上市公司投资价值金融学分析——以通富微电为例

本文是一篇金融学毕业论文，本文在参考大量文献资料，搜集现实数据的基础上，结合层次分析法，因素模糊分析法，灰度数学，自由现金流等数学模型。对通富微电做到了定量和定性的分析，综合对宏观环境，行业情况，公司内部情况，财务情况，股价的定量分析。得出通富微电所处的宏观环境，财务情况不是很好，但半导体行业情况，公司的基本情况达标，估算出的股价也高于当前价格。

第一章绪论

1.1研究的目的和意义
企业估值是一个很复杂的系统工程，而这个复杂的系统工程中又分为数个子的系统工程，包括宏观环境，经济周期，行业环境，市场结构，财务分析，权益模型等等。这需要分析师具有专业，全面的分析技能。
.企业的估值起源于欧美国家，目前已经发展的很成熟。而我国企业估值理论目前还是处于参考西方发达国家的经验阶段。西方国家主要以私人经济为主，属于市场经济体制，而我国是公有制经济为主体，其他经济体制并存的经济制度。西方国家的估值理论虽然有着一定的普遍性，但他们的理论是建立在他们自己的经济制度上，所以分析师在借鉴西方估值理论的基础上，还有必要结合我国特有的经济制度和企业生存环境。
本文以我国集成电路行业的通富微电公司为例（以下简称通富或者TF），结合我国企业的环境，估计公司价值。本文的研究意义在于以下两个方面：
1）采用自上而下的分析方法，系统的分解企业的估值过程，有助于投资者更好的从宏观到微观了解企业生存环境。
2）随着市场的激烈竞争，企业间的投资入股，兼并也很普遍。本文的估值过程，也有助于双方对如何合理的评估风险，资产定价有一定的参考作用。
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1.2研究的主题
众所周知，价格是价值的表现形式。那么上市公司的企业价值如何通过价格表现出来？
我们都知道，公司的股价随供需力量的变化而变化，在各个时刻基本上都不尽相同。这种供需环境往大了说，其实就是企业生存的宏观环境和微观环境。尽管企业生存的环境时刻变化，价格也在不断波动，但长期来说，价格近似于内在价值。依据这些环境的分析，再加以权益模型对企业价值具体化，正是本文要研究的主题。
1.2.1研究的方法
1）文献研究法：大量阅读国内外有关企业估值，价值分析的资料文献。并结合我国当前的实际宏观情况和企业的微观情况，总结出一套适合我国企业估值的分析方法。
2）案例分析法：在大量文献研究的基础上，运用适合我国国情和企业当前情况的企业估值分析方法对通富微电进行价值评估。
3）定量分析法：在企业环境的分析中，结合层次分析法和因素模糊分析法，对企业的内外部环境的指标进行量化分析。在对通富微电的价值评估中，运用大量的历史数据和财务数据，充分分析公司的背景，产品，策略等基本情况。通过财务指标和权益估值模型充分估计和预测公司的运营情况和公司的权益价值。
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第二章文献综述

2.1国内文献
赵立新，刘萍介绍了西方国家和我国的并购发展历史，比较了上市公司的并购重组在国外和我国的应用。讨论了资产基础法、收益法、市场法在估值中的应用。并指出并购重组交易中的定价影响因素，包括是否获得控制权，获得的股份是否具有流动性，交易所产生的协同效益，买方的支付对价形式，成本。
张宗新认为经济指标不能作为静态指标去分析，经济指标不仅表明当前经济各领域的状态还表明了经济发展的趋势。公司股价的变动表面上是股票的供求关系确定，但实际上是背后各因素之间相互作用的结果。股价是一种反映宏观经济状态的先行指标。
曲晓辉从会计学的角度介绍了股权成本的确定方式，包括短期和长期股权成本。认为长期股权成本的确定分为两种，一是通过现金方式获得长期股权，一是通过以放弃非现金资产获取长期投资成本。
齐东平以一个普通投资者的身份讲述了投资组合策略，介绍企业估值方法：直接法，间接法，单项因素估值法，多项因素估值分析法，绝对，相对估值法等。
戴欣苗详细介绍了基于企业的三张报表的比率分析，并结合经济事件，企业管理层的决策。从企业的经营策略，行业分析，会计分析，竞争实力分析全方位探讨企业财务报表中内含的经济意义。
刘纪鹏总结了欧美的的证券分析方法：基本面分析和技术分析。提出了股市政策的重要性，股市政策能够通过提振股市，支持我国产业的结构升级，改善融资，通过资本融通快速提高企业竞争力和产业竞争力。股市政策：资本市场的开放和准入政策，印花税，打击内幕交易政策等。
郑长德伍艳认为传统的金融理论，都是为发达的工业经济体设计的。而发展中国家由于自身的一些金融特征（货币化程度低，政府对利率和汇率管制，缺乏完善的金融市场等）。这些理论都不太适合，需要一套新的金融发展理论。并以我国为例，介绍了我国金融结构的四次演变。
金治明介绍了金融数学分析的一些基础模型，认为随机商品量的数学期望的效用应该等于随机商品量的效用的数学期望。在不完备市场的期权定价理论中，计算最小期望比较困难，但可以通过倒向随机微分方程来计算最小期望。
肖洪生杨晓东深入浅出的介绍了模糊数学理论基础，灰度数学。通过因素模糊分析法确定各因素的隶属度，并结合因素的权重来研究某个决策的未来发展趋势。
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2.2行业分析
公司所处的行业环境也属于系统性风险之一。研究公司所处行业有利于公司经营，个人投资规避风险。有些行业对经济周期比较敏感，比如在宏观经济周期处于低谷的时候，人们会减少对奢侈品的消费。这个时候，该行业相关厂商应缩小生产规模，投资者可以投资对经济周期不敏感的行业，以规避风险。当经济周期处于复苏阶段，处于对经济周期敏感行业的厂商可以扩大生产规模，个人可以投资相关行业。
每个行业都会经历类似产生，发展，繁荣，衰退的生命周期，而行业内的公司应在不同的生命周期阶段实行不同的战略。
我国行业分类总体上分为以下三大类。

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第三章环境与公司分析............6
3.1宏观环境分析－PEST分析法.............6
3.1.1政治法律环境（P）..............6
3.1.2经济环境（E）................7
第四章公司权益估值分析.............19
4.1绝对估值法.............20
4.1.1股利贴现模型...........20
4.1.2自由现金流估值模型.............22
第五章案例分析－通富微电2017年估值分析.............27
5.1TF基于PEST的宏观环境分析...............27
5.1.1PEST分析................27
5.1.2PEST评价的量化分析.............34

第五章案例分析－通富微电2017年估值分析

5.1TF基于PEST的宏观环境分析
5.1.1PEST分析
近几年来，传统行业经济增长乏力，但新一轮的信息科技革命正成为经济增长的引擎，新能源，物联网，人工智能，云计算，大数据等无时无刻不影响着我们的生活。但我国半导体，特别是其中的芯片产业还不是很发达，无论是材料还是产品绝大部分需要从国外进口。随着我们国家国力越来越强盛，国家信息安全也提高到前所未有的髙度，2016年，政府出台了”《十三五”国家战略性新兴产业发展规划》”，其中专门大篇幅提到半导体产业，覆盖了集成电路产业的设计，制造，封装，材料，工艺等各个方面。以实现核心产品国产化，提高整个产业的发展水平，尽快使我国集成电路行业步入世界先进行列，打破国外技术的垄断为目标。
我国不仅仅在政策宣导上支持集成电路产业的发展，国家集成电路产业投资基金也不遗余力地扶持着集成电路的优秀企业。截止2017年9月，由国家集成电路产业牵头在整个半导体产业生态链上直接投资，融资超过1500亿元。覆盖设计，制造，封装，半导体材料，设备等多个产业链环节。
同样，国家在税收方面也给予半导体企业众多的税收优惠，减少企业负担，让企业有更多的资金用于新技术的研究和发展。比如对于重点龙头公司，给予10%的公司所得税税率。新成立的公司，前两年免收公司所得税，后三年按25%法定税率减半征收。
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第六章结束语
本文在参考大量文献资料，搜集现实数据的基础上，结合层次分析法，因素模糊分析法，灰度数学，自由现金流等数学模型。对通富微电做到了定量和定性的分析，综合对宏观环境，行业情况，公司内部情况，财务情况，股价的定量分析。得出通富微电所处的宏观环境，财务情况不是很好，但半导体行业情况，公司的基本情况达标，估算出的股价也高于当前价格。但这些数学模型有很大程度上依赖于主观的分析。而这些主观的分析必然会造成最终估算结果的不准确，因此本文仍然存在以下一些局限性，有待进一步研究。
1）层次分析法对各因素的层次划分，以及各因素的重要性对比关系。尽管矩阵的一致性检验通过，但层次的划分，因素对比关系的赋值的准确性依赖于主观判断。
2）因素的当前位置对应到笛卡尔坐标周期分析图的阶段的主观判断以及随当前位置推导出来的趋势，加趋势，信息的灰度等同样依赖于主观判断。
3）本文假设企业增长分为两个阶段，第二阶段永续增长，且增长速率为7%。这些主观判断假设企业未来不会歇业，宏观经济稳定增长的基础上。但显然企业的生命周期以及宏观经济是否稳定增长受很多内在因素和外在因素影响，而且这些众多因素很难人为可控。
4）系统风险的计算，是通过线性回归公司股票回报率和深圳成指回报率得出的。系统风险预测的准确性建立在证券市场高度有效性的基础上，我国证券市场虽然发展迅速，但由于起步较晚，各种制度还不完善，市场是否有效还需要进一步验证。
参考文献（略）