1 引言
1.1研究背景及意义
资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系，通常用长期负债与公司价值之间的比例关系来表示（刘淑莲，2012），考虑数据的可得性，资产负债率在实证研究中被广泛作为资本结构的替代性变量（王娟、杨凤林，2002；李青原、陈晓，2007；闵丹、韩立岩，2008)。资本结构是公司融资的核心问题，其状况反映了企业财务杠杆的大小和权益对债务的安全保障程度，对企业的未来与发展作用深远。中小科技企业以创新、研发为使命，对发展经济、带动就业、促进科技进步等有着极其重要的作用。未来我国要转变经济增长方式，提高经济运行质量，建设创新型国家，加快中小科技企业健康发展就显得更为紧迫和重要。在我国中小科技企业大多为民营类企业，产权明晰，经营机制灵活，企业具有较好的内生性增长潜质。企业所有者或经营者一般对资本结构的安排都较为重视，希望通过资本结构的合理安排为企业的研发创新等提供稳健的财务支撑，然而与其他中小企业一样，中小科技企业在发展中同样面临融资难的瓶颈约束，由此导致企业资本结构的失衡。对我国大量中小科技企业来说，受金融监管的限制和我国资本市场发育程度等因素的影响，正规银行贷款、公司债、股票融资具有较强的外生性，多数中小科技企业不能真正融入金融市场进行有效融资。虽然这几年国家的政策已经向中小科技企业方向倾斜，例如国家给予中小科技企业税收优惠，中小科技企业所得税率 15%，比普通企业的 25%的税率减少了 10%，并且中国人民银行通过下调中小金融机构的法定存款准备金率等措施引导鼓励金融机构加大对中小科技企业的信贷支持力度，但融资难的问题并没有得到根本解决，而且现有的间接融资体制改革也难以满足企业对资本结构优化的内在要求。
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1.2研究内容及方法
本文根据中小科技企业的定义以及创业板上市条件，选择在创业板上市的中小科技企业作为样本，对中小科技企业的资本结构特征、影响资本结构的主要因素以及改变中小科技企业融资困境的方法展开理论探讨与实证分析：第一部分为引言，论述了中小科技企业资本结构的研究背景、研究意义、主要研究内容与方法、相关的基本概念的界定，包括中小科技企业和资本结构的定义、国内外研究现状以及本文的创新点。第二部分介绍了企业资本结构的理论基础，主要有早期传统资本结构理论、经典资本结构理论以及现代资本结构理论三部分，并结合中小科技企业特征对理论基础进行了充实。这部分内容为接下来对中小科技企业资本结构选择的分析奠定了理论基础。第三部分对中小科技企业的资本结构从债务性融资、权益性融资占比和债务的内部构成两方面进行了特征描述分析。第四部分为中小科技企业资本结构影响因素的理论分析与研究假设，结合国内外理论基础及相关文献分别从宏观和微观两个角度对中小科技企业资本结构影响因素进行分析，并根据相关研究选出影响因素的替代变量，提出相应的假设，为下文的实证分析提供了理论基础。第五部分为实证研究，包括数据的收集与整理、变量说明与模型设定和实证分析这三部分。这部分是本文的核心部分，是对前文的理论分析以及提出的研究假设的验证，并对验证结果是否与前文提出假设相一致进行分析论述。通过实证分析找出真正影响中小科技企业资本结构的因素，同时说明原因，为中小科技企业选择调整资本结构，实现企业价值最大化指明方向。第六部分是主要结论和建议，这部分内容是根据上文的分析研究得来的，总结中小科技企业资本结构不合理的原因，并提出优化的对策建议。
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2 中小科技企业资本结构基本理论
2.1 传统资本结构理论
早期的资本结构理论有两个十分极端的观点：一种观点认为，在资本结构中，债务越多，公司价值越高，这就是净收益理论；另一种观点认为，资本成本与资本结构无关，即资本成本与公司价值无关，这就是所谓的经营收益理论。由于这两个观点都太过极端，由此形成了一种比较折衷的观点，即传统折衷理论。净收益理论认为公司价值取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益。该理论假设企业负债的资本成本和股权融资成本固定不变，即不管资本结构如何变化都不会影响负债成本率和权益成本率，且负债筹资成本低于股权融资成本。因此，负债比率越高，企业的综合资本成本也就越低，即公司价值会随着负债率的上升而增加，公司价值在企业负债率达到 100%时最大。净收益理论认为负债融资成本比权益融资成本低，提高负债水平可以使公司价值增加，这在一定程度上是有道理的。中小科技企业在选择资本结构时，也应考虑到这点，保持适度的负债率可以降低企业加权资本成本，有利于提升企业价值。
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2.2 经典资本结构理论
自上个世纪 50 年代以来，西方经济学家通过对资本结构的研究，提出了许多经典资本结构理论，其中最早也最具代表性的是美国经济学家莫迪格利尼与米勒（Modigliani& Miller，MM）的 MM 理论。MM 理论研究的核心是资本结构与公司价值、资本结构与资本成本的关系。该理论包括两部分：MM 无公司税理论和 MM 含税理论（即修正的 MM 理论）。MM（1958）假设企业没有公司和个人所得税，没有财务危机成本，只有经营风险，在此基础上，企业的综合资本成本与资本结构无关，只要两个不同的企业有相同的息税前收益，相同的经营风险，不论有没有负债，两个企业的价值是相等的。也就是说如果企业没有税收负担，公司的资本机构与企业价值没有关系。1963 年，MM 理论得到了充实完善，提出了在含有公司所得税条件下的模型。MM认为，由于债务的存在，那么企业负债产生的利息会在扣税前进行扣除，这样就可以在一定程度上减少应缴的企业所得税，增加了企业的剩余现金流。也就是说，公司的负债越多或者所得税税率越高，那么利息抵税的效果就越大，公司价值会随着负债比率的提高而增加。当公司 100%负债经营时，公司价值最大，资本成本最低。中小科技企业享受国家税收优惠，而利息抵税程度主要取决于企业的所得税税率，因此对中小科技企业，负债产生的利息抵税效果相对于大企业会比较小，公司利用负债以期达到抵税效果的意图并不强烈。不管是 MM 无税理论还是 MM 有税理论对中小科技企业资本结构选择的解释并不充分。
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3 中小科技企业资本结构特征描述与分析.......... 18
3.1 中小科技企业样本的选取........ 18
3.2 样本企业资本结构统计特征描述.... 18
3.2.1 资本结构统计性分析.... 18
3.2.2 债务结构统计性分析.... 20
4 中小科技企业资本结构影响因素的理论分析.......... 22
4.1 宏观因素.... 22
4.1.1 经济运行状况........ 22
4.1.2 利率水平........ 22
4.2 微观因素.... 23
5 实证分析.............. 26
5.1 数据搜集与整理........ 26
5.2 变量说明与模型设定........ 26
5.3 模型选择与输出结果分析....... 29
5 实证分析
5.1 数据搜集与整理
本文的研究对象为中小科技企业的资本结构，创业板上市的企业大多符合科技型企业的标准，即使不是国家重点高科技企业，也属于高成长性的企业，符合本文研究条件，依据前文的论述，本文选择创业板 2009 年上市的 36 家企业为样本。因为考虑到样本数量有限，因此样本对行业不予区分。由于招股说明书提供了上市前两年的财务数据，为了增加时间样本数据，最大程度上体现中小科技企业资本结构的变化趋势，本文样本数据的起止时间为 2007～2013 年（2006 年的企业成长性的替代指标无法获取）。所有统计数据均来自国泰安数据库和样本公司的招股说明书和年度报告。从因变量资产负债率统计分析结果来看，最大值达到 82.63%，属于非常高的负债水平，而最小仅仅为 8.58%。这说明不同中小科技企业主观融资选择和客观融资能力差别很大，一些负债率高的企业可能会面临财务危机而有一些负债水平非常低的企业并没有充分利用杠杆率为企业带来收益。从平均水平 26.64%的负债率来看，与理论上 50%-60%的合理水平还有很大的差距，这表明中小科技企业的负债率普遍较低，还有一定的优化空间。资本结构微观影响因素中，公司规模的最大值 22.7 和最小值 17.7 虽然并不是非常接近，但相差并不悬殊，说明本文选取的这 36 家创业板上市公司规模差距并不太大。从上表可以看出，中小科技企业盈利能力差别很大，最小值甚至为负值，说明不同企业间的盈利能力有很大差距；盈利能力平均值为 0.1740，与最大值 1.0382 差距比较大，说明样本企业的中盈利能力两极化严重，并且大部分企业盈利能力一般。有限的盈利水平是导致企业留存收益不足的决定性原因，这使中小科技企业不得不选择外部融资。
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结论
从样本企业的资本结构来看，债务融资比例先下降，然后以上市为分界点反弹回升，随后逐渐升高，权益性融资比例则在上市之后逐渐下降，而留存收益占比则缓慢增加，这反映了中小科技企业资本结构与融资优序理论的一致性。从样本企业的债务结构来看，中小科技企业对短期负债有明显的偏好，并且商业信用占比高达 50%左右，说明商业信用对中小科技企业是非常重要的一项融资来源；长期债务融资占比比较小，但可以注意到在上市以后，长期债务占比开始缓慢上升，说明企业有能力并且也开始注意调整财务结构，降低财务风险。在实证分析部分，本文将宏观因素引入面板数据模型，结果证明经济运行状况是影响中小科技企业资本结构的最大的外部因素，而利率的检验效果却并不显著。在中小科技企业资本结构选择的微观影响因素中，作用力度最大的变量是创新性，它与资产负债率呈正相关关系并且通过了显著性检验，从长远来看是决定中小科技企业资本结构的关键，当然同样也是中小科技企业存亡的关键；盈利能力与资本结构负相关，公司规模、成长性和资产抵押价值与资本结构正相关，且都通过了检验；而营运能力没有通过显著性检验。
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参考文献（略）