中国上市公司现金持有对研发支出的平滑效应研究

第一章 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
当今社会的竞争日益激烈，知识经济是新的时代主题，创新成为推动经济发展的主要动力。社会实践告诉我们，重视创新使企业更有活力，更容易获得竞争优势；重视创新使国家兴旺富强。创新实际上是新的知识和新的组合，其主要来源于研究与开发。
长期以来，我国的经济增长方式是“粗犷式”的，即主要依靠廉价劳动力、大量资源投入和大规模的扩张。我国虽然依靠这种增长方式实现了长期高速增长，但也导致了环境污染、资源浪费等不良的后果。因此，提高研发创新能力，依靠科技创新推动经济发展，成为创新型国家，是实现全面协调可持续发展、实现中华民族伟大复兴的客观要求。习近平总书记在 2014 年 6 月份曾指出，我国不能走老路，要走科技创新之路！可见实现创新驱动型的增长是我国现今深化改革的重要目标之一。
自新中国成立以来，我国一直重视科技的发展，科学技术水平取得了世界上有目共睹的成绩。根据国家统计局网站公布的数据，2002 年社会总研发支出占 GDP 的比重为1.07％，到了 2013 年该数据上升为 2.08％。在社会研发支出中，企业起到了主要的作用，根据国家统计局网站公布的数据，中国企业的研发支出占社会总研发支出从 2002 年的 54.98％上升至 2012 年的 74.6％。
从宏观数据上看，我国企业的研发活动能够几乎不受经济波动的影响而持续平稳增长。图 1-1 反映的是中国企业研发支出、固定资产投资以及利润总额与 GDP 比值的变化趋势。如图所示，新增固定资产投资和利润总额占 GDP 比重在 2002-2013 年间有较大的波动，其中 2008 年-2011 年的波动幅度最为剧烈。受全球金融危机的影响，我国工业企业在 2008 年、2009 年出现了较为严重的利润下滑；而固定资产投资受国家政策刺激的影响则有较大幅度的上升，却在 2010 年大幅下降。这表明企业的利润和固定资产投资容易受到经济波动的影响。相比之下，企业的研发支出却是增长平稳，从 2002 年的 0.59%增长至 2013 年的 1.55%，甚至在宏观经济波动得最为激烈的 2008-2011 年，企业的研发支出仍然维持着平稳的增长。这表明企业的研发支出几乎不受经济波动的影响。

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1.2 文献综述
尽管技术创新在亚当·斯密开辟古典经济学时就被关注，但真正对企业技术创新理论进行系统研究的是熊彼特：1934 年，熊彼特首次提出创新理论，并把创新定义为一种被引入生产体系的新的生产组合。此后，关于技术进步和创新的讨论就成为了经济学家们的关注热点。Hofer 和 Schendel(1978)提出，企业应该有持续的能超越竞争对手的能力，这一能力被称为可持续竞争优势。自 20 世纪 90 年代以来，可持续竞争优势受到学术界的高度关注。可持续竞争优势主要来源于持续的研发活动，因此高新技术企业要保持可持续竞争优势，必须进行研发性的支出。正如上文所提及，从宏观上可以看到企业的研发支出的平稳而持续的，那么企业为什么进行持续的研发支出，如何保证持续的研发支出？下面对研发的调整成本、融资约束、现金持有与研发平滑的文献进行回顾。
1.2.1 研发的调整成本
不可逆性投资理论认为，企业在投资过程中，沉没成本是必然存在的，即由于投资的资产具有专用性，企业改变、暂停或中断投资时，已经投入的成本无法收回，因此投资具有不可逆的特点（McDonald，1985）。不可逆性投资理论强调的是投资的时机。由于沉没成本的存在，投资决策是谨慎的，投资的中断会使得已经沉没的成本无法收回，最终造成损失。研发也是一种投资，也具有不可逆性，研发活动的中断会使得前期的支出无法收回，然而相比于固定资产投资，研发活动具有另外一个特点：昂贵的调整成本。
调整成本最早由 Gould（1968）提出，他认为，企业投资的变化产生的员工解雇和重新招聘的成本，重新建立业务的时间和成本等都是昂贵的调整成本。Summer（s1981）根据托宾 Q 模型发现资本支出具有高昂的边际调整成本，并且发现投资的调整成本是资本支出的凸函数，即边际调整成本随着投资的增加而增加。McIntosh（1983）与 Kokkelenberg 和 Bischoff（1986） 的研究也证实了资本支出的调整成本是投资的凸函数的结论。Himmelberg 和 Petersen（1994）认为高昂的调整成本是研发活动最重要的特点之一。研发的调整成本由以下四方面构成：首先，研发很大程度上依赖科技人员、工程师以及企业技术人才，一旦研发由于资金断裂而中断将会导致人才流失，其成本是无法估量的；第二，研发中断后再启动时需要再招聘或再培训，而由于研发需要专业知识，因此找到合适的研发人员或者通过培训培养一名研发人员都并非一朝一夕的事情，这不仅会大幅增加企业的经济成本，而且会增加企业的时间成本；第三，被解雇的专业人员将带着企业研发的关键信息流动到其他企业，一旦这些关键信息被竞争者获知将会使企业的研发效果大打折扣，丧失竞争优势；最后，研发是一个团队合作的过程，研发活动中断而导致的解雇会对整个研发团队造成破坏性的影响。Twiss(1986) 认为基于调整成本的存在，企业应该避免暂时性的研发调整。Grabowski(1968)的实证证据表明，研发人员的工资是研发支出的主要组成部分，而研发人员是不能根据企业的临时经营状况被解雇或被聘用，因此研发支出从一定程度上讲具有刚性。Bernstein 和Nadiri(1989)为调整成本提供了经验证据。他们通过比较企业的研发支出和固定资产支出的边际调整成本，证明研发支出的调整成本高于固定资产支出的调整成本。基于以上观点，研发活动的暂停和再延续会都导致高昂的调整成本，损害企业的价值(Hall，2002，2005)，因此研发支出的平稳增长是企业的重要举措。而在经济不景气或企业的现金流受到外部冲击时，应该如何维持研发支对企业而言是至关重要的。
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第二章 理论分析与研究假设

2.1 现金持有对研发支出的平滑效应
研发活动是企业获得竞争优势的重要驱动力。研发对生产力的影响来源于获取新知识、新技术，并将其应用于新产品，程序或者服务。因此从本质上而言，研发就是一种投资。但企业研发支出与一般的资本支出又存在很大的不同：
在企业生产经营的活动中，科研人员的工资、福利和其他薪酬是研发支出的主要组成部分。在研发活动中，科研人员所创造的价值实质上是一种以知识为基础的无形资产，这种无形资产很可能在未来的一段时间内为企业带来无可估量的收益。然而，相比于固定资产，研发所形成的无形资产是无法固化的，它们被嵌于企业的人力资源当中。这个特点导致了研发支出变化会导致高昂的调整成本（Himmelberg 和 Petersen，1994），例如：解雇及再雇佣的人工成本；被解雇的专业人员将带着企业研发的关键信息流动到其他企业，从而使得关键信息被竞争者获知而影响研发效果的成本；研发活动中断而导致的解雇会破坏研发团队等。Grabowski(1968)的实证证据表明，研发人员的工资是研发支出的主要组成部分，而研发人员是不能根据企业的临时经营状况被解雇或被聘用。Nelson 和 Winter（1982）认为，研发活动通常是团队运作的，人员的变动会中断研发的进行。Twiss(1986)认为基于调整成本的存在，企业应该避免暂时性的研发调整。由此可见，研发活动的调整成本远远高于固定资产的调整成本，为了最小化调整成本，企业需要稳定的研发支出，即企业有“研发平滑”的动机。
要实现研发平滑，必须依靠大量且稳定的资金，原因是，一方面研发项目具有周期长，资金需求量大，从研究阶段到开发阶段都需要不断地投入资金，资金周期难以预测的特点；另一方面研发项目的回收期长，研发对企业的价值贡献体现在研发所形成的知识和技术为企业带来竞争优势，只有在研发成功并且将技术转化为成果后，研发项目才能为企业创造出丰厚的现金流，因此在研发的前期往往只有资金投入，而没有资金回收。基于上述两点，大量且稳定的资金对实现研发平滑至关重要。
研发的资金来源于内部融资和外部融资。融资优序理论从认为，在融资时公司一般首先选择内部融资，然后选择负债融资，最后选择股权融资。融资优序理论将所有投资项目视为同质性，并未考虑不同投资项目之间的区别。投资项目与融资来源应当是配比的，不同的投资项目的特征不同，因此其融资来源也应当有所差异。企业的研发活动与资本支出在风险和不确定性、信息不对称程度等方面有较大的差异，因此研发的融资来源必将异于资本支出。我们通过分析研发项目的自身特征，以及股权融资、债务融资、内源融资与研发的匹配性，以探究研发的资金来源有哪一些，现金持有量对研发的平滑有何种效应。
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2.2 现金持有对研究支出与开发支出的平滑效应
根据联合国教科文组织(UNESCO)对研发活动的定义，研发是指：增加人类、文化、社会等方面的知识，并且运用所增加的知识进行价值创造。UNESCO 将研发活动分为三种类型：基础性研究、应用性研究和试验性开发研究，其中，基础研究和应用研究统称为科学研究。科学研究涉及到更多基础性的工作，是探索式的，风险高，不确定性大。
我国现行的会计准则将研发分为研究阶段和开发阶段。研究是一项有目的、有计划的调查，该调查能够为企业获取新知识或者新技术，并且在理解该知识或技术能有助于进行创新性的活动。由于研究阶段进行的是资料搜集等基础性的工作，并且是探索式的，因此己经进行的研究活动是否有相应的价值仍然是未知之数。研究开发项目的开发阶段，是指将研究阶段的成果加以应用，以备投入到真正的商业化大生产。与研究阶段向比，开发阶段的风险和不确定性的程度较低，因为开发阶段是在研究阶段的基础上进行的，很大程度上已经具备了形成最终产品的条件。从准则对两个阶段的定义上看，企业在研究阶段进行科学研究工作，而开发阶段主要进行试验性开发研究。
研究活动与开发活动在价值贡献，风险和不确定性上有着本质上的区别，因此不能将研发作为一个整体加以研究，而现有的绝大多数文献都忽略了这一点。
研究活动与开发活动在风险和不确定性方面的不同。研发活动从获取知识到转化为最终的产品或技术是有过程的，其不确定性随着时间的推移而变化，越是处于研发活动的前段，风险越大、不确定性越大。研究阶段进行的是基础性的研究工作，位于研发动的前端，为进一步开发活动进行资料及相关方面的准备，同时在面临不利的外部因素时，研究的盈利预期更容易出现大幅下降，因此研究活动的风险更高、不确定性更大。而开发阶段，位于研发活动的后端，在很大程度上具备了形成最终产品的条件，例如专利和其他知识产权的形成。因此，研究比开发具有更高的风险和更大的不确定性。风险越大，投资者要求的必要报酬率越高，企业的融资成本也越高。另一方面，由于研究阶段的成果更加远离投资者和资本市场，更具无形性，更难以被投资者监督和观察，因此在研究阶段，投资者与研发企业之间的信息不对称也更严重。正如前文所述，信息不对称将导致融资约束，因而研究活动比开发活动面临着更严重的融资约束。
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第三章 研究设计与描述性统计 ............... 28
3.1 样本选取及数据来源 ...................... 28
3.2 变量定义 .............. 30
3.3 研究模型 .................. 33
3.3.1 模型选择 ................. 33
3.3.2 欧拉方程 ................. 33
第四章 实证结果及分析 ............................ 47
4.1 现金持有对研发投资的平滑效应 ......................... 47
4.2 现金持有对研究支出与开发支出的平滑效应 ........... 49
4.3 融资约束分组下现金持有对 R&D 两阶段的平滑效应 ...........52

第四章 实证结果及分析

本章根据本文第三章的研究设计进行实证检验，首先检验现金持有对企业研发支出总体的平滑作用，然后将研发支出区分为研究支出和开发支出，通过分组回归，比较分析了现金持有对研究支出和开发支出的平滑作用，接着检验了融资约束在研发两个阶段中的调节作用，最后为了保证结果的可靠性，用托宾 Q 模型代替欧拉方程模型进行稳健性检验，通过稳健性分析考察结果的严谨性。

4.1 现金持有对研发投资的平滑效应
表 4-1 是模型（1）的检验结果，考察现金持有对研发支出的总体平滑效应。Sargan统计量 p 值为 0.3990 大于 0.05，表明工具变量不存在过度识别，Arellano-Bond 检验的m2 统计量 p 值为 0.4477 大于 0.05，表明不存在二阶序列相关，回归结果有效。

表 4-1 的 GMM 估计结果显示，滞后一期研发支出的系数接近于 1，为 1.041089，在 1%的水平上显著，说明企业的研发支出具有连续性，这一期的支出水平会对下一期的支出产生显著为正的影响；滞后一期研发支出的平方项的系数为-3.243618，也在 1%的水平上显著，与预期相一致，验证了研发的调整成本是研发支出的凸函数的理论观点，同时说明了为了避免高昂的调整成本，企业平滑研发支出的必要性。
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结论
本文研究的是企业如何利用现金持有量抵御融资约束从而平滑研发支出。特别在实践中，研发是分阶段进行的，在不同研发阶段中，风险、不确定性、对企业价值的贡献是不同的。本文将研发支出分为研究支出和开发支出，通过理论分析、描述性统计与分析、实证检验，探究现金持有量对两个阶段的平滑效应和融资约束的调节作用，得出的结论如下：
1. 上市公司研发支出具有连续性，倾向于小规模式的研发支出和行业分布明显等主要特征。研发密集度最高的是制造业和信息技术业，制造业的研发特征表现为，有研发活动的企业数量多，但平均的研发支出不及信息技术业，制造业中，研发密度较高的有机械、设备、仪表制造业，医药、生物制品制造业，电子制造业。信息技术业的研发特征表现为研发支出高，研发在部分信息制造业中具有重要的战略地位。
2. 上市公司的现金流受宏观环境影响较大，主要表现为经营性现金流在样本期间有较大的波动，此外上市公司股权融资规模较低，普遍持有大量的现金也是我国上市公司的主要特征。通过分析样本期间内各年的平均现金持有量的变化情况，可以看出现金持有具有缓冲池的作用，当企业的融资渠道畅通，资金较为充裕时，现金持有量保持上升，当企业的融资渠道受阻时，现金持有量下降。在融资约束程度高的企业中，现金作为缓冲池的作用表现得更为明显。也发现在仅有开发活动的企业受到的外源融资约束较弱，现金储备量也相对较少；而仅有研究活动的企业受到较强的外源融资约束，从而要储备足够的现金以应对融资约束。
3．债务资金与研发支出负相关，证实了债务融资并非企业研发支出的资金来源；而内部现金流和权益性资金与研发支出正相关，其中内部现金流是研发支出的主要来源。
4. 现金持有的变化量对研发支出具有显著的反向作用，说明企业可以通过释放现金持有量、增加流动性来增加研发支出，从而维持研发的稳定，表明了现金持有对研发平滑有积极的作用。现金持有对研发平滑有积极的作用的原因是：企业研发支出的资金来源更多地依靠内部现金流，但是现金流是波动的，同时由于融资约束的客观存在，企业可能无法利用外部资金化解内部现金流波动对研发活动的影响，阻碍了企业平滑研发的目标；另一方面，现金是流动性最强的资产，而且几乎不存在任何调整成本；因此在经济下滑、现金流受限，并且受到融资约束时，相比于中断研发活动，企业显然将更倾向于减少现金持有。
参考文献（略）