1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
近年来我国在“稳金融”的指导思想下，为有效控制宏观杠杆率，收敛金融风险敞口，于 2018 年上半年出台《资管新规》,开启了“去杠杆、防风险”的金融政策，促使金融机构的风险意识不断增强，使野蛮扩张、非法集资等金融乱象得到有效遏制，宏观债务率在短期内也得到了一定的控制，杠杆率逐步趋于平稳。但与此同时，我国经济也正处于新旧动能转换时期，经济增速预期减缓，债务兑付风险增大，再加上美联储加息，中美贸易冲突等不确定因素，面临的经济环境更加错综复杂，前期“去杠杆”也引得社会融资规模增速大幅下滑和信用违约事件的频繁爆发。为缓解信用紧缩，稳定社会融资规模和缓解经济下行压力，自 2018 年下半年我国开始向“宽货币+宽信用”的政策进行调整，7 月资管新规的细则落地，理财新规的相继推出，央行资金迅速跟进，释放了大量资金流动性，使货币市场和无风险债券市场的利率都开始下行，相关数据表明货币市场的同业拆借和回购利率都已降至近年的较低水平，代表债券市场长期利率的十年期国债收益率也符合预期走低，银行系统间的流动性也相当充裕。
但让人始料未及的是在金融市场利率走低的同时，却出现了信用债发行利率和银行贷款利率一路走高的“利率双轨”现象，下半年的货币供应量、银行信贷增速、社会融资规模存量同比增长均在下降，这说明了货币政策释放的流动性，虽造成了货币市场和无风险债券市场利率下行，但是普通企业的融资成本却并没有实际降低，即货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕，并没有使实体经济资金供给得到改善，尤其是中小微等民营企业，由于自身的信息不对称和抗风险能力弱等特点，在融资市场中始终存在融资困难、成本昂贵的问题，而出现以上现象的主要是因为我国货币政策传递效率偏低，传递过程受到了阻碍，导致政策传递不顺畅，没能把市场资金有效地引入实体经济，落实政策预计的效果。
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1.2 问题的提出
将货币政策有效传递至经济实体并非易事，因为它并不对经济实体进行直接的调控，而是需要依赖一系列的途径来完成传递，理论上央行只需确定基本货币政策的利率，就可逐层调整货币、债券、资本和信贷等市场的利率。因为资金交易是相互关联的，每一环节都会根据自身流动性确定资金的融入价格，再通过交易对手方的风险溢价、市场供求等因素，确定融出资金的意向价格，最终影响实体企业筹资成本，实现货币政策对实业经济的调节。但在实际传递中，由于利率的市场化进程，金融脱媒的影响，参与者的投机行为和交易成本差异等诸多因素，使整个传递过程中存在摩擦，最终导致传递效果差强人意，正如当下，虽国家实施“宽货币+宽信用”的政策给市场释放了大量流动性，但通过货币市场、债券市场、信贷市场和资本市场的层层传递，终端的实体经济市场融资困难的问题并没有得到改善，经济增长也为此受到制约，因此为了达到改善货币传递效率，引导资金流入实体企业，促进经济增长的目的，当务之急需要解决的是先梳理我国当下的货币政策传递途径，再检验政策在各途径中的传导效率，找到受阻节点，分析其受阻背后的原因，并有针对性提出的改善传递效率的建议。
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2 文献综述
2.1 货币政策传导机制的机理
多数货币政策传递的理论都是基于发达国家成熟经验，众所周知，央行的货币政策是我国调控经济的重要手法，而货币政策的传递是不是畅通是判定政策是否落实的重要标准。货币传递途径主要对货币政策如何依赖各种金融途径传递至实体经济，并对其产生相应的影响进行研究，目前涉及的金融途径主要包括利率、信贷、资产价格等。由于不同的经济环境、文化制度和金融市场等因素，使各国的货币传递机制也有着不同的观点和理论。自 80 年代西方货币政策的文献中首次出现了“货币政策传递机制”这一名词，经多年的发展和完善，目前国内外对货币传递的理论大致分为两类，一类是“货币途径传递”，主要指央行依靠对货币供应量的调整来影响市场利率，引起企业和居民资产构成的调整，再实现对社会总产出和总需求的改变，代表理论有：利率传递路径、资产价格传递路径、汇率传递路径等；另一类是“信贷路径传递”，于上世纪 90 年代初提出创立，研究的是通过金融中介贷款行为的变动，对经济收入产生影响，主要可分为商行信贷路径和企业资产负债表路径。实际上“货币路径传递”和“信贷路径传递”并不是彼此独立的，而是相互交织，因此对货币政策传递的梳理才显得较为复杂。
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2.2 国内外货币渠道传导分析
对于“货币传递途径”国内外已经有了很多研究，如 Fuhrer＆ Moore(1995) 研究了 1965 年到 1994 年美国利率状况和生产状况间的相关关系，证明了货币通过利率途径传递是确有其事；Levy＆Halikias(1997) 在设定资产是货币或债券的前提下，描述了利率作为通道传递的过程，提出了货币供给的变化会对实际利率产生影响，然后影响公司和居民的消费或投资，最终作用于市场的实际生产；之后随金融市场的不断发展，利率途径逐渐被资产价格途径取代，自此资产价格途径也被纳入传递渠道的分析，因为利率只是资产价值的一种形式，资产价格路径还包括市场上多种资产的价格。在此基础上，凯恩斯主义者托宾和莫迪利尼亚分别提出了著名的“托宾效应”和“生命周期模型”，均表明证实了资产价格途径是有效的。
同样在国内宋立（2003）研究我国的货币政策传递体系，发现国内已出现利率传递和资产价格传递两种途径，但由于当时我国国企股份制改革还未完成，且股票市场仍处初期阶段，金融市场的自身调控功效有限，各金融变量与利率的联动还较弱，所以这两条途径均还不成熟。张莉（2009）从央行的利率制度方面，分析了哪些因素制约了国内货币政策的利率路径传递，结果表明主要有央行准备金制度、存贷款利率管理制度及银行再贴现制度等，并针对性的提出了取消存贷款利率管控，支付超额准备金的利息，让央行再贴现的利率和银行间的同业拆借利率挂钩等改善建议。高山、黄羊（2011）选择了之前数年财务数据，以月度为单位，对我国货币政策的利率传递途径进行短期的动态和长期的静态验证分析，结果表明资金供应数量的变化对市场利率的影响很小，市场利率的变化对投融资和消费的作用也不明显，因此国内货币政策的利率传递途径的效用偏低。庞新江（2012）采用我国 1989 年—2009 年的相关数据，来检验了我国货帀政策的有效性，并点明我国的货币政策传递途径确实存在受阻现象，并指出由于央行独立性不够、货币传导机制不完善、经济发展不平衡和金融市场不健全等因素，限制了我国货币政策的有效性。
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3.1 我国历年货币政策和传导机制归纳 .................................. 11
3.2“宽货币+宽信用”新形势下货币传递效率分析 ........................ 13
3.3 效率分析小结 ................................ 17
4 货币传导机制的理论分析与研究设计 .......................... 18
4.1 西方货币传导机制理论分析 ........................................ 18
4.2 当前我国货币政策传导适用机制分析 ................................ 20
4.3 当前我国货币传递路径设计 ........................................ 22
5 新形势下我国货币传导机制效率的检验 ........................ 26
5.1 数据筛选与假设 ............................ 26
5.2 数据的初始处理 .............................. 28
5 新形势下我国货币传导机制效率的检验
5.1 数据筛选与假设
货币政策指标的选取。目前央行在主要通过结构化的货币工具对国内银行间同业市场进行利率调控，常见如常备借贷工具（SLF）是央行常规的流动性供给渠道，金融机构可根据自身流动性需求进行申请，主要满足金融机构期限较长的大额流动性需求，针对性强，与央行形成“一对一”单独交易，交易对手范围广，主要期限一般包括隔夜、7 天和 1 个月等，因此选取当月 SLF 的投放量作为货币工具指标的代表变量，单位为亿，并对该数据作对数处理。
货币市场利率指标的选取。货币市场利率是央行选择基准利率价格的参照系数，也是国内利率系统形成的基础，主要包含银行间拆借利率、商业票据贴现利率、国债回购利率等，其中银行间拆借利率是基于信用等级较高的银行，自行叫价求平均而得，能迅速反映央行政策，是较灵敏的利率之一，按期限划分有隔天、七天、一个月、三个月等种类，其中在实际交易中三个月的同业拆借利率交易量较大，金融机构通常以三个月的同业拆放利率（shibor3M）为参照，制定市场基础利率，因此选取同业拆借三个月利率（shibor3M）作为代理变量，另外在回购利率的变量选择上，由于央行已培育 7 天回购利率（DR007）作为短期政策利率中枢，因此选择 DR007 作为回购利率指标的代理变量，并取其月度均值。
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6 结论与展望
6.1 研究结论
参考文献（略）