终极控制权特征对上市公司定增标的资产估值的影响研究

笔者探究终极控制人可能存在剥夺行为的逻辑起点，解读高溢价背后的动力机制，包括控制权私利的动机性、控制权结构的复杂性以及控制权溢价的放大性。然后根据动力机制进一步揭示背后的控制权特征，包括控制权与现金流权的分离、金字塔网状控制结构以及真实控制度与股权控制度的偏离。最后将终极控制权特征、业绩补偿承诺以及定增标的资产估值置于一个统一的框架里进行考察，研究我国上市公司定增并购注入资产中标的资产高估值的利益输送问题，并引入业绩补偿承诺机制进一步分析其对二者关系的调节作用。

1 绪论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
在股权分置改革之后，控股股东强烈的“盘活”动机掀起将非上市的资产注入国有控股上市公司的“热潮”，定向增发再融资方式飞速发展。同时其柔性特点在纾解大股东控制下的各种权益冲突，助力提升整合效率、实现协同创造的过程中瑕不掩瑜，一跃成为上市公司股权再融资的首选。据 Wind 数据库统计，自 2013 年起定向增发融资金额及增发家数逐年攀升，在 2015 年融资金额首次突破 1 万亿元后于 2016 年达到峰值 16811.43 亿元，截止 2018 年定向增发融资金额始终占到当年股权融资总额的近七成。尽管 2018 年至2019 年年初 A 股频频“暴雷”，发审委员会对标的资产盈利能力稳定性的审核趋严，全年审核节奏放缓，但 2018 年 A 股市场定向增发完成的交易金额仍高达 7523.52 亿元，占到股权融资总额的 62.14%，而紧随其后的 IPO 融资总额仅为 2533 亿元。
我国上市公司定向增发再融资方式的兴起，使得并购浪潮自 2014 年进入快速上升期，加之 2015 年短暂的牛市行情助力实现了爆发式增长，复牌后的连续涨停使得许多上市公司在定增并购中标的资产被高估十倍甚至百倍之多，北斗概念的龙头企业北斗星通甚至因连年的并购形成了 20 亿的巨额商誉，这种激进之下定增并购积累的高悬商誉已然成为并购风险的“蓄水池”。在 2018 至 2019 年并购市场业绩承诺集中到期后，上市公司标的资产承诺业绩未达标事件激增，2019 年年初 A 股市场多只股票业绩大变脸，商誉雷股如雨后春笋般迸发，涨幅惊人又如泡沫般瞬间幻灭的背后是标的资产高估值的推波助澜。其中，曾创造 55 个涨停的“妖股”暴风影音也遭遇滑铁卢，在跌下神坛的滑坡中坑位最深的当属“金融惨案”MPS 项目中并购标的破产，曾经的高估值收购转眼成为破产后回购协议爽约的导火索。更有汤臣倍健 2019 年底的压哨暴雷，在近 34 倍高溢价的并购事件中确认了 22.35 亿元商誉，为年末 15.4 亿元的商誉减值和超 3 亿元的亏损埋下伏笔。并购重组中定增标的资产高估值作为商誉大幅减值和业绩承诺未达标的罪魁祸首被推到风口浪尖，定增并购这片投资蓝海也再一次引发广泛质疑。
.....................

1.2 研究内容与研究框架
1.2.1 研究内容
定向增发以其信息披露要求低，政府审核简易等诸多优势备受市场青睐。自 2006 年以来，定增并购蓬勃发展，其中我国面向终极控制人及其关联方的定增并购事件由最初的10 家增长到 2018 年的 427 家。在定增中大股东往往通过资产认股，虽然市场对控股股东资产认购的预期较高，但是资产的质量及其估值精度是滋生利益输送的温床，在评估市场严重信息不对称且资产评估机构非完全中立时，大股东虚增注入资产的价值，操纵评估结果的现象不容忽视。本文从终极股东的控制权视角出发，根据“双重控制链”的范式研究公司的终极控制权特征对定向增发资产认购过程中的资产评估增值率的影响作用，并进一步研究业绩承诺对于二者之间的调节影响。根据实证结论提出相关建议，以期提高公司的治理效率，促进业绩承诺的激励约束性，发挥定向增发资产认购的优越性。全文分为六个部分，第一部分是绪论。以当前资本市场中的热点问题为背景出发，在介绍了研究目的和理论现实意义之余，提出了基本框架、研究方法以及创新点。作为全文布局设计的基本介绍，这部分旨在说明本研究的意义、对象、方法和思路。
第二部分是理论基础和研究综述。首先，解释了控制权的内涵、定向增发资产注入以及业绩承诺的相关概念；其次，提出本文研究的相关理论基础；最后，围绕终极控制人控制权特征、上市公司定向增发资产注入和业绩承诺回顾相关国内外研究文献。
第三部是机理分析与研究假设。首先，在相关理论和文献研究的基础上对各个变量之间的关系进行机理分析；其次，对上市公司终极控制权特征与定增标的资产估值之间的关系提出研究假设，并进一步引入业绩承诺机制，提出业绩承诺方向和业绩承诺方式对上市公司终极控制权特征与定增标的资产估值关系具有调节作用的假设。
第四部分是研究设计与模型构建。这部分对数据来源、整理过程及处理方式进行说明，分别对终极控制权特征、定增并购标的资产估值和业绩承诺的指标变量进行定义；基于研究假设和相关变量设定构建本文的研究模型。
第五部分是终极控制权特征、定增并购标的资产估值以及业绩承诺的实证研究。包括对终极控制权特征的描述性统计分析，终极控制权特征与定增并购标的资产估值的相关性分析，随后依据研究假设和模型，对终极控制权特征与定增并购标的资产估值关系、业绩补偿承诺的调节作用进行多元回归并得出相关结论，最后通过稳健性检验以证明本文结论的可靠性。
第六部分是研究结论、政策建议以及前景展望。这一部分主要将得出的实证结果与理论分析相结合进行最后的总结，然后提出对于上市公司资产认购定向增发以及业绩承诺实施具体细则的政策建议，最后提出本研究的不足之处，进一步明晰此课题未来研究的方向。
...........................

2 理论基础与文献综述

2.1 概念界定
2.1.1 控制权内涵
控制权概念来源于 Coase(1937)提出的“权威”，企业交易是以权威方式配置资源的特殊交易装置，无须通过复杂的市场交易定价、生产要素等环节获得收入，实现有效降低交易的成本和费用，交易费用理论是控制权研究的发端[1]。基于交易费用理论每一次交易都可被视为一种契约，不同的交易对应不同契约，相应的公司治理结构的选择标准就是交易费用，只要交易费用确定，合同的条款便随之确定。但权威的来源以及企业内部权力的分配问题没有得到解决。现代控制权理论沿着产权“二权分离”的思路，把产权作为一个多项权利组合下的权利束，根据其性质划归为权利和权力两部分，前者称之为所有权，后者称之为控制权，形成剩余索取权和剩余控制权(Crossman & Hart，1982；张维迎，1996)[2-3]。
目前对控制权的理解形成三种观点：其一，从投票权角度出发，由 Berle 和 Means（1932）首次提出的，控制权是一种借助于选举方式来影响董事会决策，实现对董事会成员的提名选用和对企业事务管理的权利[4]。美国的 Blumberg P.I.（1983）支持了 Berle 和Means 的观点，他认为控制权是对大部分董事会席位的遴选和主导公司内外部治理决策的权力[5]。其后，有学者也提出掌握控制权就是在董事会结构中拥有较高投票席位的权利，但具体采选方式不局限于其所拥有的法定权利，利用其所拥有的影响力、威信力甚至施加压力皆可[6-7]。其中控制主体的“自由裁量权”，即对知识信息或技能等营运资源的掌握与否是区别名义控制权与实际控制权的关键 (Aghion & Tirole，1997)[8]，投票权即控制权的观点将拥有控制权等同于行使控制权，而“同股不同权”的现实却否认了这种理想的控制权环境。
其二，从不完全契约理论出发，以特定控制权和剩余控制权的划分为研究控制权的起点。特定控制权是在契约中权利主体没有争议，条款明晰且具备实践操作性质的权利，而剩余控制权则是在契约中没有提前清晰界定或未来仍难以准确划分所有主体的那部分权利。GHM 理论提出对物质资本的所有权是控制权的根本和核心来源，其主要基于合同的不完全性，认为剩余控制权便可等同于所有权，是深刻影响企业所有权结构的关键。然而所有权和控制权之间并非一一映射，所有权虽是控制权的基础，但全非获取控制权的唯一方式（赵昌文、庄道军，2004）[9]。基于此特定控制权、剩余控制权，控制权不仅来自物质资本的所有权，也包括对信息知识关键技术的掌握、对治理文化等非正式制度的安排，即控制权还来自于“通道”。
..............................

2.2 理论基础
首先对本文研究所涉及的理论基础的提出背景及具体理论内容做出基本介绍，其次将理论背景与论文研究主题——终极控制权、定向增发标的资产估值和业绩承诺等方面相结合，详细阐释相关理论在本文研究中的具体价值体现，表明这些理论基础是本文研究的理论起点，对后文的相关研究具有奠基作用。
2.2.1 控制权理论
控制权理论是由 Berle & Means（1932）对于两权分离的研究作为基础，提出控制权是通过对公司董事会成员的选举具有重大影响的法定权力。随后许多学者进一步对不完全契约理论持续研究，认为现代企业的契约性质决定了产权作为一系列契约的组合，契约本身不可能将交易的未来发生之所有可能涵盖，在交易费用、有限理性以及机会主义等噪音的干扰下，契约条款的模糊性和对未来预知的不确切性成为企业控制权和收益权无法完全确定的重要成因。Grossman & Hart（1980）基于此将控制权分为了特定控制权和剩余控制权。其中根据企业无法明晰契约内所有的权利归属和分配，将未在契约内规定的权利形成剩余控制权，决定非正式契约规定外企业资源的决策权和使用权。企业的契约不完备性使利益相关者根据剩余索取权获得收益的蛋糕大小由剩余控制权来决定，因而 Hart 又提出剩余控制权作为企业控制权的核心，拥有剩余控制权的主体在企业所有权中享有支配地位，也有些学者认为剩余控制权就是所有权的本质。
企业的控制权会带来控制权收益，二者相伴而生，不可分割，具有独占性，控制权收益只属于控制权的拥有者。不同控制权主体获取控制权私人受益的方式可能不尽相同，而不同的代理冲突模式下表现为不同主体之间的利益侵占，包括经理人控制权私利引发其对股东的利益侵占、大股东控制权私利引发其对中小股东的利益侵占。管理层的控制权私利获取是借助于过度投资、构建商业帝国等投资行为实现对上市公司资源的大量控制。但随着资本市场中股权集中逐渐转变为治理问题的核心，很多学者对控制权收益的相关研究越来越集中从控制性股东的控制权角度展开，即使代理冲突主体发生变化，但所有控制权主体其获取个人利益最大化的动机是完全一致的。Grossman & Hart（1988）将控股股东的控制权收益分为私人收益和共享收益两部分。共享收益是控股股东通过改善经营，提高业绩以实现公司价值的提升，这部分价值提升后的收益在所有股东中间按比例分配，控股股东享受属于自己股权份额部分的收益。私人收益是控股股东在自利动机的驱使下，同时由于缺乏中小股东的有效监督，进而以关联交易、内幕交易等方式完成对上市企业的资产转移，获得与其持股比例不对称的丰厚收益，控股股东的这种行为又被称之为“隧道效应”。

.........................

3 机理分析与研究假设.....................27
3.1 机理分析....................27
3.2 研究假设.........................29
4 研究设计.................................35
4.1 样本选取与数据来源............................35
4.2 变量定义....................36
5 实证检验结果分析.....................41
5.1 描述性统计...........................41
5.2 相关性分析........................42

5 实证检验结果分析

5.1 描述性统计
本文通过 Excel 与 SPSS23.0 对解释变量、被解释变量以及调节变量等主要变量进行描述性统计，主要变量的极大值、极小值、均值、中位数以及标准差如下：

表 5-1 是关于终极控制权特征、资产评估以及业绩承诺相关变量的描述性统计分析。第一，从被解释变量来看，定增标的资产评估增值率的均值326.04远高于其中位数146.17，由此可知上市公司定增标的资产评估值普遍偏高。其标准差高达 637.56，说明研究样本中定增并购上市公司的标的资产溢价水平天差地别，其中估值公允性备受质疑。其最大值为8242.15 增值率极高，虽然在合理范围内评估价值高于账面价值属于正常增值，但是如此之高的溢价背后往往是与实际价值的背离，资产评估结果失真，可以预见未来业绩承诺风险极高，资本市场中的投资者及监管者需要提高关注。
...............................

6 研究结论及政策建议

6.1 研究结论
本文以我国沪深 A 股市场 2008-2018 年间面向终极控制人及其关联方进行定增并购的上市公司作为样本。首先沿袭“双重控制链”分析范式，探究终极控制人可能存在剥夺行为的逻辑起点，解读高溢价背后的动力机制，包括控制权私利的动机性、控制权结构的复杂性以及控制权溢价的放大性。然后根据动力机制进一步揭示背后的控制权特征，包括控制权与现金流权的分离、金字塔网状控制结构以及真实控制度与股权控制度的偏离。最后将终极控制权特征、业绩补偿承诺以及定增标的资产估值置于一个统一的框架里进行考察，研究我国上市公司定增并购注入资产中标的资产高估值的利益输送问题，并引入业绩补偿承诺机制进一步分析其对二者关系的调节作用，通过对样本数据的多元回归分析，本文得出如下结论：
（1）终极控制人的两权分离度越高，上市公司定增标的资产评估增值率越高。两权分离会导致终极控制人控制权私利的动机性，随着两权分离程度的提高，终极控制人以其现金流量权为限所承担的风险水平逐步下降，控制权的杠杆效应增强，加剧终极控制人“壕沟防御效应”，进一步促使大股东与中小股东的利益分离。定向增发本身涉及大小股东的利益重置，终极控制人在其中扮演双重身份。以其新股东的身份，通过高标的资产溢价在新的企业股权分布中获得更高的控制权之余享受丰厚的股权收益，以稀释中小股东权益的方式稳固自身地位并攫取控制权私利，对企业未来的绩效表现具有负向影响。具体表现为操纵标的资产评估增值率，以此为手段隐秘实现对上市公司资产的转移，而这种掏空动机和侵占能力随着两权分离度的提高而加剧。
（2）终极控制人的网状控制结构复杂度越高，上市公司定增标的资产评估增值率越高。网状控制结构会导致终极控制人控制权结构的复杂性，横向和纵向控制链相互交织，增强了金字塔结构下控制权的隐蔽性和复杂性。而终极控制人在网状控制结构中处于链条最顶端，上市公司的未来风险很大程度上在链条下游的其他控制节点被分散转移，难以辐射到终极控制人。同时终极控制人以此控制权结构的复杂性作伪装甚至难以追溯辨认，资本市场中的其他内外部投资者根据定向增发公告等也难于分辨是否存在标的资产估值环节的利益输送行为，这就使得对终极控制人的保护性大大提高。基于网状控制结构是两权分离背后的重要原因，从控制链长度和宽度两个方面的共同作用使终极控制人控制权私利的动机性伴随其复杂度的提升有增无减，定增标的资产的评估增值率显著提高，掏空行为在貌似规范的评估机构资产估值包装下逃脱监管者的法眼，披上合法合规的外衣大行其道，在估值泡沫破碎之时高企的股价疯狂下跌，上市公司蒙受财产和声誉的双重打击，损失严重。
参考文献（略）