1 绪论
1.1 研究背景和意义
现代公司制度的发展，要让公司快速发展，让公司股东和员工各司其职，必然要求所有权与管理权分离，那么股东与管理人员之间的委托代理问题日益成为公司治理中的重要问题。信息不对称、监督困难和利益不一致是导致经理人和股东矛盾的根本原因，这导致了管理人员可能会为了一己之私损害股东利益，因此有必要对管理人员加以适当的监管。监督手段包括：股东大会制度、董事会制度、信息披露制度以及独立的外部审计制度等，从管理和控制上尽可能使信息对称一些，监督更容易一些，难以解决根本问题。因此，股权激励应运而生，股权激励则试图解决委托代理关系产生利益不一致的关键性问题。股权激励实现了股东财富增长和管理者利益提升的有机结合。股权激励起源于 1952 年的美国，美国辉瑞公司率先推出了激励方案，这次股权激励是以全体员工为激励对象，以股票期权为股权激励工具，通过股权激励使所有员工共同分享企业的发展。后来，股权激励在美国的各大公司迅速发展起来，到了 90 年代，已经形成了一套规范的运行程序，20 世纪末股权激励在西方国家被广泛成功实施。我国最早实施股权激励的企业是万科集团，在 1993 年，万科集团进行股权激励，当时的股权激励工具选择了限制性股票。但由于相关法律环境限制、资本市场发展滞后，早期的激励计划作用不明显；1999 年起我国股权激励由前期带福利性的员工持股渐渐转变为注重长期激励性的对公司高管以及核心技术人员的激励；2002 年管理层收购出现，地方政府随之颁布相应政策，我国逐步开始应用股权激励，各种地方模式相继出现，但并无统一的股权激励模式可循。我国股权激励步入正轨是在发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》之后，该办法对股权激励的授予对象、股票来源、实施与披露以及监管和处罚等方面做出了详细的规定，从法律上、制度上明确规定了股权激励有关的内容，从 2006 年起，我国股权激励迈入了一个规范发展的新阶段；2007 年 3 月管理层开始推进上市公司治理专项活动，这暂时延缓了股权激励机制的发展，但该次治理为日后我国推行股权激励机制奠定了良好的基础。2008 年证监会相继推出了三个股权激励有关事项备忘录，针对授予价格、激励对象、行权资金、股份来源以及预留和转让、股权激励会计处理等若干事项做出了明确解释；2008 年 10 月，国资委公布了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的补充通知》，进一步规范了国有企业实施股权激励的条件，并完善了股票的授予方式。政府坚持以市场化为导向，通过不断完善相关制度，逐步推动了上市公司股权激励的实践发展。目前，我国上市公司中仅有约五分之一的上市公司进行股权激励，考虑到同一时期的西方发达国家，差距依然较大，相差约 70%，表明我国上市公司股权激励还有很长的路要走。
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1.2 国内外文献综述
围绕股权激励的效应这一研究主题，学者们进行了大量的研究，并提出了两种主要假说，即利益趋同假说与壕沟效应假说。Jensen和Meckling(1976)[1]提出了关于股权激励的利益趋同假说。循着Jensen和Meckling的研究思路，Leland和Pyle(1977)[2]构建了资本结构模型，并将信息不对称和道德风险纳入模型中，通过分析得出结论:当经营者持股增加时，公司价值提高。Coughlan和Schmidt(1985)[3]以1978-1980年NASDAQ公布期权激励方案的公司为样本进行了回归分析，发现CEO激励与公司价值呈显著的正相关关系，期权激励有助于提升公司价值。Murghy和Jensen(1990)[4]认为，股权激励比现金激励更能刺激高管最大化公司价值。Mehran(1995)[5]随机抽取了1979-1980年的124家制造业企业，选取业绩度量指标托宾Q和ROA进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股数均与公司业绩正相关。Dial和Murphy(1995)[6]以通用动力行业企业为样本进行了研究，发现股权激励有助于提高公司价值。Hanson和Song(2000)[7]的研究表明经营者实行股权激励有助于减少自由现金流量、降低代理成本。Davidson和Singh(2003)[8]的研究显示，管理层持股可使公司管理者与股东的利益保持一致，从而起到缓和公司代理冲突的作用，代理成本随管理层持股比例下降而上升，管理层持股比例越高，管理者与股东之间利益越趋向协调。Tzioumis(2008)[9]以美国实施股权激励的上市公司为样本进行研究，发现股权激励计划的实施能够显著减少公司的代理成本。
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2 股权激励理论与工具分析
2.1 股权激励的定义
股权激励是指通过让员工持有本公司的股票，对其员工，尤其是高管、核心职员进行激励的机制。通过股权激励，让其高管及其他对骨干人员持有公司的股份，通过股票、分红等多种方式共享企业的经营利润，必要时需要承担相应的风险，让员工着眼于公司的长远发展，在实现股东利益最大化的同时也能保证自己的利益最大化。股权激励能够保证员工的利益追求与股东的利益追求一致，员工努力工作的结果是公司业绩变好、股价升高，这既符合员工的利益，也符合股东的利益，从理论上讲，股权激励是一种优秀的激励手段；股权激励还能够在长时间内发挥作用，股权激励在实施之初，通常会设定好时间和目标，只有在规定时间内达到公司设定的目标，员工才能达到获利的解锁条件，因此可以长期激励员工勤奋工作。不仅如此，员工的勤奋工作若能体现在股票价格上的提高，那么还能增加更多的收入。
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2.2 股权激励理论
股权激励是现代企业激励员工的重要方式之一，产生了众多关于股权激励的理论。下文将从委托代理理论、人力资本理论两个方面进行阐述。委托代理理论是制度经济学契约理论的重要内容，起源于上世纪 30 年代，美国经济学家伯利和米恩斯提出委托代理理论，由资本的持有者来担任公司所有者，由专门的管理人员来担任经营者，也就是所谓的所有权和管理权相互分离。现代企业正是建立在所有权和经营权分离的基础上的，这会使企业的所有者与经营者，即股东与经理产生委托代理关系。根据委托代理理论，尽管所有权和经营权分离会让掌握不同资源的人群各司其职且发挥最大的作用，但由于经济利益不同，委托人和代理人所追求的目标并不一定相同，使得代理人有可能偏离委托人的目标函数，而委托人难以施加有效的监督，这就导致了代理人为了自身的利益而损害委托人利益的委托代理问题。委托代理问题大致分为两类，即逆向选择和道德风险。逆向选择是指由于代理人比委托人更加熟悉公司的情况，因而可以得到比委托人更多的信息，并利用这种信息获得经济利益；道德风险是指由于委托人难以对代理人实施有效的监督，代理人有可能会才去一些不利于委托人的决策或活动，损害委托人利益。因此，委托代理理论解决的重心问题就是委托人如何设计最优契约来激励代理人，降低代理成本。一开始的代理成本体现在监督上，委托人要监督代理人就需要支付一定的成本。后来，随着委托代理理论的发展和股权激励的出线，代理成本又有了新的内容。根据经济学家詹森的观点，要降低代理成本还需要给予代理人适当的激励来保证委托人和代理人利益函数的一致，这种激励可能是心理上的，也可能是物质上的，股权激励正是一种物质方式。通过股权激励，使代理人持有本公司一定数量的股票，使得代理人的个人利益同委托人的利益重合，使得代理人更多的关注公司的长远发展和长远利益，减少代理人为了眼前的利益而损害委托人利益。股权激励能够在一定程度上减少逆向选择和道德风险的发生，根据经济人的假设，可知逆向选择和道德风险所带来的经济利益低于股权激励所带来的经济利益时，代理人会放弃原本可能不利于企业发展的行为，转而努力工作，这有利于实现委托人的利益目标，降低了委托人的风险，降低监督成本。当然股权激励所降低的监督成本只是代理成本的一部分，事实上，代理成本的大小取决于多方面的因素：市场对代理者的竞争程度、委托人和代理人的风险偏好和监督成本等因素。市场对代理者的竞争程度之所以能够影响代理成本，是因为当市场上的代理者，即竞争经理职位的人越多，替换代理者越方便，产生的成本越小。委托人和代理人的风险偏好对代理成本产生影响是因为当委托人和代理人风险偏好不一致或程度不同时，代理人的风险偏好会对委托人的收益产生影响，当委托人是风险偏好型，而代理人是风险厌恶型时，委托人希望能够扩大投资或进行风险更大的投资以扩大收益，而代理人会担心产生损失而减少投资或进行风险较小的投资活动，这种矛盾产生了代理风险。同样当委托人是风险厌恶型而代理人是风险偏好型时，委托人希望能够稳健投资以规避风险，但由于代理人是风险偏好型，激进的投资方式有可能会带来高收益，但同时也有可能带来高风险，这是委托人不希望看到的，因此二者的矛盾产生了代理成本。
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3 影响股权激励工具选择的因素 .... 17
3.1 我国股权激励发展现状 ............17
3.2 影响股权激励工具选择的因素分析 ..........22
4 影响股权激励工具选择因素的实证分析与工具选择模型..... 26
4.1 研究假设 .....26
4.2 方法介绍 .....27
4.3 变量定义 .....29
4.4 样本来源 .....30
4.5 统计描述分析与相关性分析.............31
4.6 回归模型与结果..............33
4.7 稳健性检验............42
4.8 股权激励工具选择模型 ...........47
5 政策建议 ........... 49
5.1 寻找效率最高的股权激励工具..........49
5.2 完善与国企相关的股权激励机制....49
5.3 完善股票市场 .......50
5 政策建议
5.1 寻找效率最高的股权激励工具
本文的研究结论能够帮助公司挑选最适合本公司的股权激励工具，一般情况下公司选择股票期权的效率更高，但对于高成长性的大公司和低成长性的小公司来说，股票期权的效率较低，限制性股票的效率可能会超过股票期权。此外，在国企中大股东控制权与管理层激励的激烈对抗也有可能使限制性股票的效率超过股票期权。对于上述三种类型的公司在选择股权激励工具时可以优先考虑限制性股票。结合模型 10 和模型 11，公司只需提供模型中所需求的公司的规模、成长性、股权结构、股权性质、治理结构的部分指标数据，即可得到当公司选择股票期权或当公司选择限制性股票时的效率值，通过比较效率值可知公司应当才去哪种股权激励工具。近几年我国国有上市公司进行股权激励的积极性有所提升，但与私企相比仍然存在较大差距。第一，要对权责制度进行改革，由于国企承担了政府的部分职能，国企的利益函数会与私企有所区别，但正是在在这种情况下，部分高管即使表现平庸、碌碌无为也能坐享公司的利益，因此需要对国企中高管的权利与责任明确的划分。通过明确责任，无论是在出现问题的情况下，还是在对国有资产利用率不高的情况下都能找到负责人，这样才能督促高管努力工作。第二，要建立科学的绩效考核体系。通过绩效考核，能够发现哪些高管是在努力工作，哪些是在碌碌无为。绩效考核与权责制度的改革是分不开的，在明确了高管所肩负的责任之后，需要科学的绩效考核体系来评价管理人员的行为是否符合国家利益、是否符合公司利益，二者缺一不可。第三，调整公司治理结构，西方国家会对实施股权激励的国有企业派遣监督人员，我国可以效仿这一做法。具体来说可以增加独立董事，尤其是外部董事的人数，同时还可以派遣监察部门定期或不定期对国有资产的运行情况进行审查，保证国有资产的安全。
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结论
本文以 2006-2014 年发布股权激励方案的上市公司为研究样本，首先对影响我国上市公司股权激励工具选择的因素进行了定性与定量的研究，然后根据研究结果设计了股权激励工具选择模型，可以得到以下结论：公司的规模和公司董事长和经理是否为同一个人能够显著影响公司股权激励工具的选择。随着公司规模增加，选择股票期权的公司越来越多；相反，随着公司规模减小，选择限制性股票的公司会增加。在董事长与总经理为同一个人的情况下，公司倾向于选择限制性股票。本文认为之所以会出现这样的情况是因为两职合一打破了董事长监督总经理的模式，变成了自己监督自己，因而需要更大的约束机制，因此选择限制性股票。另一方面，在董事长与总经理为同一个人的情况下实施股权激励的激励对象包括了董事长与总经理，由于限制性股票的持有者属于普通股股东，出于稳定股权结构的考虑，也应当选择限制性股票。公司规模和两职合一对股权激励工具选择的影响研究只能说明趋势问题，即大多数满足条件的上市公司的选择，但由于缺少评价标准，因此无法对公司的这种选择做出好与坏的评价。
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参考文献（略）