制造业并购目标公司的特征识别与预测分析

第一章 绪论

1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
资本运营往往是决定一个企业在成立、成长、成熟等各阶段中成败的重要因素，并购则是一种能让企业快速实现资本和规模扩张的资本运营手段。在资本主义迅猛发展的近现代史中，全球一共历经六次并购大浪潮，其中自 20 世纪 90 年发表生的第五次并购浪潮以及后期第六次并购浪潮中的跨国并购案例也不乏中国企业的身影。近年来较大规模和影响力的跨国并购案例包括：2004 年 12 月，中国联想收购 IBM 全球 PC 业务；2005 年 10 月，美国凯雷收购徐工集团；2006 年 8月，法国 SEB 收购中国苏泊尔 61%的股份；2010 年 8 月，吉利控股集团收购福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权；2014 年 10 月，联想集团发行股份收购谷歌摩托罗拉移动业务，涉及交易金额 29.1 亿元。
在国有企业持续改革的动力推动下，在国家制定并实施的并购重组政策促进作用下，2015 年中国并购市场的活跃程度无论从交易数量和交易金额上看都达到了空前的规模。根据CVSource数据库的统计数据，2015年并购市场宣布交易的总案件数为11715件，涉及披露并购金额 789 万美元，具体可见图 1.1。
在国家始终不遗余力继续推进产业结构调整、转型和经济结构升级的政策背景下，可以预测到未来我国并购市场中海外集团、上市公司、中小企业等各方参与度会持续升高，并购重组交易热度也会持续升温。

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1.2 研究内容和研究方法
1.2.1 主要内容和论文框架
本文基于国内外的研究现状和并购动机理论，以涉及到 2012 年证监会公布行业分类标准为制造业且发生股权变动的上市目标公司作为样本，识别并购目标公司的特征，并建立预测模型。主要内容分为以下五个部分：
（1）绪论
介绍本文的选题背景，包括我国并购市场的交易规模情况以及制造业现状；并阐述本文的研究意义，具体包括理论意义和现实意义。
（2）相关并购理论和文献回顾
企业通常出于战略发展的角度做出并购的决策，所有的并购交易行为皆出自于并购动因，而动因往往来源于企业的战略发展目标，与企业未来发展战略目标相契合的潜在目标公司才会成为企业真正的并购对象，并且此类目标公司在并购交易后与并购方的资源整合和文化融合也更迅速，产生的协同效应也更大。同时，前人学者的相关研究文献是本文的基础研究资料。因此，本文基于对并购理论和相关文献的梳理和总结，引入对目标公司特征识别和预测分析。
（3）提出研究假设并选取样本和设计变量
根据前人的文献资料和研究成果发现，可以假设企业能否成为并购目标主要与公司规模、管理效率、增长-资源平衡状况、财务杠杆、公司价值、股权结构等方面的因素相关。此外，本文在前人的研究基础上，并根据对制造业发展现状和行业特点的总结和分析，增加提出假设持续创新和发展能力特征也会对并购市场中的潜在目标公司成为并购目标的可能性产生影响。
再以沪深两市全部A股上市公司中符合证监会2012年公布的行业分类标准为制造业的上市公司为基础，选择在 2014-2015 年发生股权变动的被并购上市公司作为目标公司样本，并在同行业选择等量的非目标公司作为对照样本。根据上述七个方面的假设可以分别设计出能够代表每个假设类型的变量体系。
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第二章 相关理论和研究回顾

2.1 并购概念
兼并被解释为，两家或者两家以上的公司合并成为一家公司的资本运作行为，通常表现为市场中某家更具竞争优势的公司主动去吸收合并另外一家或几家公司的全部业务或者股份，组成一家公司。优势方通过吸收合并竞争力相对较弱的企业，可以获得他们的资产、技术、品牌以及人才等资源，同时能够在保持自身的独立性的情况下得到资本和规模的大幅扩张，而被兼并的企业通常失去其法人资格和独立性，在会计上，通常把这种形式的兼并界定为吸收合并。通常，企业之间的兼并交易可以通过发行股份或现今购买目标公司的股份或净资产。企业间完成兼并交易后，主兼并方往往在生产经营等各个方面都处于主导地位，能够主导与企业发展战略相关的各个决策与计划的制定和实施，而潜在目标公司被兼并后不仅失去了法人资格，在一定程度上要去适应主兼并方的生产经营计划与战略，配合实施主兼并方的决策和规划。
收购的定义为，收购一方通过使用现金或者发行股票的方式购买目标公司的全部或部分资产、股权，来达到获得对被收购目标公司的控制权。按收购标的对象，收购可分为资产收购和股份收购，资产收购是收购方仅获得目标公司全部或部分资产，而不承担其负债的偿还义务；股份收购则是通过购买股份，成为目标公司的控股股东。按收购交易后收购方占被收购方的股份比例大小可以把收购分为三种，分别为参股收购、控股收购和全面收购，其中参股收购指只仅收购目标公司的部分股份，以股东的身份参与到被收购公司的经营和管理中去；控股收购是指通过对目标公司进行股份收购达到对其的控制，一般收购占目标公司全部股份的比例达到 50%以上就达到了控股的标准，另外在某些被收购公司股东人数众多、股权结构分散的情况下，占股比例达到 10%至 30%也能达到对被并购公司的控制，或是间接通过控股子公司对其孙公司形成控制；全面并购顾名思义就是对收购目标公司的所有股份，使得目标公司成为其全资子公司。此外，根据证券法的规定，当投资者通过证券交易所交易或者协议收购的方式累计持有某一家上市公司已发行股份的超过 30%时，若其仍然计划继续进行收购，应向该上市公司的全部股东发过收购剩余所有或部分股份的要约，这被称为要约收购。
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2.2 并购理论和并购动因综述
2.2.1 并购理论
（1）效率理论
效率理论认为并购可以为整个资本市场带来潜在的收益，尤其是能够提高参与并购交易各方的效率。该理论认为，并购交易能够发生的前提是并购方和目标公司在经营管理效率上存在差别，并购活动能够让并购多方产生“管理协同”效应，且目标企业的收益与并购收益成正比，在理论上支持了管理协同效应；在整个行业内部，只有所有的物质资源、技术、人力资源都得到优化配置，行业才能达到较高的规模经济程度，不论是横向并购还是纵向并购都能够使企业间优势互补，以强补弱或强强联合，产生“经营协同”效应；股东可以通过并购把资本分散投资在不同行业中，多元化经营可以帮助企业进行合理的风险控制；当目标公司在资本市场上表现出的价格低于其蕴含的真实企业价值时，就会极大程度上增加其被并购方选作目标公司进行并购交易的可能性，这被称为“价值低估理论”：并购市场中潜在目标公司价值的低估程度可由 Q 值表示，Q 为股票市值和资产重置成本的比值。
（2）信息信号理论
信息信号理论认为信息信号理论认为并购传递了目标公司的价值被低估的信号，此时资本市场应该对此目标公司的价值进行重新评估。另外，当发生要约收购或者协议收购时，就给目标公司的经营管理层传达了需要提高管理效率的信号。
（3）代理理论
代理问题一直存在于公司股东和经营管理层之间，股东追求的是股东权益最大化，经营管理层一般持股比例较小，追求的多是个人利益和业绩评价，他们由于追求目标的不同产生了分歧，产生了高额的代理成本。代理理论指出并购能够有效的控制甚至降低代理成本，从而解决代理问题。例如，当并购方具有较大金额的现金流时，现金流可能会被拥有公司控制权的管理层私人化，并购交易则能消费这笔现金流，降低管理层侵占公司利益的可能性。
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第三章 研究设计.......................17
3.1 研究假设.................................17
3.1.1 管理效率假设.....................17
3.1.2 增长-资源平衡假设 ......................17
第四章 实证分析..........................23
4.1 目标公司特征识别..............................23
4.1.1 显著性检验...........................23
4.1.2 因子分析.......................34
第五章 总结与展望.......................49
5.1 总结.........................49
5.2 展望.........................50

第四章 实证分析

4.1 目标公司特征识别
4.1.1 显著性检验
（1）Kolmogorov-Smirnov检验
显著性检验用于统计分析不同样本间是否存在差异，并以概率值的形式给出差异的显著性大小。对目标公司样本和非目标公司样本数据进行显著性检验可以有效的区分出目标公司与非目标公司在变量上的差异，从而总结出并购中目标公司的特征。本文采用两种不同方式的显著性检验方法，其中 T 检验是对已知样本总体服从正态分布的显著性检验；Mann-Whitney U 非参数检验则是针对未知样本总体分布进行的显著性检验；而 Kolmogorov-Smirnov检验是一种主要用于探索样本总体分布的拟合优度检验方法。
运用 Kolmogorov-Smirnov检验对样本的实际频数分布与正态分布进行对比，可以分辨出其中符合正态分布的变量和总体分布未知的变量。Kolmogorov-Smirnov检验的原假设 H0：样本总体分布与正态分布无显著差异，当检验统计量对应的 sig值大于给定的显著性水平，可接受原假设，即认为样本总体分布服从正态分布。
对目标公司样本和非目标公司样本的44个变量进行Kolmogorov-Smirnov检验，可由表 4.1 可以看出在显著性水平取为 0.05 时，总资产周转率（Totassrat）、每股经营活动现金流量（OpeCFPS）、流动资产比例（Cassrt）、资产负债率（Dbassrt）、股东权益比率（Equass）、股权集中度 1（OwnCon1）、股权集中度 5（OwnCon5）、股权集中度 10（OwnCon10）、股权集中度 11（OwnCon11）等 9 个变量的检验统计量对应的 sig值均分别＞0.05，即可以接受原假设 H0，即说明这 9 个变量的样本总体服从正态分布，而其余 35 个变量的服从分布未知。
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第五章 总结与展望

5.1 总结
企业需要通过不断的扩大生产规模，拓宽销售渠道，占领市场份额，才能在与经营竞争对手的竞争和合作中得到成长和发展。企业得以成长和发展的途径无非分为内部成长和向外扩张两种。其中，向外扩张模式是企业通过与外部企业的兼并、收购等战略性合作的手段，使企业达到很高的规模经济程度。向外扩张的模式可以让企业在短时间内达到资本扩张或者生产规模扩张的需求，外部市场可以为企业提供更多的经济资源、技术资源以及人力资源，更符合市场资源优化配置的要求，并且能够有效提高市场效率。因而，并购作为企业向外扩张的方式，已经迅速成为其实现资本和规模扩张时的最佳战略选择之一。并购可将不同企业间的资源进行重新整合和优化配置，通过资源结合、优势互补、核心竞争力融合促进实现真正的规模效应。
2015 年我国 GDP 增速创 25 年以来新低，2016 年也是我国经济发展走入新常态的转折点，制造业作为我国国民经济的支柱性行业必须迅速抓住机遇崛起。借鉴西方发达国家的经济发展史，每当国家经济形势走入平缓发展的阶段，并购市场则会呈现出异常活跃的状态，对于经济市场中拥有核心竞争力的优势企业而言，选择在这个时间点并购，能够以相对较低的交易成本获得附加值较高的目标公司的控制权。因此，在我国经济将持续呈现出缓慢增长的前提下，可以预测未来数年我国并购市场还有着很大幅度的增长空间。中国制造业在国内外宏观经济持续下行的影响下，必须抓住这次整合转型的机会才能带动中国经济蓬勃发展。
本文通过将文献研究法和多元统计分析法相结合进行研究，发现制造业并购目标公司具有可以识别的规模小、盈利能力差、增长能力低、股权流动性强、持续创新和发展能力弱等特征，在此基础上建立的 Logistic 回归模型回代检验的综合准确率达到 72.7%，对未来数据的预测综合准确率为 73.8%。但随着资本市场的发展，并购方选择目标公司时将更多的去考虑协同效应、战略发展规划、并购交易后资源整合、文化融合等因素，目标公司也会显现出不同于“壳公司”的新特征。
参考文献（略）