国债期货对利率期限结构的金融影响研究

本文是一篇金融学毕业论文，本文针对该课题展开研究，以期探究国债期货对利率期限结构的影响及效果，从而推动利率市场化改革进程，促使国债市场走向繁荣。

第一章绪论

第一节研究背景及意义
—、研究背景
利率市场化的逐步推进是金融领域的重要改革内容，而我们国家与利率市场化的全面落实尚有一定距离。上世纪九十年代，我们国家开始了利率市场化：
利率期限结构是由一系列各个期限的收益率构筑的，根据它可以确定金融产品的价格，因为利率期限结构能够反映不同期限资金供求情况、提供信用债券定价基准、为宏观调控和货币政策实施提供参考等。党的十八届三中全会提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，可见利率期限结构的重要性。只有健全利率期限结构，利率市场化改革才能更稳步地走下去。
我们国家债券市场虽然已获得较大发展，但与英美等国家成熟的债券市场相比仍然有一定距离。例如，银行间市场和交易所市场分割现象严重、国债流动性不足等，说明国债市场自身离“金融市场基石”尚有一定距离。由于债券市场发展不充分等原因，导致利率期限结构并不完善。
国债期货作为利率衍生品，对利率具有影响，从而影响合理的利率指标体系的形成，即对利率期限结构具有重要影响。目前，国内关于国债期货对利率期限结构系列不同期限国债的影响研究尚显不足。因此，本文针对该课题展开研究，以期探究国债期货对利率期限结构的影响及效果，从而推动利率市场化改革进程，促使国债市场走向繁荣。
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第二节研究内容及框架
本文分为六个部分，主要研究“完善的利率期限结构需要良好的现货市场质量，而国债期货有利于提升现货市场的质量”这一问题。文章的具体内容安排如下：
第一章为绪论。主要介绍本文的研究背景及意义、研究内容与框架、本文的创新与不足之处。
第二章为文献综述。主要对海内外相关研究展开了梳理，包括国债市场与利率期限结构的相关研究、国债期货与不同期限国债现货的信息传递、国债期货对利率期限结构的影响，并作出相关研究评述。
第三章为我国国债期货及现货市场分析。在简单阐明国债期货与现货市场的关系之后，首先对我国国债期货及可交割券进行分析，然后对国债现货市场进行分析，发现我国国债期货与现货市场存在的一些问题，会影响国债期货功能的发挥及利率期限结构的完善，为后文的实证研究奠定基础。
第四章为国债期货与不同期限国债现货的信息传递。本章分析国债期货是否起到了价格发现的功能，分别运用修正信息分享模型和DCC-AGRCH模型实证分析国债期货在现货市场价格发现的有效性。
第五章为国债期货完善利率期限结构的效果。本章通过NSS模型对利率期限结构进行拟合，用实际数据研究国债期货完善利率期限结构的效果。
第六章为研究结论与政策建议。总结全篇，基于本文的研究成果提出政策建议，为后续研宄推波助澜。
本文的研究思路见图1-1：

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第二章文献综述

第一节国债市场与利率期限结构
一、基准利率与利率市场化
利率期限结构是某个时间点期限不同的利率所构成的曲线，是资产定价、风险管理的基准。健全的利率体系与利率市场化需要合理的利率期限结构及有效的基准利率等，所以很多文章关注的是如何选取基准利率。高培亮和夏园园认为，基准利率在整个利率体系中处于关键地位，是连接货币当局政策行为和市场微观主体行为的纽带，选择和培育合适的基准利率是实现利率市场化的关键。不过对于基准利率的选择，学者们存在不同的看法。戴国强和梁福涛通过对比市场上五种主要利率，综合考虑后觉得银行间债券回购利率更适合担任短期基准利率。随着SHIBOR的推出，刘陆宇等学者倾向以SHIBOR为基准利率，但张友先和董芳菲则认为打造SHIBOR作为我国的基准利率并非易事，需要SHIBOR自身的完善及外部金融环境的完善。郭红兵和钱毅认为国债利率、央行票据利率、银行间回购定盘利率和SHIBOR等可以作为基准收益率曲线上不同期限的基准，但长期来看国债收益率是基准利率的最优选项。林锦鸿也以为当下银行间国债回购利率作为未来短端的货币市场利率的基准更恰当。李伟成认为放开债券市场利率是利率市场化进程中重要的一部分。
二、国债期货与利率期限结构、利率市场化
黄志勇认为，我们国家债券市场由于开展较晚，尚不够完善。例如，债券品种单一、结构不均衡，阻碍了交易活跃度的增进和市场化的步伐。而且，国债的流动性仍偏低，大部分参与投资的人选择持有债券到期；另外，银行间、交易所两个市场的分割，对债券市场交易的活跃性有影响。缺乏国债期货等衍生工具，且没有做空机制，使得国债交易风险上升，影响了国债交易的活跃程度。熊启跃认为，国债收益率曲线的作用尚未完全体现，其不足表现在这些地方：首先，市场分割，妨碍了国债收益率的统一。在不同市场的同一债券品种的价格趋势也不一致。其次，我们国家债券市场交易不活跃，收益率不能反映市场供需关系。可见，本国的利率期限结构有待改善。
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第二节国债期货与不同期限国债现货的信息传递
随着利率市场化的发展，国债期货作为利率期货重新推出，其中价格发现和波动溢出是金融研究中的两个重要问题。目前看来，海外学者对国债期货的价格发现功能及波动溢出效应研宄相对比较成熟。
目前，国内对国债期货价格发现及波动溢出效应的研究还不多，仅有的一些文献大多停留在规范分析层面，相关实证研究较少。早期的一些研宄成果认为，国债期货的价格发现功能尚未充分发挥，对现货的波动影响较小。例如，戴志敏对1992年的相关数据进行研究后发现，国债现货价格对国债期货价格存在逆向引导的功能，得出国债期货的价格发现功能未能发挥的结论。吴胜林将中国的国债收益率曲线与发达国家的相比，进行国债收益率波动性的探究，发现国债收益率的波动性并未受到国债期货推出的显著影响，说明国债期货对现货市场的价格波动性关联度较低。周冰和陈杨龙对我国国债期货仿真日收盘数据与5-7年期国债现货价格之间的联系进行了研究，得出国债期货仿真交易和现货市场不具有关联性，即国债期货受现货市场的单向引导。但是，也有学者认为，国债期货可以发现现货市场的价格。例如，张雪莹和龙腾飞认为国债期货价格可以引导现货价格。
根据以上文献综述可知，国内研究大多为国债期货对现货影响的研究，缺乏对期限结构系列不同期限国债的影响研究，关于国债期货对利率期限结构影响的实证研究尚显不足。故本文围绕国债期货对利率期限结构的影响展开，分析我们国家的国债期货对现货市场是不是真的具有价格发现的功能即论证价格发现的有效性，运用国债期货重新登场前和登场后的银行间国债交易的相关数据实证检验，分析国债期货完善利率期限结构的效果。本文的研究对提升国债市场效率和形成较为完善的利率期限结构具有一定意义，从而可以在一定程度上推动利率市场化的进程，同时也可以进一步丰富国债期货的相关研究。
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第三章我国国债期货及现货市场分析...........10
第一节我国国债期货及可交割券分析................10
第二节国债现货市场分析............17
第四聿国偾期货与不同期限国偾现货的信息传递.............25
第一节信息共享测度.............25
第二节波动关联性测度.........32
第五聿国偾期货完菩利率期限结构的效果..........39
第一节利率期限结构模型选择...........39
第二节利率期限结构的拟合............41

第五章国债期货完善利率期限结构的效果

第一节利率期限结构模型选择
一、模型选择

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第六章研究结论与政策建议

第一节研究结论
健全反映市场供求关系的利率期限结构，发挥利率期限结构在金融资源配置中的作用，是我国金融发展中的一项重要内容。然而，由于我们国家的债券市场尚处于起步阶段，很多方面有待改进，例如利率期限结构仍存在问题。而国债期货作为利率衍生品，对利率会产生影响，对推动合理的利率指标体系的形成存在影响。
为了研究国债期货对利率期限结构的影响，本文首先对国债期货及可交割券、现货市场进行分析；其次，通过信息共享测度和波动关联性测度，分析国债期货是否起到了价格发现的作用及其价格发现的效果即研宄国债期货价格发现的有效性；然后对利率期限结构曲线进行拟合，验证国债期货的推出对完善一系列不同期限国债现货的效果。
综上所述，本文在研究后得出以下主要结论：
第一，本文通过对CTD活跃度进行分析，发现国债期货的推出提高了债券市场的交易活跃度，增加了国债市场的流动性，有助于增强国债价格的有效性。
第二，本文从一阶水平值和二阶波动率对国债期货是否具有价格发现及价格发现的效果进行研究，发现我们国家的国债期货也具有价格发现的作用，对利率期限结构的收益率有影响。并且，随着期限的增加，国债期货在发现中长端收益率的价格的功能表现得较为优秀，说明国债期货能将受到的信息冲击反映到一系列不同期限国债现货中去，对于提高国债市场的效率具有一定作用，有助于利率期限结构的健全。
第三，在利用银行间国债交易的相关数据对利率期限结构进行拟合后，发现国债期货的价格发现功能对完善利率期限结构确有影响，能促进利率期限结构收益率的平稳。该研宄有助于日后加紧推出其他关键期限的国债期货，以更好地助推利率期限结构的完善。
参考文献（略）