金融开放对中国股票市场收益率波动的影响——基于GARCH与VAR模型的实证研究

1 绪论

1.1 研究背景
改革开放以来，中国经济总体有了巨大的进步，贸易、金融、产业都保持着持续的增长，中国与世界经济的联系也愈加紧密。这一方面得益于改革开放以来国内各项政策的支持，市场的开放加速了国内经济与外部的交流，使经济得到了以前相对封闭状态不能获得的活力；另一方面，伴随着中国的改革开放，中国的金融市场也在逐渐对外开放，稳步、有序的放松对外资引入的限制，积极引导外资投入到国内市场。随着世界经济的不断发展，金融市场的运行规律要求一国的金融市场不断朝向金融自由化的方向改革。代表着中国的金融开放进入初步发展阶段的标志性事件是1979 年日本输出入银行北京办事处的成立，之后，对于外资金融机构在华的准入政策逐步放松。2003年，QFII制度的建立，标志着中国对外金融开放进入了新的发展高度。经过30年的发展，中国的金融开放已经进入到全面开放时期。2005年，亚洲开发银行和国际金融公司在国务院的批准授权下，实现中国境内 “熊猫债券”的成功发行，这一事件代表着中国金融已走上对外全面开放的道路。
伴随着中国经济的不断进步，中国的金融市场也在不断发展和完善，尤其以中国的股票市场发展最为抢眼。自 1984 年 10 月，《关于经济体制改革的决定》在党的十二届三中全会获得批准，中国的股份制也进入了正式试点阶段。1990年3月，公开发行股票在上海和深圳开展试点工作，并相继出台了有关股票发行与上市交易的管理制度。随之，1990年12 月 1 日，深圳证券交易所正式开放营业，紧接着上海证券交易所在 1990 年 12 月 19 日正式营业。目前，中国的证券市场已经形成了较完整的管理和运转体系，股票市场的发展已经有了快速的发展。
中国的金融开放为中国国内经济发展引入了大量资金支持，促进了中国经济的进步，国外资本也渐渐渗入到中国经济的各行各业，尤其是 QFII 制度的引入更是将外国资金与中国的证券市场紧密相连。一方面国际资本的进入给中国经济和股市带来了新的活力，推动者中国与国际接轨的脚步，但另一方面，外资的引入对国内经济的稳定性也带来了考验，国际资金的流入流出引起整个经济的波动，这一现象在股票市场的表现尤为明显。

1.2 研究意义
中国的金融开放自 1979 年改革开放以来历经了初步开放阶段、继续开放阶段如今已经步入到了全面开放阶段。广义的金融开放涵盖了金融市场的开放和金融业务的准入，“是否允许资本跨国界自由流动”成为国内外学者判断一国金融开放的主要依据，即金融开放一般包括证券市场开放和资本市场开放两个方面。2002 年中国的 QFII 制度的实施开启了正式的投资操作阶段，中国金融开放在股票市场开放方面迈出了坚实的一步。随着金融开放程度不断加大，国外投资者可以逐渐进入到中国的银行业、证券投资业以及保险业等金融理财行业进行投资，这一变化会给国内上市公司的治理以及国内投资者的行为带来重大影响。而以 FDI方式进入的外资则会进入到中国的各个产业，为产业发展和结构升级带来技术以及资金的不同影响。这些伴随着金融开放而产生的一系列效应，无论是上市公司的经营状况还是产业的重组与分工，都会在证券市场上得以体现，最终表现为整个证券市场或者是某些行业和公司的收益波动。
金融开放对中国证券市场是一把双刃剑，一方面，开放为本土企业提供了充足的资金和先进的技术，使得国内企业资本不断壮大，上市公司数量和规模不断增大，中国证券市场也在这种开放环境中不断完善和成熟；另一方面，开放使得国际资本在国内股市的运作投资，投机行为的加剧，热钱的频繁进出无疑会带来国内金融体系的不稳定，这些都是造成证券市场波动的潜在因素，对中国的金融稳定和长远发展产生了隐患。
因此如何充分认识金融开放对中国股票市场的可能影响，我国的金融开放与股票市场波动是否有必然的联系？其影响特征又如何？不同市场上的金融开放效应是否一样？不同行业对金融开放的反映是否存在差别？怎样通过调整当前的政策和战略以达到最大化效益和最小波动是在当前开放背景下迫切需要研究的问题，也是对中国金融开放道路的必要总结以及进一步实施的政策探讨。

2 文献综述

2.1 金融开放相关理论与文献
广义上的金融开放是指一国开放其金融市场，准许外国机构或个人在本国金融市场上从事各种金融业务，与此同时允许本国的个人和机构投资者进入国际金融市场上参与各种金融投资业务。狭义的金融开放我们可以将金融开放简单定义为一国是否对国际资本和外国金融机构进行行政限制，如果有限制，则一国金融开放不完全，若无限制，则一国的金融开放是完全的。按照这一思路，金融开放则可以划分为金融市场的开放，即允许外资金融机构以特定的方式进入一国金融市场从事银行、证券、保险等业务，和资本账户开放，即允许外国资本和本国资本以 FDI、证券投资和其他方式自由流动。而关于金融开放的准确定义，不同的学者根据研究的需求不同，选取角度的差异，往往有着不一致的表述和定位。姜波克（1999）提出金融开放有两个层面，静态层面是指一个国家（地区）的金融市场对外开放；动态层面则是指一个国家（地区）金融市场由封闭转为开放的整个过程。国外学者倾向于将是否允许资本的跨界自由流动作为衡量金融开放的主要标准，依据这一原则，在多数情况下，证券市场和资本市场的开放便成为了一国金融开放的典型代表。但资本账户的开放并不能全面反映出一国金融开放后所经历的经济金融的相关影响和变化，因此有些学者对金融开放提出了更加广泛的定义，这其中Bekaert和Harvey（1995）提出金融开放应该是涵盖股票市场、资本账户、ADR（美国存托凭证）和国家基金发行、银行改革、私有化、资本流动和FDI等多个方面的因素。金融开放由金融发展理论与金融自由化理论演变而来。金融对内自由化和对外自由化组成一国的金融自由化体系，金融开放理论正是从对外金融自由化发展来的。Goldsmith（1969）首创提出了金融结构与金融发展两个理论，并对二者之间的关系进行了探讨，建立了度量金融发展程度的指标体系，并指出金融发展和经济增长有正相关的关系，为后来的金融开放理论提供了基础。麦金龙，肖（1973）认为金融制度和经济发展存在相互制约和相互促进的关系，指出一些欠发达国家的金融抑制导致了金融体系的效率低下，要想获得经济发展，这些国家就要取消金融抑制，特别是要进行金融开放，实现金融发展，推动经济增长。麦金龙（1993）提出金融自由化次序理论，指出发展中国家应该首先实现金融深化，然后才能逐步实现金融自由化，要想使发展中国家的经济金融稳定发展就应当循序渐进的实现一国的金融开放。姜波克（1999）指出发展中国家要实现国内金融稳定和持续发展，就应该把对外金融开放与国内金融体制改革、经济结构的升级结合起来，以此来达到稳定发展的目标。在此基础之上，不少学者提出了金融开放与金融效率的问题，并进行了相关研究。

2.2 股市波动相关理论与文献
自股票市场产生以来有关股票价格波动的研究也一直伴随着股票市场不断发展。对于股价波动的理论研究中以“有效市场假说”和“行为金融理论”最具代表性。Fama(1965)指出具有投机性质的资本价格和收益率变动具有集聚性和条件异方差性，随后他创建了随机游走模型并运用于股价收益率波动的研究中。他提出了“有效市场假说”，认为在有效市场中，认识理性的，证券价格反映了一切可以得到的信息并且投资人能对信息做出充分的反应。价格波动的规律代表着投资者对股价信息的掌握和处理程度。行为金融理论则认为投资者并非总是理性的，人的心理、情绪和感受等主观因素等都会影响投资者，不同的投资者由于自身偏差所获得的股价信息可能是不同的从而产生不同的投资效果。行为金融理论指出证券价格不完全遵循随机游走，同时证券价格对信息的反应不可能是迅速和无偏的，而是总会出现过度反应或反应不足。在市场中由于投资行为和市场发育不成熟等影响，行为金融理论的观点更加符合现实。但对于有限理性的波动理论、蝴蝶效应等股市现象目前还没有形成系统性的理论。
波动率作为资产定价、金融衍生工具定价以及风险管理的重要变量，其估计问题一直以来都备受金融经济学家的关注。从现有文献来看，波动率的估计方法和模型主要有方差法、ARCH 族模型、随机波动率模型以及期权价格隐含波动率模型。其中又以方差法和ARCH族模型法在研究中运用的最为广泛。Markowitz（1952）在分析股票价格波动性时首先采用方差法，该方法之后在现代投资理论中得到广泛运用。Engle(1982)首次提出了自回归条件异方差模型（ARCH 模型），用来处理收益率波动中的异方差问题。Bollerslev（1986）提出 GARCH 模型，加进了前期的预测误差，对收益率的波动性有更强的解释能力。在此基础上又不断发展衍生出 ARCH—M 模型、TARCH 模型、EGARCH 模型、PARCH 模型。这些经过扩展的 ARCH 模型族被广泛应用于波动率的估计研究当中。宋逢明和江婕（2003）综合使用三种波动率的估计模型，对中国股票市场的波动率与 S&P500 做了比较研究，发现 1997 年之后中国股市整体波动性和指数波动性在都呈现明显的下降趋势，而且中国股市的总体风险并不高于海外成熟市场。毕秋香和李济凤（2003）使用 GARCH（1，1）模型对中国证券市场的 A、B 股与四个成熟市场的风险收益进行比较分析，指出股指波动表现出不均匀的时变性。从国外的整个微观金融理论的发展来看，微观金融的一切理论探讨与实证均围绕证券市场是否有效而展开。

3 中国金融开放现状与股市波动特性 ....................... 11
3.1 中国金融开放路径与成效 .............................. 11
3.2 中国股市波动特征与现状 ...........13
4 金融开放与股市波动效应的理论机制 ............................... 16
4.1 金融开放概念的界定 ..........................16
5 金融开放对股市波动............... 22

6 金融开放对股市波动影响的原因剖析

6.1 金融开放对股市整体波动特征影响分析
从第五章中金融开放与股市收益波动的计量分析的第一部分结果来看，总体来说金融开放对整个股票市场的影响是明显的，但在不同的发展阶段，金融开放的不同程度，以及股票市场自身的不同发展时期，其影响的效果却有所不同。从计量结果来看，对与从1992-2012年这30余年来金融开放对股票市场的影响可以分为几个阶段：1992年-1996年间，金融开放没有对证券市场产生波动加大的影响，相反从数字上看还减小了市场的波动幅度；1996-2003 年间，证券市场的波动与金融开放的存在似乎没有显著的关系，这一时期的市场更多的依赖金融开放以外的其他因素而存在；2003 年以后，随着 QFII 制度的发展，金融开放进入了全面开放阶段，这一时期股票市场也经历了大大小小的波动，实证结果表明这个阶段的金融开放对市场的波动有显著的影响，开放的金融市场加剧了国内证券市场的波动。针对金融开放不同时期对证券市场的不同影响情况，笔者认为原因可以从金融开放、国内市场以及宏观经济政策变动等多方面进行解释。

7 结论和建议

7.1 结论
本文通过对中国1992年-2012年间金融开放程度对中国证券市场收益波动的影响以及2007 年 7 月-2012 年 10 月沪深 300 行业指数收益率受金融开放的影响进行理论和实证分析，基本可以得出以下结论：第一，GARCH 模型适应于对我国股票市场收益率波动的分析。经过计量分析，我国上证综指和深成指数收益率存在显著的条件异方差特征。这说明本文运用GARCH模型能够很好的刻画我国证券市场的收益波动特点及其变动规律，为进一步研究波动产生的原因及波动的预测提供了有效的方法。通过这一方法验证可知中国证券市场收益波动频率高，波动幅度大，受政策影响显著，内部制度不健全，受外部环境的影响显著，抗冲击能力较弱。市场化程度较低，对于风险的预防和抵抗能力低。
第二，中国金融开放的实现存在明显的阶段性特征。从 1992 年开始，中国的金融开放历程大致可以划分为三个阶段，在这三个时段中，其开放的措施、范围、程度以及对整个金融证券市场的影响是不一致的。金融开放对我国股票市场收益波动的影响是因时而异的。我国股票市场波动与金融市场的开放有紧密的联系。在金融开放的初期阶段，由于股票市场发展处于起步阶段，政策性因素较强，因此股市波动大多由宏观经济政策变化所导致。而当证券市场自身体制不断完善，政策性效应不断减弱的时候，金融开放的发展与股市波动的关系则日渐显著。
第三，不同程度的金融开放对股市波动产生不同性质的影响。金融开放层次较窄，限制较多的时候，外资的进入并不会对国内的股市造成很大的冲击。相反，如果外资的引入多数投入到实体产业中时，这时往往会对一国的经济和市场产生稳定的作用。中国的实证经验表明，在 1997 年亚洲金融危机的背景下，中国的金融开放对中国股市波动起到了一定的约束作用。而在 2003 年以后，由于中国金融开放全面发展，QFII 制度的实施，外资大量涌入中国市场，一方面为中国资本市场注入了活力，但另一方面也对中国的证券市场波动起到了推波助澜的作用。全面的金融开放对中国证券市场收益波动具有显著的正的边际影响。
参考文献（略）