第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
股票回购是指上市公司基于特定动机借助自有资金或向外部融资的方式在股票市场上买回一定数量的本公司股票用于注销或其他用途。20 世纪中旬美国经济的不断下行逼迫政府当局狠下决心限制企业发放现金股利，同时宏观经济的不景气造成市场上严重缺乏合适有利的投资机会，因此美国的许多上市公司决定将手中的闲置资金用在公开市场上进行股票回购来代替发放现金股利和降低代理成本，从而率先开启股票回购的大门。而后在 1987 年 10 月爆发的纽约股灾事件、1997 年 7 月开始的亚洲金融危机以及 2008 年美国次贷危机引起的金融风暴中，相关国家的股票市场深陷其中，最直接的表现就是使得大部分股票出现恐慌性抛售，股票价格大幅下跌至自身价值之下，过低的股价往往会给公司带来严重的经营风险。市场的恐慌会引起相关国家证券监管部门的重视，监管层会鼓励上市公司采取各种方式救市，其中股票回购成为一种行之有效的救市方式，它通过向市场传递积极信号从而起到稳定股票价格、推动股价回归预期价值、加强投资者对上市公司信赖的作用。数十年来，股票回购已逐渐成为国外资本市场上一种行之有效的市值管理工具，其重要性不言而喻。我国资本市场的股票回购始于 1992 年，当年在政府主导下上海豫园商场股份有限公司通过股票回购的方式吸收合并了上海豫园旅游服务公司,但此案例因为政府的介入而不符合市场经济的要求；紧接着 1994 年陆家嘴股份有限公司通过股票回购减少注册资本进而增发社会公众股，以达到证监会要求的社会公众股比例下限，但此案例并非企业自发进行的市场化行为而是一种满足监管要求的策略性行为；1999 年之后以云天化和申能股份为代表的一批上市公司采取定向协议回购①国有股的方式来达到国有资本退出的目的，但这一阶段股票回购的对象是不具有流通功能的国有股而并非可以流通的社会公众股。2005 年 6 月，中国证券监督管理机构（以下简称“证监会”）发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（以下简称《回购管理办法》），《回购管理办法》的出台使得以维稳和提升股价为目的的股票回购持续地进入广大投资者的视野中，但是此时的股票回购依旧受限于行政审批的许可；同年 9 月和 10 月，证监会依次颁布和出台了《上市公司股权分置改革管理办法》和《关于提高上市公司的质量意见》，使得带有中国特色式的股票回购动机频频出现，这时股票回购的作用主要是配合股权分置改革的顺利推进和处理控股股东长期挪用公司资金的问题。2008 年 10月，我国证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（以下简称《回购补充规定》），这是我国股票回购制度的一次巨大飞跃，《回购补充规定》明确对于采用证券交易所集中竞价方式①进行回购采用备案制，取代了原来的行政审批制，使得上市公司可以更加自主地在公开市场上根据自身经营情况、财务情况和股价表现选择是否进行股票回购，这更加符合当前市场经济的要求。
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1.2 研究内容与研究方法
本文的核心内容主要概括为：基于国内外相关研究文献提出与股票回购相关的假设，并通过一定的筛选标准选取 2008 年 10 月到 2016 年 12 月间以股价低估为动机披露社会公众股回购预案的上市公司作为样本对象，并根据实证结果逐一分析假设是否成立，同时提出相应的政策建议，从而不断完善股票回购的制度建设。第 1 章，绪论。该部分阐述了本文选题的原因及研究相关问题能够带来的意义、然后概括性描述了本文研究的框架和运用到的一些统计学上的研究方法，最后对本文的研究创新与研究不足提出几点说明。第 2 章，理论基础与文献综述。先介绍了与股票回购相关的五大基础理论，然后分别阐述了与股票回购相关的国内外研究成果，最后对国内外两大类研究成果做了概括性地总结。第 3 章，通过借鉴国内外相关研究成果和我国股票回购的情况从 4 个方面提出有关我国股票回购行为的假设。第 4 章，本文的研究设计部分。介绍了样本的选取思路和描述性统计，定义了相关变量和研究模型，并阐述了一些统计上的研究思路和方法。第 5 章，结合第 3 章的研究假设和第 4 章的研究设计，也从四个方面阐述了与股票回购行为相关的实证结果和具体分析第 6 章，概括性地总结了本文的研究结论和提出相关政策建议。本文借助统计学软件 Stata12.0 并采用以下 4 种主要方法来进行论文实证方面的阐述，主要有：（1）相对估值法，选取市盈率和市净率这两种指标计算股票回购公司的低估程度。（2）相关系数法，采用 Pearson 简单相关系数检验变量之间的相关程度。（3）事件研究法，探究短期和长期市场反馈的情况。（4）多元线性回归法，设定模型做出实证结果并分析相应的影响因素。
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第 2 章 文献综述
2.1 有关股票回购的理论基础
回购动机对股票回购的研究至关重要。下文将具体阐述国外学者研究的理论假说成果并进行一定的概括性总结。股价低估假说该假说认为，如果公司经营者认为公司股票经过持续大幅下跌后股价严重低于自身价值或者公司未来的盈利将有大幅提升而公司股价并未及时对这种变化做出反应，此时就可通过发布股票回购预案释放信息，让投资者了解回购预案内容来使得公司与市场之间的信息交流更为顺畅，从而引起股价朝着管理层预期价值回归，同时也可以维护公司在资本市场的形象、增强投资者信心和维护公司股东利益。因此也有学者称此假说为信号传递假说。国外学者的研究成果已经充分证实了这一假设。Ho, Liu 和 Ramanan(1997)[1]重新评估了相关上市公司在宣布股票回购前的会计信息，发现前期的销售收入增长率和和盈利能力越高，表明公司未来的发展前景越好，回购公告带来的市场效应也就越高。Ditmmar(2000)[2]从不同角度出发，提出了与股票回购相关的各种动机，经过对比研究发现导致上市公司进行股票回购最主要的动机就是公司股价被低估。Ikenberry, Lakonishok 和 Vermaelon(2000)[3]认为公司账面价值和市值的比值（即账面市值比）越小，其被低估程度就越大，同时他们发现账面市值比和回购公告短期市场效应呈显著正相关关系。
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2.2 有关股票回购市场反应及影响因素的研究综述
国外的研究主要聚焦于股票回购公告是否能够产生正向的市场反应上，从而判断股票回购这种行为是否向市场传递了积极的信号并获得了积极的反馈，采用的方法主要为事件研究法(Event Study),也被称为 CAR 法(Cumulative AbnormalReturn)；在影响市场反应大小的因素上，国外研究成果的侧重点主要在于探究公司回购计划信息、会计信息、市场指标和治理指标等方面对市场反应的影响。Vermaelen(1981)[11]率先引入事件研究法进行市场反应的实证研究，将美国资本市场 1962 年至 1977 年发生的股票回购事件按回购方式分为两种：公开市场回购①和现金要约回购②。结果表明两种回购方式下既存在显著且正的短期市场反应，也都同时存在内幕交易泄露的现象。Netter 和 Mitchell(1989)[12]认为 1987 年纽约股灾后许多上市公司管理层想在二级市场上购买自家公司股票的目的一定是公司股价在不理性暴跌下严重脱离了自身价值。实证研究表明，公司股价在宣布股票回购后短期内出现了显著的正向市场效应。有趣的是文章还发现这些公司在宣布回购后的四个月内都终止了回购计划，这极有可能是股价的上涨纠正了股价与合理价值的偏离，甚至超过了合理价值，所以这些公司不必再进行回购了。Comment 和 Jarrell(1991)[13]将研究样本按不同回购方式进行划分，发现要约回购公告的异常回报率最大，公开市场回购公告的异常回报率最小，两者的差距大约达到 9%。Ikenberry, Lakonishok 和 Vermaelen (1995)[14]从资本市场并非强势有效市场的角度出发，认为那些最终没有取消股票回购计划而且真正实施回购的公司是出于市场对回购信号的反应不足，远远没有达到他们的预期，即股价虽然上涨但离公司价值的差距还是比较大。他们发现累计超常收益率呈不断上升趋势，长期累计超常收益率（4 年内）比短期累计超常收益率（10 天内）高出 2.5 个百分点。Liu 和 Ziebart(1997)[15]运用事件研究法选择不同的事件窗进行研究，实证结果表明出现了有趣的“价格逆转现象”，当事件窗为回购公布日及前后两天总计 3天时，累计超额收益率为正；当事件窗为回购公布日及之后 10 天时，超额收益率又变成负的，表明市场或许在短期内表现出过度反应的现象，经过一段时间后，市场才开始趋于理性。Stephens 和 Weisbach(1998)[16]选择公布日及前后两天总计3 天作为事件窗进行研究，也验证了短期正向市场效应的存在。Liano，Huang和 Manakyan(2003)[17]将宣告股票回购的公司按不同行业进行分类，发现不同行业的长期市场反应存在很大的差别。Lie 和 Erik(2005)[18]以公开市场的股票回购案例为研究对象，重新验证了股票回购公告所产生的经营业绩变化。研究结果表明，与盈利水平相当但未发布回购公告的公司相比，发布回购公告的公司在发布后经营业绩有所改善；同时研究还发现在只有在发布回购公告的当季内就实施回购的公司，市场才会对发布公告当年盈利的财务报告做出积极的市场反应。
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第 3 章 有关我国社会公众股回购行为的假设...........13
3.1 有关我国社会公众股回购动机的假设.......13
3.2 有关我国上市公司社会公众股回购预案信息的假设..........14
3.3 有关我国社会公众股回购市场反馈的假设........15
3.4 有关我国社会公众股回购市场反馈影响因素的假设..........16
3.4.1 有关社会公众股回购短期市场反馈影响因素的假设.......16
3.4.2 有关社会公众股回购长期市场反馈影响因素的假设.......16
第 4 章 有关我国社会公众股回购的实证设计...........19
4.1 样本的选取与描述............19
4.2 基于股价低估为回购动机的研究设计.......21
4.3 社会公众股回购预案信息指标与股价低估水平关联性的设计............23
4.4 社会公众股回购市场反馈的方法设计：事件研究法..........23
4.4.1 短期市场反馈的事件研究法...........24
4.4.2 长期市场反馈的事件研究法...........25
4.5 我国股票回购市场反馈影响因素的研究设计....26
4.5.1 短期市场反馈影响因素的实证研究........26
4.5.2 长期市场反馈影响因素的实证研究........27
第 5 章 实证结果及分析...........30
5.1 我国社会公众股回购动机的结果及分析............30
5.2 社会公众股回购预案信息强度的结果及分析....30
5.3 我国社会公众股回购市场反馈的结果及分析....32
5.4 我国股票回购市场反馈影响因素的实证结果及分析..........39
第 5 章 实证结果及分析
5.1 我国社会公众股回购动机的结果及分析
通过查询 77 份股票回购预案公布日所对应的财务报告时间点和对应公司所处的二级子行业,分别计算得出在市盈率法下的低估程度水平和在市净率法下的低估程度水平。结果见下表 5-1：从表 5-1 中我们可以很清楚的看到，在第一种方法下（即市盈率法）得出的低估平均水平约为 83.55%；第二种方法下（即市净率法）得出的低估平均水平约为 100.52%，两者的差异接近 20 个百分点。同时2组数据均通过了1%的显著性检验,在市净率的方法得出的T值比在市盈率方法下得出的更大,这强烈地说明社会公众股回购的研究样本确确实实存在明显的低估情况，即假设 H1 得到验证。同时本文认为上市公司通过发布社会公众股回购预案向市场传达股票存在价格低估的这种行为是可取的，有利于降低信息的不对称从而让市场关注公司的相关情况。上一节的相关实证结果己经说明了《回购补充规定》出台后以股价低估为回购动机的上市公司股价确实存在着比较大的平均低估水平,而且在统计学上也是显著的。按照本文的研究思路, 通过进一步整理代表回购预案所传递信息强弱的3 种指标：回购溢价程度指标、回购时间间隔指标和回购股份比例指标，本文对拟回购公司的低估程度和预案所传递的信息强弱之间的关系进行分析.
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结论
本文对我国上市公司以股价低估为动机的社会公众股回购行为进行了实证研究,得出了以下主要结论：1.在我国现阶段,股票回购还未成为上市公司一种成熟的资本运作方式，以股价低估为动机的相关实践还不广泛,从 2008 年 10 月到 2016 年 12 月,沪深两市以股价低估为动机的回购预案不足 100 份，真正实施股票回购计划的上市公司只有60 家。2.本文验证了以股价低估为动机的相关上市公司股票低估情况的真实性。3.本文通过提取股票回购预案的相关内容并转换为3种反映公司向市场传递低估信息的指标，发现回购溢价程度指标与股价低估程度存在显著的正相关关系。4.本文通过事件研究法，验证了社会公众股回购预案可以引起明显的二级市场的正向反馈，这种正向反馈在短期和长期均存在，排除了内幕交易的情况。5.本文选择4个解释变量来考察影响社会公众股回购公告短期市场反馈的影响因素, 实证结果表明,账面市值比和回购股份比例与短期市场反馈的关系显著。其中,账面市值比和回购股份比例越大，预案回购公告的短期反馈越大；而回购溢价程度和回购时间间隔与短期市场反馈的关系是正向的但不显著。6.本文选择 6 个解释变量来考察真正实施社会公众股回购的公司，探究长期市场反馈的影响因素,实证结果表明,市净率、经营活动现金流量净额比和公司资产规模与长期市场反馈的关系显著。其中,市净率、经营活动现金流量净额比和公司资产规模越小，社会公众股回购的长期市场反馈越大；而资产负债率、主营业务增长率和控股股东持股比例与长期市场反馈的关系并不显著。
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参考文献（略）