高管风险偏好对企业并购管理的影响

本文是一篇企业管理论文，本文基于行为经济学理论、企业生命周期理论、高层梯队理论，以2007-2016年中国A股非金融类上市公司的并购样本为研究数据，探究高管风险偏好对企业并购行为及其并购绩效的影响，并且本文基于从企业生命周期理论，从企业生命周期这一动态视角对两者关系进行深入分析。

1绪论

1.1研究背景
传统企业财务理论假设企业高管都是理性经济人，能够在不同情境下做出同质的理性决策。因此，代理理论下的风险规避假定管理层都是风险规避者，出于绩效考核和雇佣风险双重压力考虑，管理层更愿意将资源配置在可以带来确定性回报的项目上，减少企业风险承担，导致投资不足，引发了“风险相关代理冲突”。与此一脉相承，众多研究关注薪酬设计对与风险相关的代理成本的影响，在高管风险规避假说下探宄薪酬激励与高管风险承担的关系，而对于高管风险偏好的经济后果，很少有学者对其进行研究。然而在现实中，与个人特征相关的高管风险偏好存在显著的个体差异，近期越来越多的研究也在高层梯队理论框架下证明高管风险偏好等个人特征的异质性对企业决策具有重要影响，部分学者也从企业生命周期入手，探索了企业生命周期对于管理者行为和特质的影响，比如管理者的过度自信、代理行为以及过度投资行为等。杨艳从企业生命阶段入手，探索了其与企业融资结构之间的关系，结果显示相对于成熟期企业而言成长期企业拥有更高的资产负债率；管理者风险偏好程度越高，企业的资产负＃率越低，它们两者之间呈现显著负相关关系。
1.1.1理论背景
不同高管风险偏好的差异性即使不存在外部薪酬激励的情况下也会影响企业投融资决策的制定和实施，进而影响企业绩效。而高管风险偏好对企业绩效到底有何影响呢？一方面研究发现，高管偏好风险存在负面效应，高风险偏好的高管可能存在风险意识不足的问题，倾向于实施低股利支付政策，给企业带来较高的债务成本等，这些不利于企业可持续发展，将导致较差的经营业绩，损害企业价值；另一方面研究认为，高风险偏好的高管能够及时抓住存在风险但是回报丰厚的投资机会、获得杠杆融资的债务税收利益，并降低风险相关的代理成本，从而为股东创造更多的价值。此外，还有一些研究发现高管规避风险会导致投资不足，而偏好风险又会导致过度投资，高管风险偏好与企业绩效之间存在倒“U”型关系。但是针对于企业生命周期对于髙管风险偏好的影响作用，诸多学者并未从这个角度着手进行研究，基于企业生命周期的研究视角，从而探索高管风险偏好与企业并购行为和并购绩效的关系，国内外研宄相对较少，这也是本文的一个立新点。
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1.2研究意义
1.2.1实践意义
在目前我国经济发展进入“新常态”和产业转型升级加快的背景下，企业要想在激烈的市场竞争中生存和发展，自身竞争实力的壮大变得尤为重要。高管是企业经营的棒心人物，其个人风险偏好特征对其做出经营活动、筹资活动、投资活动等决策有潜移默化的影响，爱好风险并做好承担风险的准备是成功高管的显著特征（否则该高管会因为偏好风险同时忽略风险带来的失败而受到挫折，有薪酬降低、职业生涯中止、声誉受损等风险，使其产生风险规避），高管偏好风险不是盲目过度自信，而是基于战略眼光和对市场、行业以及自身情况分析的基础上做出的偏重于对高获利目标的乐观决策倾向，从而提高并购绩效，增加公司价值。高风险偏好的高管往往能够有效把握投资机会，较好地承受并购投资中的风险，实现并购资源的合理整合，发挥并购后的“规模效应”、“协同效应”和“资源优势”，更好的提升企业的并购业绩。根据资本资产定价模型，收益和风险具有对称性，风险和收益呈现出正相关关系。企业要获得超额收益，高管需要敢于做出适度的风险决策，才能获得更可观的风险报酬。这也就意味着通过探索和研宄高管风险偏好对于其在企业并购行为中的决策影响是有利于高管合理运用外部扩张式增长方式来促进企业自身成长，从而提高社会企业的并购效率和获得最大风险报酬。
1.2.2理论意义
根据学习理论，高管偏好风险这一心理特征是其长期经营中形成的，一方面在偏好风险中凭借内外部优势和自身能力取得成功，不断强化风险偏好观念，一定程度上反映出高管自身具有较好的风险认知能力（并不是“无知者无畏”，往往是风险倾向低又没有什么风险认知的管理者才会做出错误的决策，偏好风险的管理者在长期经营中具备较好的风险认知能力）、风险承受、风险管理以及相关管理经验；另一方面，偏好风险的高管能够在以往众多的风险性投资中学习相关知识和不断提高风险性投资能力，有利于正确评估并购标的价值，降低并购溢价水平，协调处理并购整合矛盾，获得更好的并购绩效（提高风险认知、风险承受，具有较好的风险管理能力和机会把握能力）。在本文研究中，企业生命周期作为一个调节变量。对于企业不同发展阶段高管风险偏好对于企业并购行为和并购绩效的影响，以及企业生命周期对于高管风险偏好的影响，本文都做了不同程度的研究。因而，本文的研究结论为处于不同时期的企业高管在企业并购行为中应当采取怎样的策略和方式提供了依据和思考，为企业高管在并购行为中的风险操作提供了参考与建议，促使企业在并购活动实现最大的并购绩效。
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2理论基础和文献综述

2.1高管风险偏好和企业并购相关理论回顾
2.1.1企业生命用期理论
正如人会经历生老病死，企业也会经历初创到衰落，而这一历程就叫做企业的生命周期。1972年，哈佛大学格瑞纳教授其发表的一篇文章《组织成长的演变和革命》中首次提到企业生命周期这一概念。陈佳贵认为如果企业是一个动态的有机体，那么企业就必须有一个诞生、成长、成熟和衰退的过程。
在企业生命周期理论中，企业连续的发展过程划分为不同的阶段。研究分析的重点是存在性问题和局限性问题。许多学者对于生命周期理论上发表了自己的观点，在他们的研究里面出现了各种企业生命周期的划分方法。从将企业生命周期话费为三个阶段到四阶段，甚至有学者的研究中提到了企业生命周期多阶段划分方法，虽然每种方法划分的标准不同，但它们都有都有自己的理论支撑。艾迪斯用人的出生和成长来比喻企业的生命周期，他把它分为生长阶段和衰老阶段，其中，孕育期、婴儿期、幼儿期、青春期、壮年期这五个期间共同构成了生长阶段；衰老阶段包括稳定的、贵族的、官僚主义前期、官僚主义晚期和死亡的。在国内，学者戴书松等在对企业规模进行研究时，将企业的生命周期划分为六个阶段，由孕育期、生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变期六个时期共同构成。戴书松等以我国A股上市公司为研究样本，从管理层人员的心理出发，探讨薪酬攀比对盈余管理的影响，发现相比于成熟期，成长期和衰退期企业的管理层薪酬攀比心理对盈余管理的影响程度更大。
当然，企业自身会根据内部发展情况、外部市场竞争环境以及内部资源等来划分资深企业的生命周期阶段，然后会根据自己所划分的生命周期来制定合理的经营方式和发展战略。
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2.2生命周期下高管风险偏好对并购行为的影响
高管风险偏好必然会受到其所处企业环境等外部环境变化的影响。侯巧铭等学者从企业的成长期、成熟期以及衰退期三个角度研究了企业高管的代理行为和过度自信对企业非效率投资的影响作用。他们的研究发现企业在三个阶段的非效率投资都受到企业高管代理行为和个人性格特征不同程度的影响。特别是在研究企业成本粘性，管理者的过度自信对其具有显著的影响作用。针对于整个企业生命周期来说部分学者通过研宂发现处在成长期的企业成本粘性受高管特质的影响最大，处在衰退期的企业成本粘性受高管特质的影响最小。葛红玲和单卓在对我国国有和民营两类上市公司进行研究时，探索高管过度自信行为和风险偏好，还有公司并购决策之间的关系他们的研究结果表明，不论在国有上市公司还是在民营上市公司中，其高管都存在着不同程度的过度自信行为，而这种过度自信行为促进了我国上市公司的频繁并购行为，并且相对于民营上市公司来说，国有上市公司的高管更容易过度自信并促发并购行为；国有和民营上市公司高管过度自信行为、风险偏好和并购决策行为主要受上市公司高管的个人特征、上市公司资产规模以及上市公司治理机制的影响。姜付秀等从我国企业扩张的角度，研究了管理者过度自信、风险偏好的影响，他们的研究结果表明企业的总投资水平、内部扩张与管理者个人特性——过度自信和风险偏好之间显著正相关，这种正相关性程度特别是当企业拥有充裕的现金流时更为显著。但对于企业外部扩张（并购）来说，其与管理者过度自信和风险偏好的关系并不显著。雷辉和吴婵的研宄探索了管理者的过度自信与企业并购之间的关系，发现他们两者显著正相关，这意味着管理者的过度自信推动着企业并购行为。李善民和陈文婷在他们的研究发现中：在管理者过度自信和其并购之间存在显著正相关的关系，而管理者过度自信却对企业的并购绩效起着显著为负的影响作用；在一定的管理者过度自信程度下，对于披露具体并购原因的企业并购活动，其并购绩效下降也更为显著。相比较于国有控股的上市公司，非国有控股上市公司发生并购概率、次数和金额都显著更高；与此同时，随着市场化程度的不断增加，非国有控股公司发生并购概率、次数和金额都比国有控股上市公司提高得更多。在国有控股的企业之间的并购活动中，国有企业高层管理者的权力越小，国有企业间并购活动的规模越大，并且在业绩较差国有控股上市公司中，该种现象更为显著。研究同时发现，国有企业高层管理者的权力越小，国有企业间的并购绩效越好。因此，对于我国国有企业，在进行国企之间的并购活动时，国企高管权力和风险偏好是这些并购行为所要关注的两个重要影响因素。
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3研究假设与研究设计...............19
3.1研究假设...............19
3.1.1高管风险偏好对企业并购行为的影响..............19
3.1.2高管风险偏好对企业并购绩效的影响..............20
4实证检验与分析...............29
4.1描述性统计.............29
4.2回归分析............30
5研究结论和政策建议............39
5.1结论..............39
5.2对策与建议.............39

4实证检验和分析

4.1描述性统计
主要变量的描述性统计结果如下表4-1所示：

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5研究结论和政策建议

5.1研究结论
本文通过引入企业生命周期这一动态视角，融合行为经济学理论、企业生命周期理论和高层梯队理论，以2007-2016年中国A股非金融类上市公司的并购样本为研究数据，探究高管风险偏好对企业并购行为及并购绩效的影响，并从企业生命周期的动态角度对两者关系进行深入分析。本文进行一系列实证分析后得出以下结论：
（1）对于企业高管来说，其偏好风险的程度越高，其越倾向于实施并购活动，但是风险偏好型高管会降低其所在企业的并购频率和并购规模。一方面，风险偏好程度高的高管能够凭借自身信息优势等资源及时把握机会，其愿意承担风险去从事有利于企业价值增值的并购活动；另一方面，偏好风险的高管具有良好的风险意识和风险管理能力，注重企业“做强”而非“做大”，注重有效选择并购项目，而非“贪多求快”，从而会降低并购频率和并购规模，以合理保证风险处于企业可承受范围之内，以最大化企业价值。
（2）高管风险偏好与企业并购绩效具有正相关关系。风险偏好程度高的高管能够正确评估并购标的价值，降低并购溢价水平，协调处理并购整合矛盾，所以他们能够通过企业并购活动为企业带来价值增值，而这些优质的并购活动正是有利于企业从并购活动中获得企业生存、成长和发展所需要的资源以及这些优质并购活动改善了企业所在行业资源配置状况，增加了企业在市场中的竞争力，并且进一步完善了并购企业的产品和服务，拓宽了企业经营的范围，开发了企业面向的新领域和新市场，这样的并购活动自然积极推动企业转型和产业升级，也促进了企业的并购绩效的增长。
参考文献（略）