上市公司定向增发的市场表现金融学研究——基于投资者情绪的分析视角

本文是一篇金融学毕业论文，本文认为，之所以出现这种现象，是因为在短期情况下投资者主要受投资者情绪的影响，而其他因素的影响相对较弱，因此导致了无论上市公司的财务状况和公司规模如何，都不会影响投资者情绪对宣告效应的的影响程度。

第 1 章 绪论

1.1 选题背景
定向增发是股权分置改革后引入的全新证券发行制度，目前已经成为我国资本市场炙手可热的领域。定向增发是一种非公开再融资方式，在国外市场，它被称为私募发行（Private Placement）或者私募融资。实施定向增发的上市公司只能面向不超过 10 名的特定投资对象进行股票发售活动，发行对象以现金形式或者非现金（如实物资产等）形式进行股票认购。在国外发达国家的资本市场，定向增发已有近五十年的发展历史，已经成为一种十分成熟的股权再融资手段，并且受到国际资本市场的极度追捧。
与国外相比，我国证券市场的定向增发制度兴起较晚。2006 年 03 月，《上市公司章程指引（2006 年修订）》颁布之前，定向增发在我国还没有任何的法律支持，因此在这一领域也只是仅有几次小范围的尝试性行为。2006 年 05 月，《上市公司证券发行管理办法》正式颁布，标志着定向增发作为中国资本市场的新型融资手段正式登上历史舞台，我国也进入了一个崭新的融资时代。至今，定向增发在我国也仅有近十一年的发展时间，但是其发展速度并不逊色于国外。截止2016 年，我国上市公司实施定向增发共计 2724 次，占全部股权再融资数量的九成以上。仅 2014 至 2016 这三年间，上市公司就共计实施定向增发 1608 次，是全部定向增发总量的 59.03%，年实际募集资金总额也从 2013 年的 3440.18 亿元激增至 2016 年的 15503.62 亿元，超越 1.5 万亿元关口。这些数据和事实证明，近些年，定向增发已经为我国资本市场所广泛接受，并且已经超过公开增发方式，成为中国资本市场股权再融资最重要的手段。
与发达资本市场相比，我国资本市场上的股票投资行为更为关注资本利得，而不是股票的分红收益。同时，我国股票市场的暴涨暴跌现象也是时常交错出现，更加说明我国证券市场非理性行为的普遍存在。那么，非理性行为的产生一方面与市场参与者的成熟程度和专业程度有关，另一方面也受到外部环境因素的影响。随着行为金融学研究的深入，国内外学者已经证实投资者情绪是影响股票市场收益率的一种重要因素（黄德龙、文凤华和杨晓光，2009）。随着我国证券市场全流通时代的到来，定向增发已经成为我国上市公司实施再融资的最主要方式。那么，上市公司在实施定向增发后的短期市场表现和长期市场表现上是否受到当期投资者情绪的影响呢？
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1.2 研究意义
本文以上市公司定向增发后的市场表现为研究目标，从行为金融学的投资者情绪理论角度，深入研究影响上市公司定向增发后市场表现的因素。本文根据我国特有的制度环境对投资者情绪指标进行了量化，并根据窗口时间的不同，将市场表现分为短期市场表现和长期市场表现，予以分别研究分析。投资者情绪对定向增发的影响，无论是从理论上还是从实践上，都是具有非常重要的意义。
1.2.1 理论意义
（1）丰富研究领域。本文的研究在一定程度上丰富了我国资本市场再融资领域和投资者情绪理论的交叉研究成果。在我国特有的制度环境下，资本市场再融资领域的研究，常常围绕公司股权融资或者债权融资对资本结构的影响、资本市场的股权融资偏好、配股融资等领域，对于定向增发的研究也只是近些年才逐渐丰富的，而且研究内容也较为局限。在行为金融学的投资者情绪理论领域，我国的研究主要集中在投资者情绪的度量、投资者情绪与资产定价、投资者情绪与市场整体的股票收益情况、投资者情绪与股票价格波动等方面，那么在该领域中涉及定向增发长期表现的研究十分少见，我国学者在这一领域的成果有待丰富。
（2）丰富定向增发长期市场表现的研究成果。由于我国资本市场的定向增发历史较短、数据规模较小等原因，目前，对非公开增发融资进行的研究也往往局限于选择原因、短期市场表现等，对于非公开发行的长期市场表现的研究并不多见。
（3）丰富定向增发领域的研究视角。现有与定向增发相关的研究内容，主要为委托代理问题、信息不对称、大股东利益传输等角度展开分析，对于定向增发市场反应影响因素的研究也主要是围绕企业内部特征角度展开的研究，如发行对象、认购方式、发行规模、发行比例、大股东控制力变化、财务状况、盈利能力等，而较少涉及上市公司所处的外部环境。因此，本文利用行为金融学中的投资者情绪理论这一新视角探讨上市公司定向增发后的长、短期市场表现，试图丰富这一研究视角。而且，从国外研究成果可以看出，增发融资行为及其市场反应必然会受到外部环境因素的影响，是需要我国学者深入探索的研究领域。
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第 2 章 理论基础与文献综述

2.1 定向增发的相关研究综述
二十世纪中后期，私募发行（Private Placement）逐渐成为西方发达资本市场的重要股权再融资方式，这一领域也自然成为了学术界的关注点。关于定向增发（私募发行），国内外学者的主要研究方向为三个：一是选择定向增发作为再融资方式的主要原因；二是上市公司定向增发宣告效应的存在与抑价发行；三是上市公司定向增发后的长期股价表现。
2.1.1 定向增发的驱动因素
从国外的文献来看，最早研究股权再融资方式选择问题的学者是 Smith 和Clifford（1977）。他们发现了公开股权再融资（SEO）和配股融资的方式选择问题，并进行开创性研究。然而，当私募发行（定向增发）跃上历史舞台，成为时代的新宠儿之后，私募发行与公开股权再融资的方式选择问题又再一次成为了困惑学术界的难题之一。几十年来，许多学者对这一难题进行了探索，也给出了一些较为令人信服的假说。总结来看，定向增发选择原因的假说，主要包括―信息不对称‖假说、―认同‖假说、―管理层自卫‖假说、―监督动机‖假说等等。
2.1.1.1 “信息不对称”假说
经过多年的研究，一些学者提出了―信息不对称‖理论，这一理论对方式选择问题具有较强的解释力。Myers 和 Majluf（1984）从―信息不对称‖理论出发，发现了再融资方式存在逆向选择情况。Myers 和 Majluf（1984）指出，市场投资者往往对于上市公司管理者进行股权融资的行为存在偏见，市场投资者认为上市公司做出股权再融资的决策一般是基于其公司自身股票市值被高估的判断而做出的。因此，一旦上市公司公告进行公开再融资的信息，就会向市场传递出股票价格已经高估的信息，进而导致市场投资者抛售股票的行为，致使上市公司的股票价格下降。资本市场的股价波动同样是管理者绩效考核的指标之一，那么，为了防止公开再融资行为对上市公司股票价格造成不必要的负面效应，上市公司管理层会选择放弃一些优质项目的投资行为，这就产生了投资不足的情况。
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2.2 投资者情绪的相关研究综述
行为金融学对金融市场的各种现象的解释能力越来越强，尤其是对那些传统经济理论无法合理诠释的金融异象，更是表现出了较大优势。金融学家们由认知理论出发，对人类的非理性特征进行了研究，并将其与经济活动相结合，逐步形成了行为金融学的基础。投资者情绪作为一个重要的行为金融学分支领域，在资本市场具有着广泛的应用价值，而且亟待深入挖掘。
世界各国的学者们从投资者的非理性特征入手，深入研究股票收益波动、资产定价、公司投融资行为等方面，初步形成了―投资者情绪‖基本理论，开拓了行为金融的研究广度。所谓―投资者情绪‖是整个资本市场参与者心理状况的反映，间接揭示了市场参与者的投资热度。早在二十世纪九十年代初期，学者 De Long就率先提出了―投资者是有情绪的‖这一开创性论断[1]。De Long 等将投资者分为2 类，一是容易受外界因素干扰的非理性投资者，二是具有完全理性的套利者，前者为有情绪投资者，后者则为无情绪投资者。随着这一新兴领域的进一步发展，Stein 在二十世纪末提出了投资者情绪能够影响市场波动和公司决策的重要假说。公司管理层在开展投资等经济活动时，可能利用了投资者情绪的变化能够影响股票市场这一规律，即当投资者的情绪过度高涨时往往伴随着股票的正向波动，相反，当情绪过分低落时则股票有明显的反向趋势。由此，―投资者情绪理论‖步入了最重要、也是最快速的发展阶段。
欧美等国的学者对投资者情绪的研究较早，总结来看，主要包括三个领域，即投资者情绪指数的构建、投资者情绪对股票价格波动的影响、投资者情绪对市场走势的预测能力。
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第 3 章 我国定向增发的制度背景与理论分析.................44
3.1 我国定向增发的发展历史 .........................44
3.2 我国上市公司定向增发的驱动因素 ....................46
第 4 章 我国投资者情绪指数的构建.....................60
4.1 指标选择与研究设计 .....................60
4.1.1 指标选择.....................61
4.1.2 当期变量与上一期变量的取舍 .................64
第 5 章 投资者情绪与定向增发的短期市场表现研究..............80
5.1 理论分析与研究假设 ...............80
5.1.1 相关研究评述..................80
5.1.2 研究假设...................82

第 6 章 投资者情绪与定向增发的长期市场表现研究

6.1 理论分析与研究假设
6.1.1 相关研究评述
关于企业上市发行股权后长期业绩表现的实证研究是学术界颇为关注的领域。长期以来，股票发行后公司长期处于股票价格弱势的现象是公司融资的迷惑之一。Chen 等（2010）、Marciukaityte 等（2010）、Chou 等（2009）、Wen-Chun Lin等（2013）等对不同的统计手段和研究窗口进行了深入探索，也都证实了私募发行后长期表现欠佳的现象的存在。针对这种情况，众多学者也对定向增发后上市公司股票价格长期表现欠佳的现象进行了努力探索，试图给出更为合理的理论假说，比如―投资者类别‖假说、―成长机会‖假说、―利益输送‖假说等。但是通过梳理可以发现，这些假说都是从上市公司内部或者参与认购的投资者的角度进行分析，而忽略了外部环境因素对定向增发后长期市场表现的影响。
De Long 等（1990）在 1990 年在研究噪声交易者时提出了―投资者情绪―的概念。他认为市场中存在着大量的噪声交易者，噪声交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。这种‖不可预测的变动‖就是指投资者的情绪。当噪声交易者的某种―非理性‖情绪反应形成合力时将对股价形成重大影响，进而形成资本市场的各种―异象‖。噪声交易者往往表现为两种―非理性‖情绪反应。一种表现为过度乐观，过分强化利好信息，而弱化利空信息，过度看好后市，导致长期市场表现欠佳。另一种则表现为反应不足，投资者强化利空消息，弱化利好消息，对后市比较悲观，致使事件宣告后的短期内股价并没有完全反应真实的信息，随着信息的逐渐显化，延续宣告效应，长期市场表现优异。
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第 7 章 研究结论与政策建议

7.1 研究结论
定向增发是股权分置改革后兴起的股权再融资制度。实施定向增发的上市公司只能面向不超过 10 名的特定投资对象进行股票发售活动，发行对象以现金形式或者非现金（如实物资产等）形式进行股票认购。定向增发在制度设计上的特殊性使其具备了一些公开发行无法实现的优越性。短短十年的发展，定向增发已经占据绝大部分市场份额，远远超越公开增发和配股等再融资方式，当之无愧成为我国上市公司最重要的再融资募集方式。无论是国外还是国内，定向增发在实践界如火如荼的发展，让它在学术界的地位也随之上升，成为了金融学者和专家关注的焦点。从现有文献的梳理来看，关于定向增发的学术研究，主要集中在再融资方式选择原因分析、定向增发正宣告效应与抑价发行现象的分析和上市公司定向增发后的长期市场表现分析等三个方面。应该说也取得很多有益的成果，提出了诸多假说，例如―监管效应‖假说、―信息不对称‖假说、―认同‖假说短、―巩固管理权‖假说、―投资者盲目乐观‖假说、 ―投资者类别‖假说、―成长机会‖假说等等。总结来看，大多数研究成果都是集中在公司价值的影响因素的分析上，是对基本面的分析。但是也要看到，市场表现的变化不只受到公司基本面的影响，还与外部情绪因素的影响息息相关。

参考文献（略）