第 1 章 绪论
1.1选题背景及意义
1994 年分税制改革后，地方政府财权与事权的失衡严重制约地方经济发展。地方政府在提供公共服务方面扮演着重要角色，伴随着地方公共建设资金需求的不断增长，地方政府财力不足的弊端越来越突出，但是现行的《预算法》规定，地方政府不能列赤字预算，不能发行债券。为了弥补持续膨胀的财政收支资金缺口，地方政府只能通过各类融资平台公司发债来筹集资金。金融危机爆发之后，为了应对危机，我国实行宽松的货币政策，并启动了四万亿元的经济刺激计划，使得地方政府债券融资规模迅速扩大，其中相当大的部分是地方融资平台的借贷负债。各级地方政府纷纷设立投资公司，以政府资产作抵押，财政收入作为还款来源，向银行借入建设资金。2011 年 6 月，国家审计署首次公布了针对地方财政收支的全国审计结果，结果显示我国地方政府的债务总额达到了 10.7 万亿元（约合 1.65 万亿美元），相当于当时中国 GDP 的 27%，这个数据一经公布就引起了广泛的关注。公开数据显示，我国地方政府融资平台公司有多达 8000 家，其负债超过 8万亿元，其中项目贷款的余额占全部融资平台贷款的 80%以上。在一些县级平台公司的融资来源中，银行贷款占 90%以上；一些已经解包的平台公司的贷款中，有土地抵押的仅占 1/3 左右，而 2/3 左右是违规违法担保的，甚至还存在资金不到位、贷款被挪用等问题，而这些地方债务目前并未计入全国地方政府债务总额。也就是除了审计署已公布的显性债务外，中国地方政府还存在大量的隐性或有负债。李永刚(2011)基于地方政府负债风险矩阵，从政府级次及结构方面研究认为我国地方政府存在一定的债务风险隐患[1]。刘蓉和黄洪(2012)指出，当前我国地方政府债务余额虽然在可以控制范围内，但新增债务比例己经超过警戒线，存在一定的潜在风险[2]。因此，解决地方政府债务问题、有效防范地方财政金融风险，防止出现“中国版的次贷危机”，保持经济持续健康发展和社会稳定已迫在眉睫。
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1.2 研究内容及框架介绍
1.2.1 研究内容
1994 年以来，我国地方政府的财权和事权失衡，造就了我国的地方政府债券是一个有中国特色的地方政府融资手段。由于起步较晚、信息披露不透明等等原因，现有的文献对其研究定性分析居多，定量分析较少。鉴于地方政府债券在我国经济建设中发挥越来越重要的作用，定量评估地方政府债券信用风险已成为无法绕过的问题。本文首先用 5C 要素分析法分析地方政府债券的信用风险，从借款人品德、经营能力、经济环境、资本和担保品五个要素方面进行全面分析，试图达到以下两个目标：（一）回顾我国地方政府债券的历史，全面分析地方政府债券的市场现状，并完善 5C 要素分析法对我国地方政府债券的信用风险评价体系。（二）完善 KMV 模型对我国地方政府债券信用风险的度量，测算地方政府债券合理发行规模，并计算对应的违约率，提出防范地方政府债券信用风险的方案。目标一有助于对地方政府债券危机追根溯源，找到地方政府债券存在的问题；目标二有助于控制地方政府债券的发行规模，从源头控制地方政府债券的违约风险。
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第 2 章 地方政府债券的理论基础及其风险生成原因
2.1 债券和地方政府债券的相关概念
债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是具有法律效力的证明书，证明债券投资者与发行者之间的债权债务关系的契约。债券是一种固定利息的有价证券。在金融市场发达的国家和地区，债券可以上市流通，但是在流通过程中人们对债券不恰当的投机行为，例如无货沽空、层层打包的发债可导致金融市场的动荡。与其他有价证券一样，债券作为债权债务凭证，是一种虚拟资本，是经济运行中实际运用的真实资本的证书，具有如下特征：
（1）偿还性。债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按在约定时间内偿还本金并支付利息。
（2）流通性。债券一般可以在市场上流通转让。
（3）安全性。与股票相比，债券为固定利率，与企业绩效没有直接联系，收益稳定，风险较小。当企业破产时，债券投资者享有优先于股票投资者对企业剩余资产的索取权。
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2.2 我国地方政府债券的历史及现状
地方政府在资源配置上力求能够达到帕累托最优，这是地方政府的利益所求。也正是因为地方政府的行为有其利益取向，在现有的制度安排中，往往会导致地方政府行为的失控，其中一个表现就是地方政府寻求更多的预算和资金，发展地方经济。从经济发展的角度来看，恢复和发展经济的各种经济社会项目建设，是促进地方政府债务增长的主要原因。Ratchford(1947)指出美国 1930-1940 年间的联邦债务达到 325 亿美元，除了 30 亿美元用于退伍军人的津贴外，其余全部用于和平年代的经济社会项目支出，主要目标是实现经济复苏[25]。Hildreth and Miller(2002)通过实证得出，地方政府债务与经济发展息息相关，一方面，地方政府债务举借越多，对未来地方经济发展越具有较大的促进作用，另一方面，地方经济总量积累越大，为举借债务奠定了较强的承载能力基础[26]。Islam and Hasan(2007)以美国战后时期为例，实证得出公共债务虽然伴随一定的通货膨胀，但能带来资本积累和实际产出增长，这也就成为各地举借债务发展经济的重要依据[27]。曹信邦等(2005)以经济发达地区为例，指出政府债务规模与经济发展水平呈现高度相关，而这些政府借款和贷款主要用于经济建设[28]。安春明(2009)指出政府为拯救经济，安排了 4 万亿投资计划，这很大程度上迫使地方政府举借债务，这些投资也使得中国在金融危机面前一枝独秀，保持较为高速的增长率[29]。在 2011 年，国务院把上海市、浙江省、广东省、深圳市四个省市作为地方政府自行发债的试点。推行地方政府自行发债试点的一个主要原因是持续上升的地方政府债务。地方政府债务是由地方政府为承担人所要支付的债务。为了满足地方的基础设施建设和社会公益事业的需要，依据地方政府财政的具体情况，在承担还本付息责任的基础上，按照有关法律的规定向社会发行的债务。在地方政府债务中，最具有明确形式的是以债券形式发行的地方政府债务即地方政府债券。
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第 3 章 我国地方政府债务信用风险的识别与评估....31
3.1 信用风险分析的基本原则和分析框架........ 31
3.2 我国地方政府债券的信用风险分析..... 31
3.3 信用风险的度量......... 48
3.3.1 信用风险的度量模型介绍....... 48
3.3.2 信用风险度量模型的比较分析...... 51
3.4 本章小结....... 52
第 4 章 地方政府债券信用风险评估和发债规模....53
4.1 测量企业债务违约率的 KMV 模型 ..... 53
4.2 基于 KMV 模型构建城投债信用风险度量模型 ...... 55
4.3 基于 KMV 模型测算城投债的合理规模....... 56
4.4 本章小结....... 67
第 5 章 地方政府债券风险的防范机制研究.........69
5.1 地方政府债券信用风险的形成机制..... 69
5.2 地方政府债券信用风险防范体系构建........ 72
5.3 地方政府债券风险的防范机制...... 76
5.3.1 地方政府债券的政府监管机制...... 76
5.3.2 地方政府债券的市场约束机制...... 78
5.4 本章小结....... 85
第 5 章 地方政府债券风险的防范机制研究
5.1 地方政府债券信用风险的形成机制
地方政府债券之所以出现风险隐患，跟某些地方领导只追求任内地方经济发展速度，而不顾地区发展的可持续性有直接的关系，其具体表现为：现行的政绩考核机制有偏失。类承曜(2011)从治理结构来看，公民是委托人，而政府作为一种组织和制度安排是公民的代理机构，而我国地方政府业绩主要通过经济指标来考核，地方政府不惜举借债务来追求经济增长[48]。在现行的“唯 GDP 论英雄”的政绩考核标准的激励下，地方政府之间为了追求GDP 展开了激烈竞争。在投资时，地方政府的领导为了实现自身利益的最大化，往往优先选择能够快速拉动地方 GDP 增长的产业项目。这种急功近利的投资行为会降低财政资金的使用效率，降低宏观资源配置效率，甚至与地方经济发展的整体规划相冲突。在某些情况下，这种行为甚至完全是一种劳民伤财、浪费资源、纯粹为政绩服务的无效投资项目。政府职能转变滞后及监管体系不到位。在我国经济体制转型过程中，政府和市场的关系长期处于模糊中，政府越位、缺位、错位同时并存，政府特别是地方政府承担着大量市场职能，所以政府职能转变滞后是地方政府债务风险不断累积的体制性基础。同时我国《预算法》明令禁止地方政府发行债券，但是由于监管机制不完善，地方政府通过间接控制地方金融机构、与地方金融机构合作以及建立地方融资平台等多种方式间接获得债务融资。
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结论
本文用 5C 要素分析法详细分析我国目前地方政府债券现状，认为虽然目前我国地方政府盲目发债导致的“堰塞湖”形势严峻，但是整体的风险还在可控范围之内。在实证分析中，本文定量分析了 2014~2018 年江苏省合理的发债规模和相对应的违约概率，并基于我国经济增速放缓的背景，对原来的预测做出修正，预测出 2014 年江苏省地方政府债发行额不应超过当年可用于担保财政收入的 0.4 倍，即发债额不应高于 429 亿元，而 2015 年的发债额不应高于 300 亿元，只有这样才能控制地方政府债券的违约率，防止经济出现动荡。在实证的基础上，第五章提出了对我国地方政府债券风险防范机制的设计建议，分别从政府监管（发债规模、资金用途、担保品质、风险预警、预算管理）和市场约束（行业自律、信用评级、信息披露、债券保险）的角度提出了建议。
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参考文献（略）