第 1 章 绪论
1.1 选题背景与意义
居民消费不足是中国经济现状面临的重要问题，三家马车中的投资与出口已渐显乏力，急需促进居民消费拉动经济增长。刺激消费增长也是中国政府最近经济工作的重心。数据显示，中国居民的消费率由 2000 年的 46.9%下降到了 2015年的 38.6%①。同时，国际货币基金组织出版的《世界概况》报告显示，2015 年中国储蓄率高居全球第三。因此，提高居民消费是未来中国经济发展的重要方向之一。解决居民消费不足问题的重要前提是厘清影响居民消费决策的因素。一般认为，消费不仅受收入影响，还受财富存量水平的影响。其中，收入变化对消费的影响，主要体现在对就业与收入分配等问题的研究上；而财富水平对消费的影响，主要体现在对财富效应的研究上。资产的财富效应是指资产的价值大小及价格波动于消费之间的关联关系。在财富效应的具体研究中，一般会将金融资产与实物资产分开研究或进行对比。前者主要以股票债券等金融资产为代表。由于我国金融市场的深度和广度尚处于扩张期，因此中国居民的金融资产持有比例远低于西方发达国家。那么，对于一般家庭而言，资产中最为重要的就是实物资产。而在中国居民所持有的实物资产中，房地产又占据了绝大部分份额，中国传统文化使得居民对“安家立业”有着深深的执念，许多人奋斗的目标就是拥有一套房。CHFS2011 数据显示，房地产财富占家庭总财富的 81%，因此研究房地产的财富效应在我国具有较强的现实意义。
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1.2 研究目标与方法
1.2.1 本文的研究目标
本文主要对房地产财富对居民消费的影响进行研究。为全面考察房地产财富影响消费的方向、程度、途径。本文主要尝试对以下几个问题进行分析和解答：第一，房地产财富对居民消费是否存在影响？如果存在影响的话，房地产财富增加是促进消费还是抑制消费。房地产财富对于不同类型消费影响是否存在区别，有何区别？第二，房地产财富对消费的影响在不同家庭间是否存在不同？在高收入家庭与低收入家庭间影响有何不同，在不同年龄阶段的家庭间有何不同？影响程度是否会随家庭所在地区不同而不同？第三，房地产财富通过何种方式影响消费？房地产财富是否通过影响家庭的风险态度进而影响家庭消费？
1.2.2 本文的研究方法
本文主要采用实证分析方法对上述目标进行研究。从数据层面上来看，本文采用微观截面数据，样本量丰富，数据全面。从研究方法上来看，本文既从总体消费角度进行分析，又将消费展开为不同类型进行针对性分析。既研究了房地产财富对所有家庭消费的影响，又将样本家庭按不同类型进行拆分，分析了房地产财富对不同收入、不同年龄、不同地区家庭的影响。从研究深度上来看，本文既研究了房地产财富对消费的影响方向及程度，又研究了房地产财富影响消费的路径，创造性的提出了房地产财富可能通过影响居民风险态度进而影响消费的观点。最后，按照稳健性的基本原则，本文从多个角度对研究展开了稳健性检验。通过改变主要解释变量，剔除极端值，使用代理变量等方式对研究结果进行了稳健性检验。
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第 2 章 文献综述
关于家庭房地产财富对居民消费的影响，国内外都存在大量研究。由于不同国家在经济发展水平、金融市场发展程度等方面都存在较大的差别，因而国内外研究结论也存在较大差别。即便在专门针对中国的研究中，也由于使用数据与研究方法的不同，未能得出统一结论。从结果来看，有的认为住房财富对家庭消费存在正向影响的，有点认为住房财富对家庭消费存在影响但作用方向为负，也有的认为房地产财富对消费不存在影响。在研究角度上，有的侧重于将房地产与其他资产的财富效应进行对比，有的侧重于研究房地产财富在不同家庭之间的差异性。
2.1 房地产财富效应存在且为正的文献
虽然并未能得出统一的结论，但是大部分学者认为房地产财富对家庭消费存在财富效应，且具有正向影响。Chen（2006）认为长期的房产价格变动对消费有着深刻而强大的影响，长期的住房财富弹性是 0.11。短期的房价变动的财富效应存在，但较长期影响小，弹性为 0.064。Case、Quigley 和 Shiller（2005）利用 14 个国家 25 年的数据，及美国各州的季度面板数据分析了住房市场和股票市场的财富效应。得出结论，无论使用哪一套数据，住房市场的财富变动都对消费有显著的影响。而股票市场的财富效应则较为微弱。Homson 和 Tang（2004）分析了 1988-2003 澳大利亚数据，发现房地产财富每升高 1 元会导致消费增加 6分，是金融资产上升所带来的消费增长的 3 倍。房价下跌 1 个百分点将使家庭消费下降 4.1 到 10.6 个百分点。杜莉（2013）通过对上海居民的调查，分析得出，房地产财富效应在上海显著存在，房价上涨会刺激自有住房者的消费，而无房家庭会放弃购房从而增加消费，使得整体消费提升。赵杨、张屹山（2011）将 1994年至 2011 年分为三个区间段分别研究了房地产财富效应在不同阶段的大小及其区别，得出结论为房地产财富效应在三个阶段皆存在，但长期的财富效应要大于短期，且随时间增长呈加强趋势。
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2.2 房地产财富效应存在但为负的文献
虽然大部分学者肯定了房地产财富效应的存在，但仍有有部分学者认为房地产财富效应虽然存在但影响为负，认为房地产财富的上升对消费没有有促进作用，而是存在挤出效应。他们认为房地产财富上升，会使得部分家庭增加消费，部分家庭减少消费，因而从整体上来看，房地产财富的上升反而会对整体消费产生挤出效应。高春亮、周晓艳（2007）的研究表明我国房地产财富存在挤出效应，边际消费倾向为-0.033。中国居民较强的预防性储蓄动机和欠发达的信贷市场使得房地产财富的增加难以转化为消费。刘旦和姚玲珍（2008）认为由于中国房地产供给结构不合理和市场的信息不对称，使得住房财富不存在财富效应而是存在挤出效应，即随着房价的提高，居民消费反而会下降。况伟大（2011）利用 35 个大中城市面板数据回归发现房地产价格上升会降低居民对住房面积的消费，而对非住房消费的影响则不显著，因此房价上涨对两类消费都不存在财富效应。陈斌开，杨汝岱（2013）认为，为购房而储蓄的动机对居民消费决策有重要影响，房价上涨将使得居民储蓄率上升，消费下降。青年家庭为买房而储蓄，老年家庭也将为子女的购房而储蓄。即便拥有多套房产的家庭，房产的财富效应也不存在，具体表现为住房价格每上升 1%，将导致居民储蓄增加 0.067%。其中，房价上涨对收入水平及财富水平低的家庭影响更大。谢洁玉，吴斌珍（2012）认为，从整体而言，房价上涨对消费存在抑制作用。如果家庭中存在未婚男性，房价上涨后，将消费减少比例更大，且消费的减少程度会随未婚男性年龄的增加而增加，但此类现象在单身女性家庭中并不存在。无论是有房还是无房家庭，房价上涨都会抑制其消费。无房家庭将增加租房消费，减少其他消费。有房家庭，尤其是房屋价值较低的家庭，将减少更多的消费。
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第 3 章 数据与变量 .......... 9
3.1 数据来源与处理 ....... 9
3.2 模型设定与变量选择 ........... 9
第 4 章 实证分析........... 12
4.1 存在性分析.......... 12
4.2 异质性分析.......... 14
4.3 中介效应.... 20
第 5 章 稳健性检验 ......... 23
5.1 采用房地产市值进行回归....... 23
5.2 窄样本回归(剔除收入、财富最低及最高 5%家庭) ........... 24
5.3 使用代理变量进行回归 ........ 26
第 5 章 稳健性检验
为保证文章结论的可靠性，需对上文实证检验部分进行稳健性检验。首先改变主要解释变量，将房地产净值改为房地产市值进行回归。其次，将对样本进行收缩，剔除收入及财富极端家庭。再次，将没有房产家庭的租住房屋的市场价值作为房地产财富的代理变量进行检验。
5.1 采用房地产市值进行回归
考虑到消费信贷已逐渐普及，前文在考察房地产财富对家庭消费的影响时，采用的是净财富，即扣除房地产负债后的房地产财富净值。为检测财富效应的稳定性，同时观察带有负债的房地产财富是否仍然对消费有显著影响。下面采用房地产市值进行检验。回归结果如表 5-1 所示，限于篇幅仅列出关键指标。从结果来看，房地产财富提高 1%，会使得总消费、耐用品消费、非耐用品消费分别上升 0.10%、0.23%、0.07%。这说明前文的回归结果是稳健的，房地产市值的上升会带来显著的财富效应，促进居民消费。CHFS2011调查数据显示，在有房的家庭中，家庭年均收入为5.3万，但最高收入达277万，年收入大于50万的家庭有32个，小于1000的达138个。财富大于500万的家庭有52个，小于5万的家庭有911个。两个主要变量“房地产财富”与“收入”两级分化均十分严重，两类极端家庭都不能很好的代表房地产财富影响收入的一般情形。且家庭年收入低于1000的家庭，无论按照国内还是国际标准，都处于贫困线以下，收入仅可维持基本生活，研究房地产财富上升是否能促进消费的意义不大。因此，为排除样本中极大值、极小值对回归的影响，本文将收入及房地产财富最高和最低的5%样本进行剔除，回归如表5-2所示。剔除极端样本后，房地产财富对家庭消费影响的估计仍在1%的水平上显著，这说明前文的研究结果是稳健的。
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结论
本文采用中国家庭金融调查数据，探讨了房地产财富与居民消费之间的关系。研究表明，房地产财富的增加会促进居民消费，对耐用品消费的促进作用大于非耐用品消费。为了研究不同家庭房地产财富效应的异质性，本文对收入、年龄、地区、房屋数量进行了分组回归。从收入上看，房地产财富效应在低收入人群中最为明显，高收入家庭次之，中间收入家庭相对影响较小，即房地产财富效应随收入呈 U 字形态；从年龄上看，房地产财富效应在年轻户主家庭高于年老户主家庭；从地区上看，东部地区房地产财富效应最明显，其次是中部地区，西部地区则不显著，这可能与地区经济发展水平存在差距有关。从拥有的房产数量来看，拥有多套房产的家庭其房地产财富效应显著高于只拥有一套房产的家庭。在证实房地产财富效应存在的基础上，本文分析了房地产财富影响消费的中介机制。通过中介效应的逐步检验法，发现居民风险态度是房地产财富影响消费的中介变量。具体表现为：房地产财富上升时，居民风险规避程度降低，消费增加。为保障文章结论的可靠性，本文还通过三种方式进行了稳健性检验。首先将样本中收入与财富的极端值删除；其次修改主要解释变量的统计口径，使用房地产市场价值进行回归；最后将不具有房地产财富的家庭租住房屋的市场价值作为房地产财富的代理变量进行回归，从而将样本拓宽。结果皆表明房地产财富对于家庭消费具有显著的正向影响。
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参考文献（略）