实际汇率失调对房价的影响金融学研究——国际经验与中国事实

本文是一篇金融学毕业论文，本文将测算实际汇率均衡水平与失调程度作为基础，利用世界诸国的面板数据实证研宄实际汇率失调值对房地产价格的影响作用，并使用中国数据，检验人民币实际汇率失调对国内房地产价格是否也存在相同作用，旨在得出如何运用货币政策和汇改政策，使得人民币汇率在合理区间内波动，避免大幅度失调对国内房地产市场的冲击。

第一章绪论

第一节选题背景及研究意义
房产作为中国居民的一项重要资产，一直吸引着普通大众的目光。近年来国家推出了一系列调控房地产价格的举措，以期抑制房价的过快上涨，但实际却是收效甚微，我国房地产价格依然呈现不断攀升的趋势。纵观全球市场，西方国家在次贷危机之后房价波动也较为剧烈，大起大落的房地产市场吸引着学术界的目光。目前理论界认为的影响房地产价格的因素有很多，然而随着全球经济一体化和金融自由化程度地加快，汇率作为国际因素逐渐成为诸多学者研究房地产市场价格的一个全新角度。实际汇率是国际金融领域研究的重要变量之一，它反映的是两个国家商品的相对价格，而均衡实际汇率是指，当外部的国际收支与内部的充分就业同时达到均衡时的一种汇率水平。在现实中，一个国家货币实际汇率可能会对长期均衡实际汇率水平产生一定的偏离，当实际汇率现实值高于均衡实际汇率水平时表现为实际汇率高估，反之则为实际汇率低估。
目前国外对于房地产价格影响因素的研究多以资本流动、经常账户等影响渠道的中间变量作为解释变量来研究其与房价的关系，并且研究对象主要针对某一发达国家或新兴经济体，国内的研究多是使用实际有效汇率水平值作为解释变量，研究人民币与房价的关系，目前还没有将实际汇率失调水平和房地产价格两者联系在一起的研究。由于现实中的实际汇率可能对其均衡水平有持续性的偏离，这种汇率失调程度将影响一些重要的经济变量，例如进出口额、贸易收支、资本流动等，通过这些渠道汇率失调可能会改变一国的经常项目和资本项目，进而影响国内的资产价格。所以不同程度的实际汇率失调水平与房地产价格之间存在着关联，这个假说是否成立有待实证检验。本文将测算实际汇率均衡水平与失调程度作为基础，利用世界诸国的面板数据实证研宄实际汇率失调值对房地产价格的影响作用，并使用中国数据，检验人民币实际汇率失调对国内房地产价格是否也存在相同作用，旨在得出如何运用货币政策和汇改政策，使得人民币汇率在合理的区间内波动，避免大幅度失调对国内房地产市场的冲击。
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第二节研究思路和研究框架
本文在理论分析的基础上实证研究实际汇率失调对房地产价格的影响作用，首先我们采用行为均衡汇率模型测算出样本国家的均衡实际汇率，得到实际汇率失调变量，然后基于现有的研究文献建立计量方程模型，选取含有成熟房地产市场国家的世界面板数据，对实际汇率失调与房价进行实证分析。此外，为了检验实际汇率高估与低估对房价的影响方向以及影响程度是否有差异，我们通过设置虚拟变量将实际汇率总失调分解为高估值与低估值，将高估值与低估值放入模型进行回归；为了检验实证结果的稳健性，我们根据国民收入情况将全部样本国家进行分组，分析实际汇率失调对不同收入国家的房价影响结果是否相同。最后我们使用中国时间序列数据检验实际汇率失调对房价影响的结论在中国是否成立。
本文总体结构分为五章，第一章介绍本文的研究背景，提出从汇率失调这一角度研究房地产价格的意义。第二章我们对现有相关文献进行了梳理，首先介绍目前研究房地产价格影响因素的文献，其中汇率逐渐成为诸多学者解释房地产价格变动的一个新的因素，然后本文还介绍了与本研究相关的均衡实际汇率与汇率失调测算的相关文献。第三章我们首先在现有理论的基础上，提出实际汇率失调对房地产价格的理论影响渠道可能是资本流动效应、货币供给效应与财富效应。然后我们采用行为均衡汇率模型，选取世界上68个国家的1980-2015年实际有效汇率及其他经济基本面变量的时间序列数据，逐一测算每个国家的长期均衡实际汇率，再用世界样本面板数据，实证研究实际汇率失调及其他宏观控制变量对房价的影响。第四章我们使用中国的季度时间序列数据，检验人民币实际汇率失调对中国房地产价格的影响是否与前述结论一致。第五章是结论及政策含义，本文的实证结果表明无论是世界样本还是中国数据，实际汇率失调值对房地产价格的影响都呈现出倒ｕ型作用，即实际汇率处于低估时，对房地产价格的影响起初为促进作用，超过一个拐点值后变为抑制作用。
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第二章文献综述

第一节房地产价格的影响因素
一、房地产价格的决定因素研究
现有文献对于房地产价格决定因素的研究主要是从供给面和需求面两个角度着手。从住房供给层面研宄房价的文献较少，主要涉及到的房价决定因素有土地供给、土地垄断政策，其理论模型表明如果地方政府要以土地收益最大化为目标，势必会通过控制土地供给以期推高土地价格，而房地产开发企业的相互竞价最终会使得高地价转化成高房价。但正如徐建炜等所指出的，用土地供应制度去解释房价是用一种不变的解释变量去解释一种快速变化的变量，特别是中国从2003年以来政府垄断的土地供给方式并未发生改变，但中国的房价在此期间却迅速攀升，所以这种研宄思路显然并不完备。王弟海等从土地、住房供给角度试图对房价上涨原因进行新的解释，他们认为土地供给和住房供给不仅会影响房屋的供给面，而且会通过影响经济增长和人们的收入而影响住房的需求面，因此需要综合考虑双重影响。
除了收入与人口因素外，还有学者从其他角度来研究影响房地产价格变化的因素，如利率、技术冲击与银行放贷行为、房屋区位和邻里质量等。Ferrero通过计算标准货币法则所预测的利率水平，发现名义利率低于这一值的时候会促进房地产价格上涨，而Zhao使用中国35个城市的2000-2013年数据进行实证分析发现，中国实际利率由于信贷市场的不完善处于较低的水平，这导致了很多中国家庭选择投资房地产市场作为财富保值增值的途径，无形中推动了房价的上涨。Holt在提出理论模型的基础上使用数据验证了银行部门对贷款人的放贷行为也会影响房价，其影响可以概括为在预期未来房地产价格上涨时会增加信贷规模，这将导致房价进一步上涨，相反预期未来房地产价格下降时会收紧信贷，从而导致房价下降。
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第二节均衡实际汇率测算与实际汇率失调研究
目前国内学者对人民币均衡实际汇率的测算研究，大多也运用BEER的方法。秦宛顺等运用BEER模型测算人民币均衡实际汇率时，他选择的基本经济要素变量有贸易条件、经常项目顺差与劳动生产率，通过协整分析的结果他发现2002年至2003年期间人民币被低估的程度有4%左右。王琛在测算人民币均衡汇率时选取了较多不同的基本经济要素变量进入行为均衡汇率模型，实证结果发现贸易条件、国外净资产和劳动生产率变量对均衡汇率的影响为正，而货币供应量变量对均衡汇率有负向影响。沈军对传统的BEER模型进行了一定拓展，他在实证研究中将金融发展因素考虑进去，通过协整分析测算人民币均衡实际汇率水平，结果发现人民币实际汇率不存在严重的失调状况。
通过对现有文献的梳理，我们发现汇率已经逐渐被国内外学者认为是影响房地产价格的一个重要因素，但目前的研究还存在着一些缺陷。国外的研究多以资本流动、经常账户等影响渠道的中间变量作为解释变量来研究其与房价的关系，并且研究对象主要针对某一发达国家或新兴经济体；而国内的研究多是使用实际有效汇率水平值作为解释变量，研究人民币与房价的关系，目前还没有将实际汇率失调水平和房地产价格两者联系在一起的研究。现实中，实际汇率可能会有持续性偏离其均衡水平的情形，即所谓的实际汇率高估和低估，这种汇率失调将影响一国众多经的济变量，例如进出口、贸易收支、资本流动等，这些经常项目和资本项目的变化会进一步影响国内资产价格。由此可见不同程度的实际汇率失调与房地产价格之间存在着关联，实际汇率失调水平可能是一个更为重要的房价影响因素。
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第三章实际汇率失调与房价：国际经验.............9
第一节实际汇率失调对房价影响的理论分析..............9
第二节实际汇率失调的测算............10
第四章实际汇率失调与房价：中国事实...........39
第一节人民币实际汇率失调的测算............9
第二节人民币实际汇率失调对中国房价影响的实证分析............42
第五章结论与政策建议...........46
第一节结论...............46
第二节政策建议............46

第四章实际汇率失调与房价：中国事实

第一节人民币实际汇率失调的测算
一、单位根检验与协整分析
与上一章中测算世界各国均衡实际汇率的步骤相同，我们首先使用ADF单位根检验法检验各变量的平稳性，检验结果如表4-1所示：

从表4-1的结果我们可以看到，这一时期内中国的贸易条件变量是平稳的，其他基本经济要素的原变量是不平稳，但它们的一阶差分变量在1%的显著性水平下均平稳，所以我们在这里的解释变量中剔除贸易条件这一变量。
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第五章结论与政策建议

第一节结论
本文的实证分析表明，实际汇率失调值对房地产价格有倒U型影响，即实际汇率低估促进房地产价格上涨，实际汇率高估导致房地产价格下跌。对于倒U型作用的拐点，我们基于世界面板数据和中国时间序列数据得到的结果有差异：世界样本中的倒U型拐点出现在实际汇率高估时，即实际汇率低估促进房价上涨，实际汇率高估初期也会引起房价进一步上涨，高估超过一定程度后引起房价下跌；而中国样本数据得到的倒U型拐点位于实际汇率低估时，即实际汇率低估程度较大时，会促进房价的上涨，当实际汇率低估程度逐渐减小到一定值，实际汇率低估就会引起房价的下跌。我认为这种差异可能源于中国的不完全市场经济体制，在实际汇率低估时国际资本大量流入，促进房价上涨。但当实际汇率低估程度不断减小时，逐利资本担心中国房地产政策与资本管制政策变化的随意性，会提前开始撤离中国房地产市场，因此导致实际汇率小幅低估抑制房地产价格的上涨。
本文对所有样本国家进行分组研究发现，高收入国家的人均gdp对房价的促进作用较为明显，说明高收入国家的经济收入增长是影响房价变化的主要因素。而由于中低收入国家的经济增长与收入水平仍在发展阶段，人均gdp对房地产价格的促进作用并不显著。从中低收入国家样本的实证结果我们发现人口密度和抚养比对房价的作用较为显著，说明社会综合因素对中低收入国家房地产价格的影响较高收入国家更为明显。
参考文献（略）