力提升公司治理水平，以便从根源上降低两类代理冲突。
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参考文献（略）