第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
企业股东与高级管理人员之间的关系伴随着企业经营权与所有权的分离，逐渐表现为委托-代理关系。公司董事会由股东投票选举，董事会委托高级管理人员代表股东对公司的日常经营进行管理。高管人员的管理经营绩效表现，对公司股东财富的增减有着极大的影响。因此，对于高管人员的相关研究有着极为重要的意义。有关于高管人员的问题研究，其成果较为丰富。一部分研究从宏观层面的治理结构角度进行分析，一部分研究从微观层面的薪酬水平入手进行探析，还有一部分则将研究重点聚焦于高级管理人员的变更问题。这是因为，高级管理人员的变更是公司股东与董事会做出的最重要决策之一，也是衡量公司内部治理效率的重要指标。高级管理人员的变更所带来的，往往是公司经营管理举措的重大改变，以及一系列的人事变迁，这些变化无论是对于企业本身，还是供应商、顾客、公众等外部利益相关者而言，均有着巨大的影响。我国学术界相较于西方而言，关于高管变更的研究起步较晚。但随着市场上高管变更事件的频频发生，有关高管变更的研究也大量出现于各大学术期刊。纵观现有文献，关于高管变更的研究，其研究对象多为上市公司，针对证券公司尤其是合资证券公司的研究较为罕见。随着我国金融资本市场的逐渐对外开放，越来越多的国际性投资银行进入中国，希望通过合资券商的渠道，在中国成长迅速且潜力巨大的证券市场中占有一席之地。1995 年 6 月，中国内地第一家中外合资投资银行——中国国际金融公司成立。2002 年 7 月，《外资参股证券公司设立规定》的颁布正式拉开了外国金融机构与国内证券公司合资经营的大幕。规定允许外国证券公司与国内证券机构共同出资，依法成立合资证券公司，外资参股比例不得超过 33.33%，经营范围包括 A 股、B 股、H 股的承销，以及政府债券和以外币计价的有价证券承销等。一大批合资证券公司相继成立，其中包括华欧国际、海际大和、高盛高华、瑞银证券以及长江巴黎百富勤等。合资券商集合了中外双方股东的各自优势，给中国的证券市场带来新的竞争活力。随后，国内券商综合治理工作正式启动，证券监管部门暂停受理设立合资券商的申请。2007 年 12 月，合资证券的审批重新启动，中国前景广阔的资本市场，特别是活跃的 IPO 市场，使得以华尔街为代表的外资金融机构重燃对中国资本市场的兴趣。2008 年 10 月，瑞士信贷与方正证券成立合资券商瑞信方正，成为审批重启后的第一家合资证券公司。自中金公司成立至今，中国资本市场相继成立了 15 家中外合资券商，合资券商在我国的资本市场竞争中占据着越来越重要的地位。
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1.2 国内外研究现状
企业高管的变更，对股东、顾客以及供应商而言，都是一件举足轻重的事情。那么高级管理人员变更之后能否对企业的经营绩效带来一定的影响？能够带来怎么样的影响？这些问题成为众多学者研究的焦点。部分学者认为，高管变更对企业的经营业绩带来正向的影响，即高管变更在一定程度上带来经营绩效的提高（Helimich, 1997；Daxidson, Worrell andDutia,1993；R Ishak，RA Latif，2013）。Guest（1962）在对汽车装配公司领导者变动的研究中发现，其领导者变更后，企业的绩效得到了较为显著的改善。Murphy 和 Zimmerman（1993）将变更的高管分为强制性变更和正常变更两组，对比研究发现，在高管变更前 3 年，营业利润与总资产之比不断下降，高管变更后，该指标上升。在经营业绩方面，强制性更换与正常更换所表现的变化趋势不同。高管强制性更换前经营业绩大幅下降，变更后则出现提高；而在出现高管正常更换的公司，更换前业绩未下降，更换后出现小幅上升。Mark 和 Paul（2004）以 1971-1995 年福布斯年度薪酬调查报告中的 1244 家发生 CEO 变更的企业为研究对象，发现变更后的业绩变动与机构持股数、外部董事占董事会成员比例以及继任者来自外部呈显著正相关。且更换公告发布后，超额股票收益率显著正相关。Kato and Long（2005）发现，CEO 变更与经营业绩显著正相关，私营企业相较于国有企业而言，在 CEO 变更后业绩有更大幅度的提高。王吟华（2006）以1985-1991 年的上市公司高管变动数据为样本，研究结果表明，经理人的变更对公司的股价产生正向的影响，并间接影响了股东财富的聚集。柯江林、张必武和孙健敏（2007）通过对上市公司高管变更与经营绩效的关系研究发现，在正常变更总经理后，公司业绩没有出现显著变化，而在强制性变更的情况下，公司的业绩有所提高。潘越等（2011）通过对上市公司高管变更研究发现，高管非自愿变更后，业绩会显著提升，当继任者来自公司外部时，高管变更后的业绩出现明显提高，而其来自内部时，业绩变化不明显。
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第 2 章 中德证券高管变更案例介绍
2.1 案例企业介绍
在我国证券市场中，自 1995 年首家合资券商中金公司成立以来，相继成立了 15 家合资证券公司。尽管合资券商的发展状况喜忧参半，但外资券商仍然不遗余力地以合资证券公司的形式，进入国内资本市场。2008 年 6 月国内券商综合治理完毕后，合资券商审批二次开闸，中德证券成为重新开闸审批后的首批合资券商之一。论文案例主体中德证券，是一家由国际性投行德意志银行和地方型券商山西证券股份有限公司共同出资设立的合资证券公司。山西证券与德意志银行于2008 年 12 月 1 日签订合资协议，山西证券出资 6.67 亿元，持有中德证券 66.7%的股权；德意志银行出资 3.33 亿元，持有中德证券 33.3%的股权。经过半年的筹备，中德证券于 2009 年 7 月正式开业。其经营业务范围包括：股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销与保荐以及中国证监会批准的其他业务。山西证券将原有投行业务全部移入中德证券，包括主板、创业板的投行业务，仅保留其三板的投行业务。公司建立了包括股东会、董事会、监事会在内的法人治理结构，并引入独立董事制度和职工监事制度。股东会为公司最高权力机构，董事会为决策机构，监事会为监督机构。中德证券在管理层人员安排方面，沿袭了合资公司中方出任董事长，外方担任总经理的一贯做法，由山西证券总裁侯巍兼任中德证券董事长、法定代表人，德意志银行中国区投资银行业务主管王仲何担任中德证券 CEO。德意志银行中国机构客户部董事费翔担任中德证券投资银行部总经理。在董事会领导结构方面，山西证券提名包括董事会主席和 2 位独立董事在内的 6 位董事会成员，德意志银行提名包括 1 位独立董事在内的 3 位董事会成员，无外部独立董事。
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2.2 中德证券高管变更事件
中德证券在合资经营的第三年，出现高管变更的情况。一般而言，投行的人才流动属于正常现象，但中德证券的高管变更事件作为外资参股国内券商被叫停重新开闸后的首个合资券商高管变事件，却引起了诸多的关注与讨论。要说明的是，由于中德证券为非上市企业，其高管变更过程以及决策涉及到公司的保密信息，因此，论文在信息来源的选择上，结合了公司的相关公告以及权威媒体披露的资料，根据可得信息进行交叉分析。表 2-1 是多家官方媒体以及平台关于此次高管变更事件的相关报道，据此进行论文案例的整理。中德证券在成立之初，任命德意志银行中国区投资银行业务主管王仲何出任中德证券 CEO，德意志银行中国机构客户部董事费翔担任中德证券投资银行部总经理。在王仲何以及费翔任职期间，中德证券业绩出现高开低走的情况（图 2-1）。中德证券在 2009 年开业不久，便作为主承销商，完成首单辉煌科技 4 亿元人民币的首次公开发行业务，以及中国交通建设股份有限公司 100 亿元公司债券的副主承销，实现 12317 万的营收。2010 年，中德证券业务承揽量大幅扩增，全年共完成 7 宗 IPO 业务的主承销，1 单副承销以及 1 单联席承销。债券业务也收获颇丰，包括铁道部二、三期 350 亿的企业债券的联席承销，工商银行 250亿元可转债的财务顾问业务等。财务顾问业务方面，为神华能源、梅花科技以及索达高科的并购重组业务进行财务辅导。2010 年，在证券业协会公布的承销保荐业务排名中，中德证券排在第 23 位，全年营收 26420 万，较 2009 年增长率超过 100%。随着 2009 至 2010 年从中方山西证券继承而来的项目执行完毕，大项目未能同步推进的情况下，中德证券的业务开始出现断层。在 2010 年第四季度的股东与管理层项目沟通会上，双方股东对中德证券在会审批和发表项目为零的情况表示了不满。
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第 3 章 中德证券高管变更对经营绩效的影响分析............13
3.1 对照案例选择..........13
3.2 绩效评价指标选择..........14
3.3 雷达图分析下的经营绩效变动.........16
3.3.1 高管变更前经营绩效表现...........16
3.3.2 高管变更后经营绩效表现...........18
3.4 财务数据反映的经营绩效变动.........19
3.4.1 盈利能力分析....20
3.4.2 经营增长分析....21
3.4.3 偿付能力分析....22
3.4.4 资产质量分析....22
3.5 本章小结.........23
第 4 章 中德证券高管变更导致经营绩效变动的原因分析.........25
4.1 控制权与股权均衡...........25
4.2 业务结构与业务战略调整........28
4.2.1 业务结构调整....28
4.2.2 业务战略改变....31
4.2.3 业务创新提升....32
4.3 合资动因协调..........33
4.4 本章小结.........37
第 5 章 结论及建议..........39
5.1 主要结论.........39
5.2 对策建议.........39
第 4 章 中德证券高管变更导致经营绩效变动的原因分析
高级管理人员尤其是 CEO，是公司的核心和灵魂，在公司中具有重要的统帅作用，因此高管的变更对企业有着重大的影响。而经营绩效作为判断高层管理人员管理能力与勤勉程度的重要标准，高管的变更也将对其产生重大影响。朱红军（2003）认为，继任高管为降低自身被变更的风险，会在吸取前任教训的基础上，通过积极工作以及调整战略，来实现企业绩效的提升。George boyne and Jaydahya( 2002)的相关研究表明，继任高管通过一系列策略改革来实现组织效能的提高。包括采用新的组织结构、新的流程、聘用新的人员到高的职位或采取一种新的财务预算等。结合论文第 3 章的分析可知，中德证券高管变更对其经营绩效的变动产生正向的影响。那么高管变更是通过哪些渠道来对经营绩效的变动产生影响？新的高管人员做出了哪些措施提高公司的经营绩效？论文通过对中德证券高管变更导致经营绩效变动的原因分析，来解决上述问题，并为合资券商的经营提供有价值的参考。
4.1 控制权与股权均衡
合资企业中的控制权主要由股权和管理控制权两个维度构成。股权控制是由合资企业中双方的股权比例所决定的，股权比例占优的一方能获得对合资企业的控制权。股权比例的大小将直接影响合资企业的利润分配、董事会成员的聘用和公司经营决策的投票权，甚至能影响合资企业经理层的聘用。但在某些时候，这种控制并不一定会决定合资企业的经营活动的实际控制和企业经营利润的分配，可能存在非股权控制对这些方面产生影响。Lee et al（1998）在研究中认为，在跨国合资企业中，其股权比例和实际经营的控制不能互相决定，股权比例占优并不代表能获得实际经营的控制。实际经营的控制可能表现为非股权控制，也有学者称之为管理控制（Managerial Control），其包含了经理权控制、技术控制、关键资源控制和融资控制等（罗来军，2010）。
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结论
合资目的的统一是合资券商发展的前提条件。合资双方在发展战略目标方面达成共识，以合资的形式，综合双方优势资源，降低经营成本，从而产生协同效应是合资券商稳定发展的基础。面对合资目的不一致引起的利益纷争，以及间接导致的高管变更，合资券商需要考虑如何协调合资双方资源，构建符合双方共同利益的战略愿景。协调双方资源，需要合资券商在整合中外双方股东境内外市场资源和经验的基础上，形成公司的核心竞争力，开拓市场，从而为客户提供具有附加价值的服务，并以最佳方式、最小风险以及最低成本满足客户多元化的服务需求。中方股东的客户关系以及渠道优势，可以为合资券商迅速开展国内业务，快速发展提供保障；境外股东的资源以及技术优势，为客户提供更完善、先进的技术与服务。中外双方股东在相互理解以及信任的前提下，进行共同战略远景的搭建。对于合资双方而言，信任是其合作的关键，尤其是双方管理层的互信。双方在全面沟通的基础上，对合资目的进行充分的认识，即合资是为了股东双方的长远利益。只有在经营理念层面进行沟通融合，达成一致，才能在日常管理以及经营中取得良好成绩，才能最大化的保障双方的长远利益。
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参考文献（略）