中国半导体行业上市公司估值研究——以紫光国微公司为例

本文对半导体行业上市公司估值问题进行了研究，结合半导体行业特征，采用联合估值法建立模型，选取紫光国微作为样本公司进行了价值评估和验证，对评估结果进行了深入的分析，从而得出研究结论。

第一章：绪论

1.1 研究背景
半导体是电子产品的基石，被誉为“工业粮食”。随着全球进入信息时代，半导体技术的重要性越来越凸显，几乎所有的电子消费产品都需要半导体芯片。未来的 5G 通信、云计算、AI 智能、物联网、智慧城市、星际探索等都离不开半导体技术。谁掌握了最核心的半导体技术，谁就控制了未来的发展命脉。根据美国市场研究机构 Gartner 发布的数据，2019 年全球半导体的年销售总额已经达到 4183 亿美元（约 29197 亿元人民币）。中国是世界上最大的芯片市场，根据中国半导体行业协会发布数据，我国的集成电路在 2019 年实现销售额 7562.3亿元，但我国半导体产业比较薄弱，每年要大量进口半导体芯片，半导体芯片已经超过原油进口量成为我国最大进口商品。
2014 年 9 月，国家集成电路产业投资基金成立，正式拉开中国半导体集成电路领域的大投入序幕。大基金第一期募资 1387.2 亿元，大基金第二期募资规模在 2000 亿元左右。大基金一期已带动新增社会融资约 5000 亿元投入到半导体行业中来；如果按照大基金一期 1：5 的撬动比，大基金二期资金总额将超过万亿元。2015 年 5 月，国务院发布的《中国制造 2025》将集成电路产业提升到国家战略层面。2016 年 11 月 29 日，国务院发布了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，把关键芯片的设计、存储、封测、显示作为半导体产业下一步发展的重要领域。
伴随着大量资金的投入，半导体资本市场并购、重组、股权转让、定向增发等活动频发，半导体行业的价值评估越来越受到各界的关注。2018 年受中美贸易战影响，中国 A 股市场出现悲观情绪，半导体行业市值大幅缩水；2019 年股票市场上对半导体行业的国产替代题材炒作比较多，半导体行业上市公司股票价格较其他行业出现了较大的波动，估值水平也出现了较大的波动和不确定性。
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1.2 研究意义
（1）理论意义
EVA 估值法在国外已相对成熟，在很多领域有广泛的应用，而在国内上市公司价值评估中应用较少。市销率法在国内价值评估中有所应用，但在半导体行业如何选择有效的可比公司，市销率估值倍数的如何更精准的确立，从而形成更合理的估值，已成为学术界关注和探讨的问题。
（2）现实意义
本文对半导体行业的产业链、产业迁移、行业格局、主流公司估值水平、估值中存在的问题等进行了梳理。从行业角度，通过国内外半导体行业对比，分析我国半导体估值的水平，明确行业估值是否过高或过低，做好合理预判。从企业角度，企业的估值引导着企业的战略规划，合理的估值方法能够促进企业加强价值管理和市值维护，规避风险，实现长远发展。本文以紫光国微为案例，进行EVA 估值法和市销率估值法实证研究，为诊断企业价值是否被低估或高估提供方案，也为投资者决策提供依据，具有较强的现实意义。
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第二章：文献综述与理论概述

2.1 文献综述
每项资产都有内生性价值，估值是价值管理的基础。无论是资产管理还是投资管理，它们的本质都是价值管理。随着全球资本市场的蓬勃发展，企业价值的评估已成为投资决策的重要依据，企业价值评估变得越来越频繁和重要。中国证券业协会 2018 年 9 月 7 日发布了《关于发布<证券公司金融工具估值指引>等三项指引的通知》, 包括《证券公司金融工具估值指引》 、《非上市公司股权估值指引》 、《证券公司金融工具减值指引》三个指引，对上市公司及非上市公司的估值提供了方法论，进一步规范了估值的方法。通过多年的研究和实践，国内外对于公司估值理论的研究和应用逐渐成熟和丰富。

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2.2 国外文献综述
对股票价值的研究，国外学者也从多个角度进行了大量的研究探讨，在现金流折现、资本资产定价以及有效市场理论等基础上，提出了较多值得借鉴的观点。Holthausen and Larcker(1992)以纽约证券交易所的上市公司作为研究对象，利用公司基本面和财务指标进行分析，发现随着投资期限的延长，股票累计异常收益会逐渐减少，股票价格会逐渐地向由公司基本面决定的内在价值回归[10]。Gordon P.Rios(1996)使用人工智能网络模型，考察美国3500只股票的每股收益、每股净资产及收益增长率等股票核心变量与股价的关系，查找被市场可能低估或者高估的股票，然后给出相应的投资策略[11]。 Lee 和 Mylers(1998)将道琼斯工业股价指数的样本股票作为研究对象，使用自由现金流量折现模型来计算股票内在价值，通过与其他估值法进行比较，发现自由现金流量折现估值模型对股价的预测能力高于市净率、市盈率等比值[12]。Maditinos (2006)在对上市公司估值时，通过将 EVA 估值与传统估值方法对比，发现通过 EVA 的估值能够得到更科学、更合理的结论[13]。Barker(2009) 认为，由于不确定的未来收益和合理的折现率需要确定，导致股利贴现法或现金流折现法的使用变得困难[14]。Asquith (2015)研究美国金融分析师报告发现：大部分的分析师使用相对估价模型进行估值，仅少量分析师使用现金流折现模型[15]。
现代企业价值理论经过 100 多年不断的研究和实践，已逐渐形成一个更趋成熟的理论体系，这为评估企业价值打下坚实的基础。
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第三章 半导体行业概况...............................13
3.1 半导体行业概述.......................................... 13
3.1.1 集成电路的产业转移路径.............................. 14
3.1.2 半导体的产业链............................. 14
第四章 估值模型的构建...................................26
4.1 估值模型选择.............................. 26
4.1.1 相对估值法的比较和选择................................... 26
4.1.2 绝对估值法的比较和选择......................... 27
第五章 紫光国微估值分析...........................35
5.1 紫光国微公司简介...................................... 35
5.2 紫光国微财务分析......................... 36
5.3 市销率估值法.................................... 39

第五章 紫光国微估值分析

5.1 紫光国微公司简介
紫光国微（002049.SZ）是紫光集团旗下集成电路产业的核心企业。紫光集团是清华大学旗下的高科技企业，集团以集成电路为主导，专注于构建从“芯”到“云”的高科技产业生态链，其主要子公司为紫光展锐、紫光国微（002049.SZ）、长江存储、紫光存储和紫光股份（000938.SZ）。
紫光展锐主要布局在基带芯片领域，长江存储和紫光存储专注于存储芯片，紫光股份专注于IT服务领域。紫光国微成立于2001年，2005年于深圳证券交易所上市。公司借助紫光集团在融资和并购领域的丰富经验，坚持“自主研发与投资并购”相结合。发展过程中，公司名称共更替过4次，分别为晶源电子、同方国芯、紫光国芯和紫光国微。紫光国微主要聚焦“安全芯片”领域，主营业务为集成电路芯片设计和销售及晶体业务，主要产品包括智能卡芯片、特种芯片、FPGA、存储器芯片及部分晶体元器件等，是芯片设计领域A股上市公司中涉猎领域最多的芯片设计公司。

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第六章 结论
中国半导体行业目前处于高速发展阶段，既有成长性又具有周期性，随着科学技术的变迁和迭代，又创造新的应用需求，每一轮大的科技革命都能带动新一轮的科技产品浪潮。在每一轮科技浪潮中，企业所处不同产业阶段的估值都不相同，其估值方法也不尽相同。本文对半导体行业上市公司估值问题进行了研究，结合半导体行业特征，采用联合估值法建立模型，选取紫光国微作为样本公司进行了价值评估和验证，对评估结果进行了深入的分析，从而得出研究结论。
第一，采用联合估值法能有效解决单独使用相对估值法和绝对估值法的弊端。联合估值法对绝对估值法的主观性较强和相对估值未成分考虑未来成长性的问题，具有较好的修正效果。
第二，采用市销率估值法能较好体现当前半导体行业成长特征。营业收入的成长性体现了当前中国半导体行业发展的特征，具有相对稳定性和持续性；在使用相对估值法时，要结合细分市场的特征选择可比公司，采用因子分析、聚类分析等方式提高估值的有效性。
第三，采用 EVA 估值法进行绝对值估值在半导体行业具有较强的适用性。EVA 估值能解决好半导体行业高研发投入、在建工程、各种准备金等因素对利润的影响，能较好体现半导体行业上市公司的企业价值，能激发企业在研发投入方面的热情，防止追求高利润而做出短期行为，有利于企业持续发展和未来价值的提升。
第四，紫光国微的价值被高估。受行业政策刺激、资金推动、市场情绪等因素的影响，半导体行业估值水平处于历史高位，紫光国微的价值也被市场高估。对投资者来说，要警惕高估值泡沫、投资过热、资金退潮、行业景气度下滑等因素带来的风险，避免投资损失。对企业管理者来说，应不断提升企业的价值，挖掘公司的发展潜力，同时做好市值管理，避免市场过度炒作，引起股价剧烈波动。
参考文献（略）