代理冲突对财务柔性影响的实证研究

第一章 绪论

第一节 研究背景与意义
一、研究背景
我国目前经济的增长态势已经从高速增长时代转入中低速发展的经济新常态，对外面临着国际经济环境的不稳定影响，对内面临着经济结构改革的调整影响。企业作为经济发展的有机组成部分，在面临各种不确定环境时，其应对风险的能力显得尤其重要。财务柔性作为一种重要战略储备，能够及时调动财务资源以便预防和应对未来不确定性。Graham 和 Harvey（2001）和 Bancel 和 Mittoo（2004）进行的调查显示，财务柔性是首席财务官在做出资本结构和融资决策时考虑的关键标准。保持适当财务柔性的企业不仅可以利用其预防属性在危机时期平稳度过，还可以利用财务柔性的投机属性抓住危机带来的机会进行大量的收购并购，从而提升企业的竞争力。
公司治理的主要模式是发达经济体的产物，在发达国家中，因为所有权和经营权通常是分离的，法律等相关机制较为有效的保护了股东的权益，所以在国外的公司治理研究中大部分关注的是所有者和管理者之间的委托代理冲突。然而在新兴经济体中，制度环境使得代理合同的执行成本更高，这就导致了企业的所有权相对更为集中，加上缺乏相对完善的外部治理机制，导致控股股东和中小股东之间发生频繁的利益冲突，从而引起了公司治理一个新的视角的研究，其侧重于公司中不同股东之间的冲突。股东之间利益冲突的特点是所有权的集中、没有完善的保护中小股东的制度以及较低的股利支付水平等等。由于我国资本市场尚处在发展完善阶段，加上特殊的制度背景和公司治理结构，我国资本市场上大股东凭借着自身的优势，通过侵占资金，损害公司中小股东的案例不断涌现。中小股东由于种种原因，没有能力对大股东进行有效的监督。公司代理冲突也影响着企业的相关资本结构决策。因此，本文选取在我国特殊的背景下，通过双重代理冲突的视角研究企业财务柔性的相关问题。
本文选取代理冲突这个角度切入，研究相关的财务柔性问题，一方面丰富了财务柔性理论研究的视角；通过选取我国沪深两市 A 股市场上市公司，研究股东与管理者之间、大小股东之间的代理冲突对我国上市公司的财务柔性的影响，在一定程度上拓宽了关于上市公司财务柔性的研究范围。另一方面结合我国的特殊背景下，同时将两类代理冲突以及财务柔性纳入一个理论框架体系，将财务柔性细划分为现金柔性和负债柔性两个维度，并对其两个维度分别进行回归分析研究，现金柔性对应着现金持有量的决策，负债柔性则对应着债务结构决策，因此对于我国企业的公司治理影响资本结构决策提供了参考意义。
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第二节 研究内容与方法
一、研究内容
本文通过两类代理冲突的视角来研究财务柔性的问题，分别为大小股东之间的代理冲突、股东与管理者之间的代理冲突。首先对财务柔性和公司治理的代理冲突做了相关理论的归纳和总结。以我国沪深两市 A 股上市公司为研究对象进行描述性统计分析、相关性分析、Hausman 检验以及回归分析，展开文章的研究。本文共分为 5 章，各章的主要内容如下：
第一章，绪论。主要介绍本文的研究背景、研究内容和方法，阐述了当下财务柔性的重要性以及我国特殊的制度背景下存在双重代理冲突。
第二章，理论基础与文献综述部分，主要从三个方面展开归纳总结，首先关于财务柔性方面，具体分为财务柔性的概念内涵、财务柔性的来源以及财务柔性的测度三个方面来回顾前人学者的研究。其次在公司治理方面回顾了两类代理冲突的文献研究，具体分为传统的股东与管理者之间的委托代理冲突以及基于股权相对集中情景下的大小股东之间的利益冲突的文献。最后再梳理总结代理冲突和财务柔性间的相关研究。
第三章，研究假设与设计。基于以往的相关研究，从两类代理冲突的视角推理得出本文的研究假设，选取 2009-2015 年沪深两市 A 股上市公司作为研究样本，同时为了保证数据的有效性，经过剔除程序之后，最终剩余 2009-2015 年 1561 家上市公司的 10927个数据作为研究对象。
第四章实证研究部分。本章主要检验了股权集中度、股权制衡度、董事会规模和独立董事比例、管理层持股比例和高管薪酬对于财务柔性及其两个维度的影响。
第五章研究结论、建议和展望。根据前面的文献综述和实证研究结果总结本文的结论，提出相应的建议以及未来的研究方向。
本文研究的技术路线图如图 1-1 所示。

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第二章 相关理论基础与文献综述

第一节 理论基础
由于现代企业的所有权和经营权的分离，信息不对称现象在企业里主要表现在债权人、股东、投资者与经营者之间。由于存在信息不对称带来的交易成本，掌握较少信息的投资者往往期待提高报酬率来对冲信息不对称带来的损失。这对于企业而言往往是外部融资约束，因此可能会由于高的融资成本而放弃 NPV 大于零的项目，导致企业的投资不足。即使企业获得投资之后，对于投资者而言其所获得信息是不充分的，他们对相关的经营决策通常不能够进行有效充分的监督，这时股东或者是经理人就有可能做出损害投资者利益的行为发生，例如进行非效率的投资行为。
由于代理者相比较委托者而言处于信息优势的一方，委托者为了减少这种信息上的劣势所带来的成本，就必须采取相应的措施去监督代理者，由此就产生了相应的监督成本。经济学家和管理学家因此开始研究如何去激励管理者，以期管理者能够追求股东利益最大化。学者们对于目前已有企业治理问题的产生和解决有不同的看法，大致有三类不同的观点，第一类认为由于所有权和经营权的分离，随着企业的发展，股权的结构相对分散，使得管理者无法受到有效的监督，管理者实际上掌握着企业的实际经营决策权。企业会出现由管理者为代表的公司管理层和持有股权的所有者之间对立，只有对股东和管理者之间的制衡力量加以比较，才能实际了解一个企业真正的运行情况，既然管理者掌握着企业的决策权，所以他们认为要从管理者这方面解决入手。第二类认为对于企业而言并没有所谓的最佳股权结构，股权是否分散对于公司的市场表现并没有关系，他们认为市场是最好的监督机制，来自公司外部的各种产品市场的竞争、资本市场的监督机制等等就能够有效的舒缓来自企业内部的治理问题。第三类认为企业内部存在着交易成本，首先要选择高效率运行的组织形态来提高企业的效率，同时从企业内部降低交易成本。
针对从管理者着手解决问题的，有人提出建立董事会机制来监督管理者的投机行为，虽然说董事相对于股东而言掌握了更多的公司经营的信息，但却有可能与管理者勾结。对于独立董事而言，虽然其有法律制度要求的保持公正独立的地位，但由于身兼数职等原因，也可能会使得监督难以有效发挥。
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第二节 财务柔性的研究综述
一、财务柔性的概念
财务柔性具有预防和利用两个属性，其相关的概念演变主要沿着这两个属性展开。早期的研究多从预防的角度，Heath（1978）认为财务柔性是企业能够迅速采取行动平衡现金流收支的差异即现金流入大于现金支出造成的财务困境的能力。1984 年美国财务会计准则委员会（FASB）提出了更为具体的观点，财务柔性指的是企业为了应对不确定需求或者抓住发展机会，做出有效的财务决策，来改变现金流在数量上和时间上的分布。同样 1993 年美国注册会计师协会认为财务柔性是企业能够采取有效行动平衡当前或是未来预期的现金流量收支的能力。
随着研究的深入，财务柔性的概念开始与企业的融资结合。Higgins（1992）认为企业持有的财务柔性可以用较低的成本帮助企业经营运行提供资金，其中成本包括交易成本和机会成本。Graham 与 Harvey（2001）认为财务柔性是企业为了应对未来可能出现的增长机会包括潜在的并购机会而存储的债务融资能力，或者是最小化的利息支付以防止经济不景气时导致业务的缩减。无论是上述平衡现金流的能力或是储备的融资能力，都是偏向于财务柔性的预防属性。
随着经济全球化带来的经济动态环境中的不稳定因素增加，财务柔性的利用属性也开始逐渐被发现。DeAngelo 和 DeAngelo（2007）认为财务柔性是指在面对突发的收益下降和有利的投资机会时，企业可以有效地从资本市场上获得资金需求的能力。Graham和 Triantis（2008）给予财务柔性这样的定义：企业能够以较低的成本获得资金并且及时调整资本结构的能力，根据他们的观点，持有财务柔性的企业会减少因为融资约束而导致非效率投资的现象，同时也能够减少财务约束所带来的额外成本。Byoun（2008）认为企业能够有效地分配财务资源来预防或者是利用未来的风险事件使得企业价值最大化的能力。
而国内关于财务柔性的研究起步相对较晚，关于财务柔性的概念基本上参照国外学者的观点。姜英冰（2002）认为财务柔性是为了应对可能发生的紧急情况，企业使用剩余举债和闲置资金的能力。与美国会计准则委员会（FASB）观点类似，葛家澍和占美松（2008）认为财务柔性是指企业为了应对突发的资金需求或是出现有利的投资机会时，能够快速的采取财务安排来改变现金流量的时间和金额的分布。曾爱民（2011）认为财务柔性是能够以低成本分配调节财务资源，其中最为重要的是处理现金流量和结构，以期实现企业价值最大化的能力。
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第三章 研究假设和研究设计 ................................ 18
第一节 研究假设............................................18
一、大小股东之间的代理冲突与财务柔性 ....................18
二、股东和管理者之间的代理冲突与财务柔性 ................19
第四章 实证分析 ................... 26
第一节 描述性统计................26
一、现金柔性描述性统计............27
二、负债柔性描述性统计..................28
第五章 研究结论与展望 ....................... 39
第一节 研究结论...........................39
第二节 管理启示..............41
第三节 展望.................42

第四章 实证分析

第一节 描述性统计
在对模型就行回归分析之前，首先对样本的基本分布情况进行总体了解。本样本选取了 1651 家 2009-2015 年的我国沪深两市 A 股上市公司的数据进行分析，具体描述性统计见表 4.1。

从表 4-1 可以看出，财务柔性的均值是 0.12，中位数是 0.04，可见我国上市公司总体上普遍保持了财务柔性，从财务柔性最小值和最大值可以看出差异较大，说明不同公司之间财务柔性的保持上差别较大。从现金柔性来看，现金柔性的均值为 0，中位数为-0.04，因此样本公司的现金持有度普遍偏低，同时现金持有水平相差较大。从负债柔性来看，负债柔性的均值为 0.12，中位数为 0.05，说明样本公司保持了一定的负债柔性，保留了一定的举债能力。
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第五章 研究结论与展望

第一节 研究结论
本文从两类代理冲突视角，通过内部公司治理制度研究财务柔性的相关问题。参照前人的研究结果，将财务柔性定义为现金柔性和负债柔性两个方面。在对相关文献进行回顾归纳的基础上，先对代理理论和财务柔性理论做了相关的基础理论阐述，再从现有的研究公司治理与资本结构之间关系，股权结构与现金持有量之间的关系等等前人研究的基础上，构建了代理冲突问题对企业的财务柔性影响的理论模型，通过实证分析检验相关假设，得出结论。
根据上文的分析，本文针对了我国特殊的股权结构集中的背景下，研究存在于现代公司常见的代理冲突对于企业的财务柔性的影响，选取了 2009-2015 年沪深 A 股市场的上市公司的面板数据，通过 Hausman 检验，区分随机效应和固定效应模型后，最终决定利用固定效应模型来验证代理问题与财务柔性之间的关系。
通过分析得出以下的结论：
（1）前十大股东持股比例之和与赫芬德尔指数对现金柔性具有显著正向影响，第一大股东持股比例对现金柔性的影响不显著。因此，股权集中度对现金柔性具有显著正向影响。由于在我国上市公司中，股权结构相对集中，持股比例代表的表决权是大股东利益侵占的基础，当大股东持有较高比例的股权时，加上中小股东搭便车的心理，使得大股东更有能力对公司进行实际操控。此时大股东往往倾向于安排公司持有大量的现金，通过相关安排比如关联方交易获得控制利益。因此股权集中度越高，公司所持有的现金越高，即大小股东之间的代理冲突问题越大，企业的现金柔性越大。
（2）第一大股东持股比例、前十大股东持股比例之和对负债柔性具有显著正向影响；赫芬德尔指数对负债柔性的影响不显著。因此，股权集中度对负债柔性具有显著正向影响。金仁浩（2008）发现在我国上市公司的持有股权越大的股东倾向于发行股票来筹措资金，随着股权集中度的增加，权益筹集资金的数额也越高，即股权集中度与负债筹集资金的数量呈现负相关。此外，在我国管理者常常由大股东指派，管理者会在日常的经营决策中考虑到自身和大股东的利益，由于中小股东搭便车的行为，管理者就有机会可以通过隧道行为向大股东输送现金。因此加大了大小股东之间的代理冲突，以大股东为利益代表的管理者更倾向于使用较低的财务杠杆。也就是说股权集中度越高，大小股东之间的代理冲突问题越大，企业的负债柔性越大，财务杠杆越低。
参考文献（略）