媒体报道、媒体公信力与企业投融资

第 1 章 引言

1.1 选题背景和问题提出
媒体是信息时代重要的信息传播源头，作为公司外部信息来源，媒体传递的信息较公司本身和分析师而言，具有天然的优势（Healy and Palepu, 2001）。由于媒体与公司不存在过多的经济联系，在及时性与可信度方面的优势更加明显（Kothari, Li, and Short, 2009）。自 Dyck 和 Zingales（2002）开创性的研究媒体的公司治理作用以来，媒体的信息中介作用和公司治理功能已引起广泛关注，有关媒体在公司财务和资本市场领域的研究逐渐成为热点话题。
企业的融资与投资是财务学研究的核心问题，同时，融资是企业生存和发展的基础，投资是实现企业扩张和壮大的途径。而融资成本是影响企业投资决策和投资评价的重要依据。鉴于此，本文从媒体的角度研究企业的融资活动、资本成本与投资行为。
1.1.1 现实背景
1992 年，股东积极主义者 Robert Monks 在《华尔街日报》上发布了一则广告——“西尔斯公司的不良资产”，同时附上了公司董事会成员的照片。出乎他本人预料的是，经过媒体的广泛报道后，西尔斯公司马上接受了他提出的全部改革建议。这一事件成为了媒体发挥治理功能中里程碑式的案例，由此激发起学术界对媒体公司治理作用的研究。在资本市场中，媒体通过信息的收集、加工、整理，同样影响着投资者的行为。2008 年雷曼兄弟的倒闭起源于 CNBC 电视台频繁的报道该银行流动性危机和偿付危机的市场传闻，引发储户的挤兑和投资者的恐慌抛售，最终拉开了世界金融危机的序幕。国外财经媒体在影响公司治理和金融市场的威力可见一斑。在我国，媒体同样发挥着重要的影响。2001年，“银广夏”虚构业务收入及巨额利润，公司宣称在短短五年内，资产增长365 倍，随着刘姝威将公司丑闻向媒体披露后，银行停止对公司发放贷款，为其出具虚假审计报告的会计师事务所及注册会计师受到严重处罚和法律制裁。上述案例表明，无论是国外媒体还是国内媒体，媒体报道对于公司治理和资本市场都表现出了积极的作用。
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1.2 研究意义
根据以上选题的现实依据与理论依据，不难看出，本文的研究具有一定的理论意义与现实意义。
1.2.1 理论意义
（1）本文选取媒体报道作为研究对象，拓展了外部信息来源对企业投融资的影响研究，分析了外部信息及其特质对投资融资的影响机理，为企业外部信息披露对企业资源配置的影响做了一定的理论补充。
（2）媒体作为一种外部治理机制，它对企业融资与投资的影响，一方面肯定了媒体的信息中介作用和公司治理功能，丰富了公司理论研究的治理理论；另一方面，为非正式制度在公司治理和资本市场中发挥作用提供了新的理论支撑。
（3）本文首次将新闻传播学中的媒介公信力引入分析框架，以新闻传播学理论为依据，结合数据的可得性与可操作性，从新闻权威性、影响力和消息来源三个方面，以国有官方媒体报道、新闻转载数量和是否含有不明消息来源为代理变量，刻画媒体公信力对企业投资融资的影响。丰富了媒体公信力在新闻传播学中社会功能的理论研究。
1.2.2 现实意义
（1）对于监管部门，本文的研究结论证实了媒体报道及媒体公信力对企业投资融资的作用，有利于行政监管部门重视媒体地位、规范媒体市场，引导传统媒体与新媒体的融合，特别是，对于新闻造假、以讹传讹的媒体，监管部门应加大处罚力度，提高违规成本，才能促进媒体在经济生活中发挥更大的作用。
（2）对于媒体自身，本文的研究结论充分肯定了媒体的信息中介作用和公司治理功能，提出媒体公信力对于媒体功能的发挥具有影响，同时，指出媒体报道中还存在的问题。有利于媒体客观评价自身优势，认清存在不足，为媒体提升报道质量提供了一定的启示。
（3）对于投资者，本文的研究结论揭示了媒体报道中可能存在的问题，有利于投资者在充分利用媒体获取信息资源，降低信息收集成本；同时，理性看待媒体的正、负面报道，重视媒体的公信力。让媒体在投资者行为决策中发挥更大的作用。
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第 2 章 文献综述

2.1 媒体功能的文献综述
以往有关媒体报道的文献主要是从经济学中的市场结构理论和供需理论来分析新闻市场的竞争对新闻报道质量及媒体独立性产生的影响。近些年来，学者开始关注媒体报道对资本上次说发挥的积极作用，主要从以下两个方面展开相关研究：一是基于财经媒体的信息传播的基本功能，研究媒体报道对资本市场的影响。二是基于媒体的监督功能，研究媒体的公司治理作用。
2.1.1 媒体的信息中介功能
媒体作为企业信息三大来源之一的信息中介（Healy，Palepu，2001），通过对信息的收集整理和分析加工将信息传播给大众，实现其基本功能。而投资者通过媒体获取信息，降低信息不对称程度，进而作为投资行为的依据。因此，媒体的信息中介功能通常是通过影响资产定价和投资者行为表现出来。
Klibanoff 等（1998）较早地实证研究了媒体报道与封闭性国别基金价格的后发现相关国别新闻出现在纽约时报头版后的几周内，该基金的价格更接近其基本面决定的价值。Chan(2003)利用华尔街日报和道琼斯在线的上市公司标题新闻研究了新闻信息对个股收益动能与收益回归模式的影响，发现负面新闻对股票收益的负面影响可以长达12 个月，而正面新闻对收益的影响相对较弱。
Fang and Peress(2007)是第一篇系统性研究媒体关注度与股票截面收益的文献。他们按照 Fama-French（1992，1993）的方法分析在控制其它已经确定的影响股票截面收益的变量基础上，媒体关注度是否影响股票收益，发现显著的零关注度溢价（no media coverage premiun）。张雅慧、万迪昉和付雷鸣（2010）以富豪榜上榜事件为研究对象，发现媒体关注度高的股票收益反而低于低媒体关注股票的原因在于市场对弱势的过度关注，而媒体效应来自被报道股票的收益反转。饶玉蕾、彭叠峰和成大超（2009）将互联网上与上市公司相关的网络新闻数量构建注意力指标，考察其与股票月度收益之间的关系，构建买度低关注度的股票、卖出高关注度的股票的零成本投资套利组合具有显著的盈利。
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2.2 融资约束的文献综述
在完美资本市场的假定下，市场中不存在信息不对称和代理问题，企业的外部融资金本等于内部资金成本，决定投资行为的唯一标准取决于投资项目的边际价值。因此，企业进行投资所需要的资金是不会受到约束的。也就是说，企业内部资金与外部融资是替代关系。然而，在现实市场环境中存在信息摩擦，信息不对称和代理问题的存在使得资金供给者要么拒绝提供资金，要么需要更高的资金回报以弥补监督成本和风险回报，因此，企业的外部资金成本高于内部资金成本，融资约束即出现。现有关于融资约束的研究主要沿两个方面展开：融资约束的衡量方法和融资约束与企业性质的关系研究。
2.2.1 融资约束的衡量方法
对融资约束测量方法较早进行研究的是 FHP（1988），他们依据融资优序理论提出，公司的内部资金成本低于外部资金成本，在进行投资决策时，会优先考虑使用公司内部资金，所以，公司内部留存现金的大小在很大程度上决定了公司的投资行为。在经验证据上，他们以美国制造业企业为研究样本，通过股利支付率的大小将公司划分为不同程度的融资约束公司。研究发现，企业融资约束程度越高，则企业的投资——现金流敏感性系数就越大，也就是说，企业的投资行为对公司的现金流敏感性越强。Hoshi 和 Scharfstein（1991）以日本的公司为研究样本，通过公司规模大小对企业进行划分，得出的结论也支持了投资——现金流模型，其结论是，企业规模越大，从外部获取资金越容易，受到的融资约束越小，投资——现金流敏感性就越弱。在相当长的一段时期，通过企业财务数据进行融资约束程度划分来验证投资——现金流敏感性的方法得到了相当大的认同。
然而，Kaplan 和 Zingales(简称 KZ)在 1997 年对 FHP（1988）的研究做了严厉的批判。KZ 拿 FHP 的研究样木进行验证，却得到了截然相反的结论。他们利用公司报表中的数据，从定性和定量的角度对企业融资约束程度进行划分，结果发现，融资约束程度与投资——现金流模型的敏感性存在非单调的关系，也就是说，FHP 所谓的投资——现金流敏感性并不能当做企业存在融资约束的证据。同时，Bhattacharya（2001）也认为，股利支付率并不是理想的衡量融资约束程度的好指标，因为有的公司很少派发股利，而且如果公司的融资约束只是短期内的偶然情况，那么，公司并不会迅速改变股利政策。
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第 3 章 媒体公信力的传播学研究 .......................... 36
3.1 媒体公信力的概念界定与理论支撑.....................................36
3.1.1 媒体公信力的概念界定 ...................... 36
3.1.2 媒体公信力的理论支撑 ............. 39
3.2 媒体公信力的测度研究.....................42
3.2.1 媒体公信力的测度研究成果 ..................... 42
3.2.2 我国媒体可信度研究现状 .............................. 45
第 4 章 媒体报道、媒体公信力与融资约束 ................... 50
4.1 问题的提出.........................................50
4.2 理论分析与研究假设....................51
4.3 研究设计..............................55
4.3.1 样本和数据来源 ............... 56
4.3.2 模型设计 ........................... 57
第 5 章 媒体报道、媒体公信力与权益成本 ................... 73
5.1 问题的提出....................................73
5.2 理论分析与研究假设....................74
5.3 研究设计.......................78

第 7 章 媒体报道、媒体公信力与投资效率

7.1 问题的提出
根据MM理论，在无摩擦的条件下，项目的边际价值是企业项目投资的唯一决定因素。在现实生活中，信息不对称和代理问题导致企业融资约束，企业不能以投资项目的边际价值作为投资决策的唯一标准，使企业偏离最优投资规模，出现投资过度或投资不足（Lambert et al.,2007）。一方面，管理层倾向于通过投资来获取私人控制权收益。出于过度自信或为了构建个人帝国，管理层会将资金用于净现值为负的投资项目；另一方面，投资者因监督能力受限而不能及时识别管理层投资低效行为，导致投资效率的下降。
为解决投资效率中的信息不对称及代理问题，需要发挥媒体的信息中介和公司治理作用。媒体通过信息的收集整理和分析加工将其传播给大众，降低信息搜索成本，缓解信息不对称。Dyck和Zingales（2002）开创性的指出，媒体作为独立于立法、行政和司法之外的第四权力，其媒体治理作用在很大程度上依托于声誉机制。针对我国经理人市场不完善，声誉机制不健全的特殊背景，李培功、沈艺峰（2010）指出，媒体的公司治理作用是通过行政干预来实现的。经验证据表明，媒体的确缓解了信息不对称和代理问题，发挥着公司治理的作用。信息不对称与代理问题导致企业投资效率下降，而媒体具有缓解信息不对称和公司治理作用。那么，媒体报道能否影响企业投资效率？这是本章研究的核心内容。
不同渠道的信息披露具有不同的可信度，相对于公司而言，媒体没有直接的经济利益关系，可信度相对较高（Kothari et al.,2009）。而在现实中，不实报道时有发生，传闻与谣言肆意转发，影响了媒体的信息中介和公司治理作用。熊艳等（2011）通过研究“霸王事件”发现，媒体为了追求轰动效应，在信息传导过程中采取有偏而非中立途径传播谣言，且事后并未予以及时澄清。赵静梅等（2010）发现，谣言对股价造成了异常冲击，这种冲击不会因辟谣而及时完全地抵消其负面影响。这些事件使媒体的公信力引起社会关注，媒体在资本市场中影响资产定价和发挥公司治理作用的前提是媒体传播的信息真实而客观，投资者信任公司的信息并根据信息做出投资决策（吴文峰等，2007；赵静梅等，2010）。因此还需要将公信力引入分析框架中，研究媒体公信力如何影响企业投资效率，这也是本章研究的核心内容。
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第 8 章 研究结论与启示

8.1 研究结论
本文从媒体在经济生活中的信息中介和公司治理功能出发，在大量理论依据与经验证据面前，既认同媒体对公司治理和资本市场发挥的积极作用，又看到现实生活中媒体的失效和不良行为。由此以媒体为研究对象，就媒体报道在企业投资融资活动中的作用进行研究，同时以媒体公信力为切入点，进一步考察媒体信息质量在媒体功能发挥过程中的作用。研究得到的主要结论如下：
第一、媒体报道能够影响企业的融资约束。随着企业的新闻报道数量增加，融资约束程度得到有效缓解，尤其是当正面报道越多时，越能降低企业的融资约束，而负面报道则会加剧融资约束的程度；公信力方面，媒体公信力的提升，有助于缓解企业的融资约束；同时，媒体公信力对媒体报道与融资约束的关系具有调节作用，总的来说，媒体公信力强化了正面报道的作用，对负面报道的作用也有所加强。
第二、媒体报道影响企业的权益成本。媒体的报道数量越多，企业权益成本越低。正面报道能够很好的发挥积极作用，而负面报道的治理功能并不显著；公信力方面，随着媒体公信力的提高，企业的权益成本下降；不仅如此，公信力能够加强正面报道降低债务成本的作用，也能弥补负面报道治理能力不足的缺陷。
第三、媒体报道影响企业的债务成本。媒体报道的数量和内容对债务融资能够发挥积极的引导作用。债务成本随着新闻转载量的增加而下降，新闻报道中含有不明来源的消息会增加企业债务成本，而国有官方媒体对债务成本的影响并不显著。进一步地研究表明，公信力的提升能强化正、负面报道对债务成本的作用。
第四、媒体报道影响企业的投资效率。媒体报道的数量和正面报道在缓解企业投资不足的同时，会造成过度投资，而负面报道对于抑制投资过度和导致投资不足的作用并不明显；媒体公信力对投资效率的影响与媒体报道的效果相似。同时，媒体公信力对媒体报道的调节作用显示，随着媒体公信力的提升，不论对投资过度还是投资不足的企业，正、负面报道的作用得到进一步强化。不明消息来源的报道对负面报道的作用具有强化效果，而在正面报道中，其弱化了正面报道对投资不足的促进作用，一定程度上降低了正面报道刺激过度投资的弊端。
参考文献（略）