第一章绪论
第一节研究背景与选题意义
从1990年11月26日上海证券交易所成立至今，20多年来，我国股票市场己取得了举世瞩目的长足发展。一方面，我国股市目前已初具规模，截止2012年底，沪深两市已有近3000家A股上市公司，总市值居全球第2，日成交金额达数千亿元；另一方面，随着相关交易制度，法律法规的不断完善，我国股市的制度体系也在不断健全。总的来说，我国股票市场正逐步走向成熟，产生着日益重要的影响。但另一方面，随着发展的不断深入，我国股票市场也越来越表现出与发达国家股票市场类似的波动特征。国外的大量实证研究显示，股价波动存在收益率分布尖峰厚尾，波动率集群等典型现象，国内学者对我国股票市场的实证研究也大多支持这一结论。这些现象表明，股票市场倾向于在一段时间内进行持续的大幅波动。以本轮次贷危机为例，上证综指从2007年10月16日的6124. 04点一路下行至2008年10月28日的1664. 93点，一年之内市值蒸发70%，如此剧烈的波动，其影响是不言而喻的。然而，基于投资者理性和有效市场假说的传统金融理论很难对这类现象进行合理的解释，另一方面，股市监管机构的政策调控和股票投资者的风险管理又均依赖于对股价波动特征的把握。在这一背景下，研究这些股价波动典型现象的成因就显得尤为重要。近年来行为金融理论的发展为这一问题的解决提供了一个可能的方向。由于股价波动从本质上来说是投资者的股票交易形成的，投资者的行为特点对股价波动存在重要的影响。就我国股票市场的现状来说，目前市场中的投资者仍以中小型投资者为主，这部分投资者相对而言对股票投资的知识储备不够充分，缺乏较为成熟的投资理念，风险意识也比较淡薄，其行为存在明显的非理性倾向，而这些行为因素很可能是股价波动典型现象的重要成因。基于这一点，本文将从行为金融的角度探索股价波动特征内在的形成机理，以期为监管机构的政策调控和投资者的风险管理提出有价值的建议。
第二节研究内容与论文框架
本文的研究内容包括2个方面：对我国股市波动典型现象及投资者行为特征的实证检验以及基于行为金融理论对股价波动的建模分析。根据内容的需要，本文将以如下框架展开讨论：
第一章，绪论。介绍研究背景和选题意义，对研究的开展进行结构性安排，阐述研究的创新点与不足之处，对相关研究的现有文献进行回顾和述评。
第二章，行为金融学理论综述。对行为金融学的产生，发展和主要理论模型进行总结，为研究的进一步开展提供理论基础。
第三章，我国股市波动的典型现象及投资者的行为特征。对我国股市是否存在收益率分布尖峰厚尾，波动率集群等典型现象进行实证检验，并进一步分析我国股市投资者的行为特点，为下一章模型的建立提供实证基础。
第四章，基于我国股市投资者行为的股票市场模型。在上一章的基础上，从行为金融学中的前景理论出发，分析投资者的决策机制，建立股票市场模型并进行仿真实验，对股价波动典型现象的成因进行讨论。
第五章，结论和政策建议。总结本文的主要研究结论，对监管机构的政策调控和投资者的风险管理提出建议。
第二章行为金融学理论综述
第一节行为金融学的产生背景
传统金融理论以Markowitz建立的现代资产组合理论（MPT，Modern Portfolio Theory)为开端。Markowitz开创性地使用均值-方差研究方法讨论了单个投资者的资产配置问题，其研究产生了深远的影响。Sharpe，Lintner和Black在资产组合理论的假设条件下提出了资本资产定价模型（CAPM，CapitalAsset Pricing Model),这一理论成为了资本市场的定价基础。随后的发展包括Ross 提出的套利定价理论（APT, Arbitrage Pricing Theory), Black, Scholes和Merton提出的期权定价理论（OPT，Option Pricing Theory)等。随着大量学者的不断改进和完善，以这些理论为基础的传统金融理论已具备了一个比较完整的理论框架，确立了其在金融研究领域的主流地位。有效市场假说（EMH，Efficient Market Hypothesis,价格反映了所有可能得到的信息）是传统金融理论的一个核心假设。有效市场假说提出以来，大量学者对其进行了实证检验，总的来说，这些检验可以分为3个层次：
(一）对弱式（WeakForm)有效市场假说的检验如果弱式有效市场假说成立，使用过去的信息进行资产交易无法获得超额利润。这类检验重点考察资产的历史价格对将来价格走势的预测能力。
(二）对半强式（Semi-strongForm)有效市场假说的检验如果半强式有效市场假说成立，使用当前的公幵信息进行交易无法获得超额利润。这类检验一般使用事件研究，考察窗口时间内资产价格的变动是否反映了事件所包含的信息。
(三）对强式（StrongForm)有效市场假说的检验如果强式有效市场假说成立，使用内幕信息进行交易也无法获得超额利润。这类检验一般以专业和内幕人士为研究对象，考察其收益是否存在超额利润。
上世纪六七十年代的实证检验大多支持了有效市场假说，但从上世纪80年代起，市场中涌现了大量不能为有效市场假说所解释的异象（Anomalies)。Shleifer指出，有效市场假说建立在3个逐渐弱化的基础之上：（一）投资者完全理性，可以对资产进行合理的估价；（二）投资者不完全理性，但由于其非理性交易是随机的，非理性交易对价格的影响也会相互抵消；（三）虽然投资者不完全理性，且他们的非理性交易也不能相互抵消，但由于市场中的套利行为，资产价格仍将回归至合理的水平。对应的，这些异象从各个层次对有效市场假说提出了质疑：
(一）第一个层次是对投资者完全理性的质疑。Allais在一个彩票选择实验中发现了同结果效应（Common-consequence Effect),即阿莱悼论（AllaisParadox)； Kahneman和Tversky (1979)也在实验中发现了类似的同比率效应(Common-ratio Effect)； Lichtenstein 和 Slovic 则进一步地发现了偏好颠倒(Preference Reversal),即偏好关系与定价结果不一致的现象。这些实验结果显示，投资者的偏好关系并不满足传统金融理论中一系列公理化假定，投资者的实际行为存在不完全理性。
(二）在第二个层次上，Kahneman和Tversky(1979)在大量心理学实验的基础上指出，投资者的非理性交易并不完全是随机的，彼此之间对价格的影响不能抵消；Shiller的研究进一步指出，当投资者存在羊群倾向时，其非理性交场将倾向于朝向同一个方向，进而投资者的这些行为对资产价格的影响并不能相互抵消。
第三章我国股市波动的典型现象...........21
第一节我国股市波动的典型现象...........21
第二节我国股市投资者的行为特征...........27
第四章基于我国股市投资者行为...........33
第一节模型构建...........33
第二节仿真实验...........38
第三节仿真结果分析...........45
第五章结论和政策建议...........48
结论
股票市场的大量实证研究显示，不同时间跨度、不同国家的股票市场均存在收益率分布尖峰厚尾，波动率集群等典型现象，基于投资者理性和有效市场假说的传统金融理论无法对其进行合理的解释。一方面，这些现象的稳定存在表明它们产生于股票市场内部，并不是源于偶然的外生因素；另一方面，股市监管机构的政策制定和投资者的风险管理均依赖于对股价波动特征的把握。在这一背景下，研究这些典型现象的成因具有一定的理论和现实意义。
本文对我国股市波动的典型现象和投资者的行为特点进行了实证检验，验证了我国股票市场存在收益率分布尖峰厚尾、波动率集群等典型现象，发现了我国股市投资者的行为存在过度自信及私房钱效应。在此基础上，本文进一步从行为金融理论中的前景理论出发，构建了一个股票市场模型并进行了仿真实验，对仿真结果的分析得到了以下结论：
(一）即使投资者不存在认知偏差，投资者的偏好本身也会使投资者对股票基本面新息的响应存在一定的限制，这种限制将使市场对新息的反映产生偏误。在股票基本面新息的强度较低时，市场将表现出反应不足，进而使股票收益率分布呈尖峰态；基本面新息的强度较高时，市场将出现反应过度，导致收益率分布的厚尾性。投资者的过度自信和私房钱效应也会加剧收益率分布的厚尾程度。
(二）过度自信和私房钱效是波动率集群的重要成因。股价波动与投资者的交易行为存在双向的影响，由于过度自信和私房钱效应，较高的波动率会导致投资者过度交易，进而使市场进一步反应过度，产生波动率集群现象。
参考文献
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