CEO薪酬激励对企业技术创新影响的实证研究

研究发现：第一，CEO 货币薪酬激励可以显著促进企业技术创新。对 CEO 来说，货币薪酬仍然是其日常收入的重要部分，对于日常生活水平具有最直接的影响。尽管近年来上市公司 CEO 的货币薪酬水平不断增长，但与发达国家的上市公司相比，仍然存在较大的差距。CEO 自身的无法像股东那样规避公司的特定风险，同时技术创新活动进一步扩大了公司风险。而货币薪酬激励为 CEO 提供了较为固定性的收益，可以降低技术创新失败对 CEO 个人财富的损失，为 CEO 提供了基本的物质保障，从而能够在一定程度上缓解CEO 和股东在技术创新活动中的利益不一致的问题，促进企业技术创新。

第一章 绪论

1.1 选题背景和研究意义
1.1.1 选题背景
2018 年 4 月 16 日，美国商务部宣布对中兴通讯进行制裁，未来 7 年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品。消息传出，舆论哗然，痛骂者有之，反思者有之，漠然者亦有之。一时间，社会各界兴起了对中国核心技术发展和创新的大讨论。事实上，我国一直以来都高度重视自主创新。早在 2006 年，国务院就制定了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》，在党的十八大报告中，则提出了实施创新驱动发展战略，并于 2016 年 5 月正式颁发施行。但中兴事件再次给中国创新发展洗了一个冷水浴，它再一次提醒我们，技术创新是当前中国国家和企业核心竞争力的决定因素，是关系企业以及国家的长远发展乃至生死存亡的一项事业，我们必须高度重视。2008 年金融危机之后，中国房地产市场犹如脱缰的野马，其发展速度大大超出所有人的意料，房地产惊人的造富能力吸引了大批资金，实际上，国家通过货币政策释放出来的货币大多数进入了房地产行业。已有研究发现也有相当一部分上市公司脱离主业，投资房地产，对技术创新投资形成了挤出效应。因此，如何激励企业进行技术创新仍然是非常重大的课题。
在研发投入方面，根据《中国科技统计年鉴（2019）》，2018 年我国 R&D 经费支出达到了 19677.9 亿元，而在 1995 年 R&D 经费支出只有 348.69 亿元，20 多年来增长超过 40 倍，年均复合增速达到了 19.17%。与国际主要创新大国相比，我国 R&D 经费支出目前（截至 2018 年）已达到世界第二，但仍不及美国（约为 5529.8 亿美元）的一半。
在研发强度方面（研发经费支出/GDP），图 1-1 对 1995-2018 年间各主要国家的研发强度进行了比较。可以看到，2018 年我国研发强度达到了 2.19%，相较于 1995 年 0.57%的水平明显提升，尽管 20 多年来我国研发强度的增速名列前茅，但与世界主要创新强国相比，差距仍然较大。2018年世界研发强度排名前列的是韩国（4.32%）、日本（3.50%）、德国（3.13%）和美国（2.84%）。

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1.2 研究目标与研究内容
立足于已有的理论和实证研究，本文拟解决以下几个关键问题：
（1）我国目前正处于从高速增长转变为高质量增长的关键阶段，技术创新对企业和全社会的持续健康发展都至关重要。而上市公司作为中国企业的重要部分，其创新发展更是受到国家和社会的全面关注。但是，在目前经济发展处于“L”型的状态下，却时常爆出一些高管尤其是 CEO 得到天价报酬或者天价股权激励，引起舆论和社会的广泛讨论，那么目前我国上市公司 CEO 的实际薪酬水平究竟如何，CEO 持有上市公司股份比例高吗，授予 CEO 的股权激励计划的整体情况如何？
（2）目前针对高管群体薪酬激励对企业技术创新影响的研究逐渐深入，而 CEO 薪酬激励对企业技术创新关系的研究相对较少，针对 CEO 的货币薪酬激励、持股或者股权激励还能有效地促进企业技术创新吗？（3）在企业的实践中，既可能采取单一的激励方式，也可能采取混合的激励方法。国外上市公司的高管激励体系较为成熟，主流方式包括货币薪酬激励、股权激励、控制权激励等。随着股权激励制度的发展，我国上市公司中也形成了多种激励契约并存的高管激励体系。那么，CEO 货币薪酬激励、持股激励和股权激励计划这三种激励手段的之间的组合，包括两两之间的交互对企业技术创新的作用会区别于单独的激励作用吗？如果存在区别，究竟是互补还是替代呢？最后，三种激励手段的三维交互又是如何影响企业技术创新呢？
为了解决上述问题，本文剩余部分安排如下：本文将在第二章进行理论基础和文献回顾；然后在第三章进行理论分析，提出本文的研究假设；第四章进行了研究设计和对数据进行初步分析的工作；回归结果的讨论分析以及稳健性检验将在第五章进行；最后对本文进行总结同时提出相关的政策建议。
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第二章 理论基础与文献回顾

2.1 理论基础
2.1.1 创新理论
众所周知，美籍奥地利经济学家熊彼特是创新理论的奠基者和集大成者。在 1912年的《经济发展理论》中他首次提出了“企业创新理论”，对“创新”一词进行了系统性概括，并将创新定义为“生产要素的重新组合”。在此基础上，学界对创新的研究分成了两大学派：技术创新学派与制度创新学派。前者主要关注技术创新的规律，而后者则主要探索创新制度安排、技术创新能力与经济效益之间的相互关系。二者都继承了熊彼特创新理论中“创新的目的是获取潜在利益”的观点。
时至今日，创新的地位更加重要。从研究者到实践者，从政府到企业，每个人都在讨论创新。“科技就是第一生产力”的观念更加深入人心，工业 4.0、人工智能、AI、区块链、生物科技等等，这些新兴技术将定义下一次科技革命，毫无疑问，此次科技革命的领头羊将在国际竞争中取得决定性优势。对企业来说，随着市场竞争的不断加剧，人口红利的不断减少，为了长远发展乃至生存，必须大力开展技术创新活动。毫无疑问，企业的创新能力直接决定了其市场竞争力，决定了一个企业以及一个国家的兴衰成败。
2.1.2 委托代理理论
委托代理理论可以说是现代公司理论最重要的基础理论之一，最早可以追溯至亚当·斯密的《国富论》（1776）。他在文中指出股份制公司的经理而不是股东在运营公司，他们对公司财产的管理和运营的权力来自于股东授权，因此很难指望经理把公司利益放在第一位。现代意义上的委托代理理论则是由 Berle 和 Means（1932）提出的[3]。在《现代公司与私有产权》一书中，他们分析了企业所有权与经营权两权分离的利弊。然而，此时委托代理理论仍未形成完整的框架。直到 Jensen 和 Meckling（1976）[2]发表《公司理论：管理者行为，代理成本与所有权结构》，在这篇文章中，他们分析了委托人（股东）——代理人（管理者）之间的“代理问题”，并进一步讨论了缓解代理问题的方法和途径。从而奠定了委托代理理论的地位。
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2.2 文献回顾
目前随着我国管理者激励制度的不断发展和完善，管理层激励制度已经形成了货币薪酬激励、股权薪酬激励的高管激励体系。而股权薪酬激励又可分为股权激励计划和管理层持股激励。1学者们关于这三者对企业技术创新的关系都给予了极大的关注。
2.2.1 货币薪酬激励与企业技术创新
货币薪酬激励制度作为最基础的高管激励手段，其对企业技术创新的影响一直是理论和实践的关注点之一。但是，截至目前货币薪酬激励对企业技术创新的影响仍然没有形成统一的结论。
一些学者认为针对管理者的货币薪酬激励可以显著促进技术创新投入，如 Cheng（2004）[4]以 1984 年至 1997 年期间在 R&D 密集型行业中的 160 家福布斯 500 强公司为样本研究 R&D 支出与 CEO 薪酬之间的关系，发现 CEO 货币薪酬的增加可以显著促进企业 R&D 支出。Balkin、Markman 和 Gomez-Mejia（2000）[5]考察了 90 家高科技公司为的创新与 CEO 薪酬之间的关系，发现在高新技术企业中，技术创新投入与 CEO 的短期薪酬（即指货币薪酬）显著正相关，而在非高新技术企业中二者的关系并不显著。Coles、Daniel 和 Naveen（2006）[6]在研究管理层激励与企业风险承担的关系时发现，CEO 现金薪酬与 R&D 支出显著正相关。Chen 等（2014）[7]则发现 CEO 现金薪酬不仅可以显著促进 R&D 支出，还与新产品、产品改进和研发联盟显著正相关。王燕妮（2010）[8]则以中国 529 家制造业上市公司 2007-2009 年的数据进行研究，结果发现管理层短期报酬激励与企业研发投入显著正相关，并且再低成长性和低盈利性的公司中表现得更明显。张显武和魏纪泳（2011）[9]则以 2009 年我国披露技术创新投入的 235 家中小板上市公司为研究对象，也发现高管薪酬水平可以显著促进企业技术创新投入。

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第三章 理论分析与研究假设..................................13
3.1 货币薪酬激励与企业技术创新............................. 14
3.2 持股激励与企业技术创新........................... 15
第四章 研究设计及数据的初步分析...............22
4.1 研究设计..................... 22
4.1.1 样本和数据....................... 22
4.1.2 模型设定......................... 22
第五章 回归结果及分析.............................34
5.1 假设 1 和假设 2 的回归结果及分析............................. 34
5.2 假设 3 和假设 4 的回归结果及分析..................... 36

第五章 回归结果及分析

5.1 假设 1 和假设 2 的回归结果及分析
为了验证假设 1 和假设 2，即 CEO 货币薪酬激励和 CEO 持股与企业技术创新投入之间的关系，本文首先将控制变量对技术创新投入进行回归，然后加入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）以控制时间和行业效应，之后依次加入货币薪酬激励（ ）及其平方项（ ）、CEO 持股（ ）及其平方项（ ）。回归结果如表 5-1 所示。
比较列（1）和列（2）的回归结果，列（2）的回归中控制了时间和行业效应，发现 R 方和调整 R 方都增加了一倍以上，说明时间和行业效应对技术创新的重大影响，因此在之后的回归中全部控制了时间和行业效应。
根据列（3）的回归结果，CEO 货币薪酬激励（ ）的系数为 0.002，显著性水平为 1%，说明对 CEO 的货币薪酬激励可以显著促进企业技术创新投入，初步验证了假设 1。因为已有学者发现高管货币薪酬激励与企业技术创新之间的倒“U”型关系，为了结论的准确性，本文继续加入 CEO 货币薪酬激励的平方项（ ），结果如列（4）所示。其中 CEO 货币薪酬激励（ ）的系数为-0.003，显著性水平为 1%，平方项（ ）的系数为 0.0001>0，显著性水平为 1%，说明 CEO 货币薪酬激励与企业技术创新投入不存在倒“U”型关系。因此，CEO 的货币薪酬激励可以显著促进企业技术创新投入，并且不存在倒“U”型关系。
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结论

1、研究结论
基于创新理论和委托代理理论，以及相关文献，本文理论分析了 CEO 货币薪酬激励、持股激励和股权激励计划以及三种激励手段的交互项对企业技术创新的影响，提出了 4 个假设，然后以 2009-2017 年中国沪深两市 A 股上市公司为初始研究样本，对假设进行了实证检验。研究发现：
第一，CEO 货币薪酬激励可以显著促进企业技术创新。对 CEO 来说，货币薪酬仍然是其日常收入的重要部分，对于日常生活水平具有最直接的影响。尽管近年来上市公司 CEO 的货币薪酬水平不断增长，但与发达国家的上市公司相比，仍然存在较大的差距。CEO 自身的无法像股东那样规避公司的特定风险，同时技术创新活动进一步扩大了公司风险。而货币薪酬激励为 CEO 提供了较为固定性的收益，可以降低技术创新失败对 CEO 个人财富的损失，为 CEO 提供了基本的物质保障，从而能够在一定程度上缓解CEO 和股东在技术创新活动中的利益不一致的问题，促进企业技术创新。
第二，CEO持股激励对企业技术创新有显著正向作用。根据 Jensen和Mecklin（g1976）2，管理层持有公司股权意味着身份的转变，即从单纯的职业经理人转为经理人和股东双重身份，从而降低单纯职业经理人的短视和风险规避问题。尽管有研究表明，管理者持股比例太低将失去了激励管理层风险承担的作用，持股过高又会导致“堑壕效应”，但是当前我国上市公司 CEO 的持股比例既没有太低以致无法发挥作用，也没有过高以致产生“堑壕效应”，因此总体来说 CEO 持股的激励效应较为明显，对企业技术创新有显著的正向作用。
参考文献（略）