股权激励对企业非效率投资影响的企业管理实证研究——高管团队异质性的调节作用

本文是一篇企业管理论文，本文尝试将高管团队异质性、股权激励和非效率投资三者有机结合，从高管团队异质性视角，研究股权激励对企业非效率投资行为的影响，从理论上尝试性拓展该领域的研究，实践上对于企业如何抑制非效率投资、如何构建和优化高管团队以使股权激励制度充分发挥治理作用具有指导意义。

第 1 章 绪论

1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
改革开放 30 多年以来，我国经济一直保持快速增长的态势，而投资作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，无疑是我国经济快速增长的重要推动力。据国家统计局数据显示，我国国内生产总值（GDP）从 2000 年的 9.92 万亿元上升到 2016年的 74.41 万亿元，如此高的增长速度背后则是全社会固定资产投资总额从 2000年的 3.29 万亿元跃升到 2016 年的 60.65 万亿元。2000-2016 年间固定资产投资平均增长率更是高达 20.45%。然而，在高速投资型增长的背后， “行业投资过热”、“ 重复建设”、“ 产能过剩”等负面现象对资源与环境带来了极大的压力，影响了社会经济的可持续发展。不可否认，投资是我国经济社会快速发展的重要影响因素，但部分低效和无效投资也的确造成了资源的巨大浪费。在当前全球经济一体化的大背景下，如果不能从根本上提升我国企业的投资效率，势必将会极大的阻碍我国经济的持续发展。
现代企业所有权和经营权的分离使得委托代理问题普遍存在。代理问题是由于企业的委托人股东与代理人管理者之间的信息不对称、利益不一致以及契约不完备，致使股东对公司管理者难以实施有效的监督，从而有可能使股东的利益和公司的价值造成损失。其中在投资领域最为突出的是企业的非效率投资，包括投资过度和投资不足，这两种投资行为在我国上市公司发展中长期存在（罗明琪，2014）。例如，有些企业只追求规模的扩张，而忽视了项目的实际收益，在收益不理想的项目或与主要业务不相关的项目上投入大量资金，从而导致投资过度；而还有些企业将募集的资金用于偿债或是委托其他机构进行低回报的投资，从而形成投资不足。投资过度和投资不足均属于非效率投资，都会对企业价值和股东财富造成损失。
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1.2 研究目的和方法
1.2.1 研究目的
本文在对国内外相关文献进行综述的基础上，运用委托代理、信息不对称、股权激励和高层梯队理论，采用定性与定量、规范与实证相结合的研究方法，选取了高管团队性别、年龄、学历、任期四个异质性特征作为调节变量来研究股权激励与企业非效率投资的关系。本文主要通过研究解决以下问题：一是“高管团队异质性对股权激励与非效率投资的调节作用”的问题，以判断不同背景特征的高管团队是否对股权激励与非效率投资的调节作用存在差异。二是希望能够解决“建设怎样的高管团队可以更有效地提高股权激励对非效率投资的治理作用”的问题。
1.2.2 研究方法
（1）规范研究与实证研究相结合
本文主要对文献综述、理论分析和假设提出等部分进行了规范研究，包括相关概念的界定与辨析，以及股权激励对非效率投资产生影响的理论分析。在规范研究的基础上，本文以高管团队异质性作为调节变量，对股权激励与非效率投资关系进行细致而深入的实证研究。
（2）定性研究与定量研究相并重
采用归纳、比较的研究方法，在综述了国内外股权激励与非效率投资、高管团队异质性与非效率投资以及高管团队异质性与股权激励相关的研究成果之后，结合我国特殊的制度环境，提出本文假设。然后运用 EXCLE 对样本数据进行整合，并用 STATA 统计软件进行实证检验分析。
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第 2 章 文献综述

2.1 相关概念界定
2.1.1 股权激励
委托代理理论（Jensen and Meckling，1976）指出，委托代理问题的存在使企业经营管理人员和企业的所有者利益诉求存在冲突，而这类冲突可以通过授予管理人员股权得以解决，委托代理理论认为这种股权激励有助于促使高管团队尽职尽责地工作来满足股东的利益最大化诉求。Mehran（1995）选取制造业的公司为样本进行研究分析，证实了管理人员股权激励对公司绩效有正面作用。
股权激励是指上市企业将本企业的股票或期权作为对其高管人员进行的长期性激励。其目的主要是希望通过激励高管团队努力工作来提高企业效益，实现企业的经营目标，并想借此来获得相应的激励收益。此外，通过股权激励也能够促使高管与股东利益相一致，避免代理冲突，实现高管成员和股东的双赢。相比工资、奖金等物质福利，股权激励的作用时间最长，能更好的激励高管团队，有助于增加公司员工的稳定性，促进企业的健康发展。
2.1.2 高管团队异质性
学术界对高管团队异质性的界定基本统一，高管团队异质性是指在人口统计特征中，团队成员在认知观念、思维方式和职业背景等方面的差异（Hambrick，1984；张平，2006；曾芳，2014）。异质性相对应的是同质性，表示团队成员各方面特征的相似程度，通常用均值来衡量。同质性的高管团队相处比较和谐，处理事务的效率相对较高，适合解决常规性问题，但其观点和行为趋于同质化，对外部环境的敏感度较低；异质性的高管团队可以通过影响团队内部的情感反应、团队过程和绩效等重要因素影响企业战略选择和决策制定（段光等，2014）。王朝辉（2015）也研究表明，异质性的高管团队具有多样的知识基础和职业经验，能有效地针对动态变化的环境进行决策，更加富有创造力，适合解决特殊性问题。

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2.2 股权激励与非效率投资
国外学术界对股权激励与非效率投资的研究较早。西方实践经验表明，高管团队股权激励的实施对于提高企业的投资效率普遍有效，但也有少数学者对此提出不同意见。
Murphy（1999）研究认为，成长性越好的企业越有意愿实施股权激励，从而降低企业代理成本，使他们做出对企业有利的投资决策，而且这种制度的实施在类型相似的企业中更有效果。Lazear（2004）研究表明，股权激励可以作为信息筛选机制，降低股东与管理者之间由于信息不对称导致的代理成本，促使高管人员选择促使企业盈利的投资项目[18]。Roll（2009）发现，股权激励可以通过提高股票价格的有效性来改善公司的资源配置，因为当股权激励的程度越高，企业的投资行为对股票价格的敏感性越强。Boumosleh（2012）发现授予高管股权跟增加外部董事股票期权不同，给予高管股权激励会使管理者积极经营公司，从而提高企业的投资效率。
此外，部分学者研究发现，管理层股权激励与投资效率呈负相关关系。Sawers（2011）等研究认为，股权激励水平越高，经理人投资风险性强的项目的动机越强，越容易出现过度投资。该研究结论也得到了 Ming Cheng Wu etal（2014）证明，股票期权激励会促使企业加大对 R&D 投资和资本性支出，容易导致企业产生过度投资行为，尤其是在企业生命周期的成长期。Alok Bhargava（2013）发现，管理层股票期权激励与投资支出负相关，认为股票期权激励不太可能提高企业未来生产效率。
我国对于管理层股权激励的研究起步较晚，股权激励机制尚不完善，市场经济不发达，至今对于企业实施管理层股权激励对投资效率的影响还没有达成一致的结论。唐清泉等（2011）分析了我国上市公司的数据后认为，企业投资于研发项目的费用和企业对管理层的股权激励是正相关的，这说明管理层股权激励能够提高企业的研发积极性，管理层更加注重企业的未来利益。徐一民（2012）认为我国股权激励机制使企业投资效率得到显著提高，但是这种治理效应只在非国企显著，在国企中不显著。
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第 3 章 理论分析与研究假设......................... 11
3.1 股权激励对非效率投资的影响.......................... 11
3.1.1 委托代理理论与非效率投资.................... 11
3.1.2 信息不对称理论与非效率投资........................12
第 4 章 实证设计...........................18
4.1 样本选择和数据来源......................18
4.2 变量设计........................18
第 5 章 实证检验与结果分析.............................22
5.1 描述性统计........................22
5.2 相关性分析.......................24

第 5 章 实证检验与结果分析

5.1 描述性统计

从表 5.1 可以发现投资过度的观察值为 1648 个，占全样本观察值的 34.64%。投资不足的观察值为 3109 个，占全样本观察值的 65.36%。对比投资过度和投资不足的相关指标，发现不同公司间的投资过度和投资不足程度存在较大地差异。投资过度的平均值为 0.053，显著大于投资不足的平均值-0.028；投资过度最大值为3.141 显著大于投资不足的最大值-0.001，以上数据表明我国上市公司投资过度的非效率投资现象更加明显。本文关于非效率投资的观测值与刘亚伟（2015）、卢馨等（2017）的统计结果类似。股权激励程度均值为 0.053，标准差为 0.121，最小值和最大值的差异过大，表明各公司股权激励程度存在较大差异。通过对比高管团队中的异质性，发现高管团队中性别的异质性较大，表明高管团队男女比例不协调，男性高管的占比可能更多；高管团队年龄的异质性最小，表明样本中高管年龄分布较为集中；高管团队的学历异质性较小，平均值为 0.237，多数学历都是本科，但是最大值和最小值差异较大，表明了高管学历存在着多样性现象；高管团队任期的异质性平均值在高管团队的四个异质性变量平均值中最大，同时任期的异质性变量的最大值高达 5.568，最小值仅为 0，表明公司在不断地引入新的高管成员。基于上述情况，我们可以得出结论，我国上市公司高管团队异质性存在较大差异的现象。
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第 6 章 研究结论与政策建议

6.1 研究结论
本文在对国内外相关文献进行综述的基础上，对高管团队异质性、股权激励和非效率投资之间关系进行了理论分析，提出相应研究假设；运用委托代理、信息不对称、股权激励和高层梯队理论，采取定性与定量、规范与实证相结合的研究方法，选取 2011-2015 年我国沪深 A 股上市公司为研究对象，首先，从股权激励开展分析，研究股权激励对非效率投资的影响；其次，从高管团队异质性入手，借鉴相关学者的研究，从性别、年龄、学历和任期四个细分指标来衡量高管团队异质性，分别研究每个细分指标对股权激励与非效率投资的调节作用。最后，通过变量设计、模型构建和回归分析，进行实证研究和稳健性检验，得出如下结论：
（1）股权激励能够抑制企业非效率投资行为，接受假设 1。这说明股权激励既可以抑制企业的投资过度，又可以缓解企业的投资不足，是解决委托代理问题的有效途径。主要在于股权激励通过授予公司管理者一定的股票期权，使得企业的股东委托人与高管团队代理人之间实现利益共享和风险分担，在为公司做出重大决策时，企业的经营管理者将不会因为个人利益而做出有违公司利益的选择，将会促使高管人员从企业所有者的角度思考，选择适合企业长远发展的投资决策。进一步的研究发现，股权激励与投资不足的显著性更大一些，这主要在于对管理者的激励效果明显，使管理者能从股东价值最大化中获得明显的收益，统一协调了股东和管理者的利益诉求，进而有效地降低了委托代理成本，显著地缓解了管理者的投机行为和自利行为，提高了投资决策的效率，促进公司的健康有序发展。
（2）高管团队的性别异质性和年龄异质性未对股权激励与非效率投资的关系产生影响，拒绝假设 2 和假设 3。这主要是由于不同的企业文化、不同的团队对于年龄异质性的容忍度不同。由于团队个人认知受到年龄的局限，因此通过不同年龄阶段人员互补可以实现团队整体决策能力的提升，促进科学决策。部分团队由于团队成员之间年龄差异大，在分析问题、解决方式等方面均容易产生分歧，难以达成统一、协调的意见。由于这两种效果的同时作用，因此从整体上看，高管团队年龄的多样化对企业的非效率投资及其与股权激励的关系没有显著影响。此外，我国上市企业高管团队成员中男性高管的比例较女性高管的比例大得多，女性高管难以发声，而在中国“少数服从多数”的文化背景下，这部分声音可能被淹没，因此高管团队成员中女性高管与男性高管在风险偏好度、行为谨慎性、决策敏感度等方面的差异性未明显区分开。
参考文献（略）