模糊逻辑与并购公告后投资者的认知和反应工商管理--基于中国上市公司的定性比较分析

本文是一篇工商管理论文，本文通过对我国上市公司56起并购事件的定性比较分析，探讨了并购公告后投资者的认知与反应的影响因素组合，并与Campbell等的研究进行了比较。

1绪论

1.1研究背景
1.1.1现实背景
著名经济学家乔治斯蒂格勒曾说过：“没有一个大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并或收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”并购包括企业兼并和收购两层含义，是企业法人基于平等自愿、等偿有价准则获取他人产权的经济交易行为，也是当今企业有效适应市场经济高度发展的对外战略需求。一般来说，企业的并购活动旨在迅速提升自身的竞争优势、全面改善日常经营绩效，任何企业皆可通过合理有效的并购活动来获取其他企业既有的生产资源与能力，或立即满足企业多元化经营的需求，或有效扩大自身的经营规模，或迅速提升企业核心资产的质量。
回顾并购历史可以发现，我国上市公司的并购活动虽然起步较晚，但发展速度较快。现如今，中国正处于经济转轨的特殊时期，越来越多的国内上市企业开始涉足并购活动，以组建出能够与国外公司形成有力竞争的大规模集团。且随着中国经济市场化程度、资本市场成熟度的日益提高以及金融工具的不断创新，这种并购热度正持续升温（见图1.1）。由此可见，在经济高速发展的今天，并购不仅仅是当代企业“做大做强”的重要途径，同时也是资本市场实现资源配置的重要手段。

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1.2问题的提出
由此可知，过去绝大多数文献均不能很好地回答并购公告后投资者是如何做出决策的问题，且相关研宄之间缺乏足够的理论对话。Campbell等对于并购公告后投资者行为机制的研究受到关注，但其主要研究成果可能仅限对北美股市的解释。为了突破这种局限性，本文拟将中国股市的研究情境植入其中：以我国上市公司并购事件为样本进行定性比较分析，获得能够反映我国上市公司并购特点以及投资者行为规律的研究成果，并试图分析与前人研究之间存在共性与差异的现实原因。在此，本文结合行为金融学、行为理论、社会心理理论、构型理论等重要理论成果，旨在解以下三个主要问题：
（1）检验、拓展Campbell等提出的假设观点——相较于简单罗列单个因素，投资者更有可能以多重因素组合的构型去认知并购，其决策行为具有整体性（本文通过判断定性比较分析结果是否符合构型理念的两大典型特征：“因果不对称性”与“殊途同归性”来检验决策过程是否会受到多因素组合的共同影响）；
（2）在我国股票市场中，何种影响因素组合的构型会导致投资者对并购公告做出正向（负向）的市场反应？这些因素之间又存在怎么样的关系？
（3）在选取不同研宄样本的情况下，中美上市公司并购活动的典型交易原型、核心驱动条件、潜在驱动动机等方面存在哪些异同点？并试图分析造成两者之间存在“共性”与“个性”可能的现实原因。
因此，本文将运用Fs/QCA2.0统计软件对经过筛选后的中国上市公司并购事件进行多案例的整合分析，通过讨论模糊集合间的相关隶属关系挖掘出现实案例背后所蕴藏的普遍规律或基本特征。基于对上述三个问题的解答，文章不仅可以揭示并购公告后我国投资者的行为机理，还能总结出我国上市公司的并购特点以及投资者的行为规律。与此同时，本研究也为国内投资者行为相关研宄进行了有益丰富与补充，这将有助于我国上市公司依据国内市场环境、并购行为趋向，制定具有针对性的信息披露策略，以有效地管理并购公告的市场反应。
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2文献综述

2.1企业并购行为理论综述
2.1.1企业并购的概念界定
兼并：通常意义上，兼并即指两家或更多相互具有独立性的公司融合成为一家公司，并由其中一家吸收其他各家公司的行为。不同的文献资料对兼并的定义不同，例如全世界最知名的《大不列颠百科全书》将兼并定义为：“两家或者更多的独立企业或者公司并组成一家企业或公司，往往是由相对地位占优的公司去吸收一家或者更多的公司。兼并行为的目标是企业取得被收购公司的所有权，将被收购企业吸收为自身的一部分，使两个或两个以上的法人成为一个法人。在我国，对于兼并的概念界定可参照于1989年2月由我国多个权威机构联合颁布的《关于企业兼并的暂行办法》中的首条规定，该规定声明“企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。”
合并：企业合并是将两个或者两个以上单独的企业互相合并形成一个报告主体的交易或事项，概念中的三个关键词为：单独、报告主体和交易或事项。从法定层面来看，合并的主要形式有三种：控股合并、吸收合并和新设合并。控股合并的结果是双方成为母子公司，组成集团，如A+B=AB；吸收合并就是狭义的兼并，一方取得另一方的净资产，被并公司解散，如A+B=A；新设合并也称作“联合”，合并双方均解散，由双方的净资产组建一家新企业，如A+B=C。
收购：收购作为企业资本经营的一种形式，具有经济、法律层面的双重定义。从经济角度来看，《大不列颠百科全书》对收购做出如下定义：“收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。”基于这种概念界定，收购可划分成两类：资产收购和股权收购。而股权收购根据收购中交易的股权数量占总份额的比例可再细分成控股收购和全面收购。从法律角度来看，中国《证券法》规定，收购是指持有一家上市公司发行在外股份30%时发出要约收购该公司股票的行为，本质是购买被收购企业的股权。

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2.2上市公司并购公告的市场反应研究综述
2.2.1国内关于上市公司并购公告市场反应的研究
我国企业并购行为的产生较晚，但发展速度快，相关研究主要是在借鉴国外的研究经验和方法基础上，再结合我国的具体国情发展起来的。经整理后得知，有关上市公司并购公告市场反应的研究在2000年以后才逐渐引起国内学术界的普遍关注，但其中大部分的研究都是围绕于上市公司发起的单次并购活动而展开，研究层次的深度与广度都不高，几乎很少去涉及复杂的连续并购。此外，已有研究大多是基于考察并购公告后短期、长期的市场回报的研究目的，期望通过这种研究模式促进我国上市公司并购公告研究的发展，能够对我国股市现象做出合理的分析与解释。然而，由于受到研究方法、研究对象单一性的制约，研宄成果之间通常无法形成横向对比，有些实证结果也与现实境况相悖。因此，我国距离建立起一整套完备且具有真正指导意义的成果体系仍有很长的一段路要走。
许多国内学者通过研究；得出了与上述研究截然不同的结论，即并购公告并不能够带来正向的市场反应或是反应不显著。例如，陈信元和张田余发现，同样是针对沪市1997年11至12月份间全部资产蓽组事件进行实证检验，但倘若使用的是横截面分析法进行研究，那么结论会大为不同，即证券市场对于并购公告的反应并不显著，无超额收益产生。因此，不同的研究方法得出的研究结论可能会存在较大的差异。该作者还通过一些经验证据对这种现象进行解释，比如中国资本市场依然处于起步阶段，发展还不成熟，众多投资者对于投资机会缺乏理性思考，往往会对被炒作的并购事件跟风式投资。张新对国外44项应用事件研究法的展开并购绩效研究的学术成果进行了汇总与分析，发现其中有13项研究成果表明收购公司的股东权益在并购发生后有损失的迹象。2009年，国内学者项田玲以2007年我国具有代表性的并购事件为研究样本，其中共涉及国内60家知名主并企业和25家目标企业，通过衡量其股价前后的变化程度来对并购公告的市场反应展开实证研究。
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3理论分析框架.............32
3.1理论基础分析.................32
3.1.1并购过程中的价值创造................32
3.1.2投资者认知与整体性决策.............32
4研究设计与数据获取..........39
4.1样本来源及数据处理..........39
4.1.1研究样本来源...........39
4.1.2样本收集及筛选............39
5定性比较分析结果..............51
5.1变量的赋值与校验.............51
5.1.1被解释结果................51
5.1.2解释因素.............52

5定性比较分析及结果

5.1真值表构建
在对所有解释因素和被解释结果的变量完成赋值操作后，本文将基于各个变量中阈值点的设定情况，逐次利用软件FS/QCA2.0中的Cabriate功能对剩余的其他数据进行全面校验，即通过模糊集校准处理程序对赋值后的所有样本数据进行成员身份度分数的转换，转换后的具体结果即可构成本次定性比较分析的真值表。但考虑到本文的样本量较大，在表5.2中我们只呈现出部分数据：

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7结论、建议与展望

7.1研究结论
本文的主要研究结论如下：
（1）投资者受到主观、客观因素的制约，通常很难掌握精确细致的信息，这使得几乎不可能做出绝对理性的决策。本研究基于投资者倾向于对被公告的并购交易的潜在价值创造做出迅速的、具有整体性的反馈的假设观点，研究发现，投资者是以多重因素组合的构型方式去认知或评判并购交易的，并以此作为未来投资的决策基础。此外，不同市场反应存在着多条驱动路径，即投资者认知过程具备“殊途同归”性；不同交易构型间的要素组合情况也复杂多样，正向构型与负向构型中每个特征因素并非呈现对立的“镜像关系”，即投资者认知过程具备“因果不对称”性。
（2）考虑到前人研究的局限性，本文通过更替研究样本的处理方式来展开深入探讨，以期为我国资本市场提供更具针对性的建议。经研究后发现，能够驱动我国投资者对并购公告做出正向、负向市场反应的要素组合都存在5个前因条件构型，它们被划分为“正向构型”与“负向构型”两种类型。五个正向交易构型的标签化命名分别为“市场导向的产业整合”、“竞争导向的产业整合”“地理规模扩张”、“攻击性/菜鸟型/相关多元化经营”和“专家型多元化战略性投资”；五个负向交易构型的标签化命名分别为“对等合并”、“菜鸟自大型扩张”、“菜鸟多元化扩张”、“专家型过度扩张”和“高风险专家型战略转变”。这些交易构型都由不同的因素组合而成，因素之间存在着复杂的交互作用关系，且相互影响共同作用于投资者的认知乃至市场反应。
参考文献（略）