金字塔股权结构终极控制、董事会特征与公司绩效关系研究

1 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
对企业的所有权进行研究，其理论基础是以 Berle&Means 的著作《现代公司和私有财产》为主，他们认为现代公司的股权结构具有分散性，所以，公司的所有权和控制权是分离的，使得公司的生产经营活动的主动权掌握在经营者手中，而不是掌握在公司股东手中。在这种情况下，分散的股东很难对公司的生产经营活动、经营者的管理决策等进行有效的监督。而公司的经理人为了自己的利益，会和股东产生利益冲突，从这个角度来说，公司现有的资源难以实现优化配置，并不能从根本上保障公司股东的最大利益，这样就与股东利益最大化目标相违背。这种分离在一定程度上会使得公司所有者和管理者之间的委托代理关系变得复杂，并产生相应的问题，代理问题也一直是公司治理理论研究的热点。
现阶段研究重点已经从公司的代理委托问题向所有权结构和所有人之间的利益冲突上转移。根据相关数据可知，不同的经济体的公司的所有权结构也迥然不同。在美国、英国等国家里，由于市场成熟，法制法规完善，大多数股份都是分散持有的，对于发展中国家来说，股权持有较为集中，每一个上市公司都有一个或多个控股股东，他们的权力大大超过管理层的权力，在一定程度上会对其他少数股东产生影响。La Porta et al. (1999) 在全世界的范围内，选取 27 个国家上市公司展开研究，尤其研究了他们股权结构，他发现除了美国、英国等国家之外，其他国家的上市公司控股权利大都掌握在政府手中或者一个家族手中，对该类公司的控股链进行深入的研究，进一步发现这些公司都有着终极控制股东，而终极控股股东大都是借助金字塔结构的管理模式，企业的现金流权和控制权就会产生分离，这样终极股东不仅可以获得货币收益，还可以获得其他的私利，这也导致终极控制人和其他股东发生利益冲突。
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1.2 研究目标及内容
1.2.1 研究目标
本文拟实现研究目的：
本文意图通过实证研究的方式，分析研究金字塔式股权结构的家族企业中两权分离、董事会特征与公司绩效的关系。给家族控股公司的管理提供建议和借鉴。
具体目的表述如下：
（1）本文从金字塔结构的角度出发，对终极控制人的控制权、现金流权进行深入的分析和研究，重点研究其两权分离对公司绩效产生的影响；
（2）本文试探究金字塔结构的上市公司，董事会在两权分离问题上所起的作用。
1.2.2 研究内容
第一章：绪论。在这个章节中，对本文的研究背景、研究意义、研究框架、研究思路进行详细的阐述，并在此基础上进一步介绍了研究方法以及研究的创新点。
第二章：文献综述。在这个章节中，对金字塔结构、终极控制人的控制权、现金流权、董事会结构、公司绩效等文献进行梳理，对其研究内容进行相关评述，打好研究理论基础。
第三章：理论分析与研究假设。在这个章节，首先，对本文提及的概念进行相关介绍，简单来说就是对金字塔持股结构、现金流权、控制权、两权分离等概念做相关介绍，并研究其对公司绩效、公司长期发展而产生的影响，再结合相关理论对两权分离的原因、方式、作用、影响进行深入的探讨，并提出研究假设。
第四章：研究设计。在这个章节中，对样本选择、数据渠道与筛选进行细致的介绍，然后明确实验研究的自变量、因变量、控制变量这些因素；在此基础上提出了回归方程模型。
第五章：实证检验及分析。在这个章节中，以描述性统计和相关性分析为前提，借助多元回归分析的方法，就可以直接获得实证分析结论。并将分析结论和研究假设进行比较，最终得到分析结果。为了使分析结果的客观性、有效性得到验证，要对回归结果展开内生性检验和稳健性检验。
第六章：研究结论与政策建议。在这个章节中，在回归分析结果以及检验的基础上，获得研究结论。并从结论的角度出发，对家族控股企业的长期、健康、稳定发展提出相关建议。最后，指出本文研究的不足之处，以供后续研究的思考和借鉴。
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2 国内外文献综述

2.1 金字塔结构终极控制人相关治理行为
该结构由 La Porta et al .(1999) 对东南亚所有权特征进行考察时提出，广泛存在于家族上市企业中。它是一种垂直结构 (Obata, 2003; Almeida & Wolfenzon,2004; Matias Stenvall, 2006)，它的横向结构特征要弱于纵向结构特征，横向特征为同一层级上公司的数量，而纵向特征是指通过金字塔结构层数反映出来的(Fan et al., 2005)。Mitton Todd (2002) 这样描述了金字塔控股结构：一家家族控股企业位于金字塔结构的顶端，第二层主要是拥有贵重资产的企业，第三层主要是集团的上市公司，直到底层的就是经济利润较高的上市公司。所谓终极控股股东，就是借助金字塔结构，来实现其对底层企业的有效控制，造成控制权和现金流权的分离，从而使得少量资金就可以达到控制企业的目的 (Berle & Means,1932)。
金字塔控股结构的控制目标，要借助垂直结构才可以实现，所谓的控制，其最简单的定义就是拥有超过 50%的表决权股票。Morck et al. (2005) 给出了一个金字塔所有权结构的原始模型，终极控制人、中间层公司的表决权股票的比例大于 50%，然而这个模型并不能反映现实世界真实的情况。Almeida & Wolfenzon(2004) 研究发现，终极控制权的门槛不一定这么高，La Porta et al. (1999) 在研究的基础上，提出的标准是 20%。在这个降低的门槛之下，金字塔控股结构要比其他组织结构更好的组建起集团内的所有公司，所以 Stenvall(2006) 认为一个集团组建，金字塔控股结构是他们较好的选择，而不是水平结构。此外，终极控制人会根据上市公司的收购压力，对其表决权进行相关的安排。在如今所有权结构越发复杂情况下，以前单独研究上市公司资本结构，并不可以为垂直结构的上市公司所面临的资本结构问题提供一定的帮助，我们需要找到一个更加合理的资本结构理论。
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2.2 金字塔结构终极控制人两权分离与公司绩效
随着资本市场和公司治理的发展，公司控股结构的日益复杂，出现多层的控股结构和股权控制链。La Porta et al.(1999, 2002) 通过公司股权控制链找到了上司公司的最终控制人，从终极控制权的角度，而不是简单的以第一大股东作为控股股东，对上市公司进行研究，发现控股股东在集中股权结构的影响下，其实际的控制权可能会超过其股权，这也是“两权分离”的另一种形式，如果是这种情况，当控股股东在货币收益以外，还想获得其他的私利，那么就会出现利益冲突(Bebchuk, 1999; Bechuk et al. , 2000; Claessen, 2000; Faccio, 2001)，这为股权结构研究打开了全新的视角。
（1）两权分离与公司绩效线性负相关
LaPortaetal.(1999) 以 27 个发达经济体的 1231 家大公司为例，对其在 1995年和 1996 年的所有权数据进行分析和研究，以 10%、20%作为标准，对样本进行相应的区分，将其分为分散持有以及存在终极控制人两个研究组，并对其展开相应的研究，发现很多国家、地区主要是集中性的所有权结构，且以家族或国家为终极持股人的现象十分普遍。控股股东借助金字塔结构、交叉持股等方式，让自己的实际控制权超过股权，这也违反了一股一票的原则，对小股东形成了利益侵害。为继续对这方面的研究，LaPortaetal.(2002) 建立模型，来集中反映终极控制人以及其股权对公司绩效的影响程度，并进一步探讨现金流权、掠夺行为之间的关系。同样是来自 27 个发达经济体的市场数据，公司绩效以托宾 Q 值计量，他们发现终极控制人现金流权和中小股东受保护水平与公司绩效有显著正相关性。Claessens et al. (2000) 考察了东亚 9 个经济体的公司的最终所有权以及控制权的实际结构，以 20%的控制权作为一个衡量标准，超过 50%的上市公司主要是家族控股或者个人控股，并且发现由家族控制的公司控制权和现金流权分离现象非常普遍。而两权分离对于公司绩效产生的影响，进行深入的研究，可以知道，控制股东所具有的现金流权和企业的价值之间存在一定的关系，准确来说就是正比例关系，而控制权以及现金流权之间存在差异，这在一定程度上会对企业的价值造成损失。对于家族控股的上市公司来说，控制权以及现金流权出现的分离，对企业价值的危害更大 (Claessens et al., 2002)。
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3 理论分析及研究假设 .....................21
3.1 相关理论基础..............21
3.1.1 金字塔式股权结构.................21
3.1.2 终极控制人......................21
4 实证研究设计 .........................31
4.1 样本选取与数据来源......................31
4.2 研究变量选取...............................31
4.3 回归分析模型确定....................34
5 实证检验及分析 ....................35
5.1 描述性统计.......................35
5.2 相关性分析..........................35

5 实证检验及分析

5.1 描述性统计
对 177 家样本公司 2010 年至 2014 年 5 年的样本数据进行描述性统计，从托宾 Q 的标准差为 2.00，说明我国家族企业公司绩效表现差异大，其中最大值为 19.85，最小值为 0.81， 也可以看出家族企业今年来表现参差不齐。均值 2.50可以看出家族企业总体表现尚可。两权分离度均值为 11.34，说明 A 股市场确实存在着两权分离现象，最大值 39.84 说明两权分离的程度很大，可以看出家族企业控制人自身利益最大化有着非常强烈意愿。终极控制人对公司的控制权最大比例可达 79.75%，均值为 10.04%，波动比较大，可以看出终极控制人倾向于对家族企业有着更大的控制权。从现金流权上来看，最小的现金流权 1.28%，可以看出上市公司终极控制人可以用很小的公司所有控制着企业。董事会人数从 4 到15 之间波动，均值 8.62 符合中国董事会规模的一般情况。独立董事比例上，最小值为 20%，最大值 66.67%波动幅度较大，均值 37.07%，符合证监会 1/3 要求，但仍存在没有达到证监会要求的企业。公司规模方面最大值与最小值差别不大，均值为 21.88。资产负债率上最大值 2.36，最小值 0.0071 差异较大，究其原因存在着行业差异，导致资产负债率的波动幅度大。具体的描述性统计结果如下表 5.1所示：

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6 研究结论与建议

6.1 研究结果与讨论
本文在对家族企业终极控制人两权分离与引入董事会特征变量考察其在两权分离与公司绩效关系中所起的作用进行深入的研究，并在对相关研究文献进行回顾的基础上，以 A 股市场上市家族企业作为研究对象，了解上市公司在金字塔股权结构下，终极控制人的控制权以及现金流权出现分离情况对公司绩效产生的影响，还有两权分离对公司绩效的影响是否受董事会特征（独董比例和董事会规模）的约束等问题。董事会作为家族企业决策的中心，在代理问题上承担很重要的角色，以往的文献往往忽视了董事会在两权分离问题上面的重要性，缺乏深入的探讨与挖掘。因此本文试图通过更新颖的视角对金字塔股权的研究文献进行补充，本文的主要研究结论如下：
（1）在金字塔股权结构的家族上市公司中，终极控制人的现金流权的增加可以给公司绩效带来更好的效果。现金流权与公司绩效显著正相关。在现金流权与公司绩效已有的研究中的结论相同。现金流权越大，终极控制人与上市公司的利益越一致，则终极控制人侵占上市公司的动机越小，是一种“激励效应”，所以现金流权应该和公司绩效成正比（王鹏、周黎安，2006）。
（2）终极控制人的控制权的多少与公司绩效之间没有关系。控制权的结果则与预期不符合，由于我国家族上市公司很多都还处于“一代”掌管，这些创业者对自己的公司充满感情，对自己一手建立起来的公司“倍加爱护”，不存在单单因为控制权的增加而增加了对上市公司的侵害，所以导致了控制权并没有与公司绩效负相关。
（3）终极控制人的两权分离增加会给公司绩效负面作用。两权分离的越大，越是影响终极控制人对上市公司实行“隧道输送”来侵害上市公司的利益来使自己获的私利，这种代理问题越发明显，给上市公司的绩效造成负面影响。
（4）在金字塔股权结构的家族上市公司中，独立董事比例增加能减弱终极控制人因两权分离引起的侵占行为。关于董事会特征在两权分离与公司绩效的关系中所起的作用。根据回归分析的结果可以知道，独董比例可以有效约束终极控制人两权分离所引起的对上市公司的侵占行为。在家族上市公司中，尤其是具有金字塔结构的公司，现金流权和控制权出现偏离情况，这在一定程度上会增加侵占行为的发生，这也间接说明终极控制人会损害中小股东的利益，独董比例的增加能有效的约束终极控制人利用金字塔股权结构进行“隧道输送”的行为。在金字塔股权结构的家族上市公司中，企业更多的处于资源依赖的考虑，需要独立董事的参与，从股东利益出发，为企业提供专业的咨询建议，独立董事的存在能约束大股东对中小股东的侵占行为，使得两权分离所引起的公司绩效降低有所缓解。
参考文献（略）