基于均值方差和随机占优理论的IPO与股票指数的收益权衡

第1 章 绪 论

1.1 课题的来源
IPO 市场在为发行公司募集大量资金的同时，还为投资者带来了新的投资选择。虽然在全球市场上 IPO 在不同程度上体现出新股抑价(Underpricing)的现象，但相对于国外成熟资本市场，中国 A 股市场的新股抑价表现的更为严重，Loughran 和 Ritter（1995）年的统计结果表明大部分国家首日收益虽然高却仍然在 100%以内，而中国在 1990 到 1996 年间 IPO 首日回报均值达到 388%。2013 年 Ritter 更新了这一统计数据，1990 到 2010 年间中国 IPO 市场首日回报均收益却在大幅下降，2011 年 IPO 平均首日回报率仅为 21%，接近许多成熟股票值降低到了 137%，虽然仍旧很高，但是 2007 年到 2011 年的 IPO 的年均首日市场的 IPO 首日回报率，如图 1-1。

平均首日回报率的降低是伴随着新股发行制度改革逐步实现的。2009 年新股发行体制改革启动，6 月 10 日证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，6 月 18 日，桂林三金(002275)成为 IPO 重启之后获得发行批文的第一只新股。2010 年破发现象开始出现，2 月 3 日高乐股份(002348)的发行价格为 21.98 元，在中小板上市的首日收盘价为 21.57 元，是新股发行重启后第一只破发的中小板新股，此后中小板市场屡屡出现破发新股。从 2009 年新股发行重新启动到 2011 年底这一段时间之内，一共有 730 只新股在我国 A 股市场上发行上市，其中有 14%的新股在二级市场上市的第一天就跌破发行价，计算上市首日价格下跌幅度达到 6%。新股发行改革在提升新股定价市场化程度方面起到了重要的作用，从统计数字可以看出上市首日的破发现象逐渐明显，其中 2010 年新股上市首日破发率达到 7%，2011 年则猛增至 30%。由于机构投资者的新股限售期为 3 个月，从 3 个月时期来看 2011 年破发率高达 68%，明显表现出弱势迹象。除了破发现象的增长，IPO 上市后首日价格涨幅也逐渐下降，从 2009 到 2011 年三年的首日涨幅均值分别是 74%、42%、21％。

1.2 课题研究的背景和意义
1990-2000 年，中国资本市场处于建立和发展初期，股票发行实行审批制。2001 年 3 月，新股发行正式实施核准制，并初步建立起证券发行监管的法规体系。2005 年 1 月 1 日开始实行累计投标询价制的发行定价方式。
在不断完善 IPO 发行以及定价机制的同时，政府为了满足证券市场发展要求和协调政府监管的目的适时地以行政手段对 IPO 市场进行干预，主要包括对新股发行定价、发行市盈率等进行控制的政策，长期以来这些政策习惯性地被业界称为“窗口指导”政策。在 2009 年 6 月新股发行制度改革以前，在新股发行市场上默认的新股发行窗口指导原则有四条：一是需要保持发行市盈率在 30 倍以内，只有非常少量的上市企业超过这一范围；二是发行定价应该持平或高于机构投资者申报价格的中值和均值以及基金投资者的中值和均值；三是如果募集资金总额多于招股说明书中所需资金总额，就需要适当调整以降低募资总额；四是如果采取同时在 A 股市场和 H 股市场发行上市，则 A 股的定价不能超过 H股市场价。1996 年至 2009 年我国监管层对新股发行市盈率实行了不同程度的窗口指导政策，如表 1-1。

1999 年监管机构曾放开对市盈率的限制，但 2000 年闽东电力以 88 倍市盈率上市引发了市场对高市盈率发行新股的诸多非议，此后监管层再次对发行市盈率进行了限制，直至 2009 年新股发行制度改革的开启。2009 年 6 月 10 日证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，文件中明确提出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制”，表明在这次改革中政府将逐步淡化行政窗口指导，将 IPO 发行的主导权交还给市场参与者。

第2 章 相关理论

2.1 效用理论和均值方差理论
2.1.1 效用理论
投资者的最主要目标是获得能够使他们满意的收益，由于无法准确预测未来的收益情况，投资者需要从不同的预期收益的投资项目中进行选择，这些投资项目具有不同的收益率和风险程度，单纯考虑收益的情况下无法得出良好的投资选择，所以期望效用的决策准则将风险与收益结合起来考虑，形成了期望效用理论。在这一理论中，利用收益率的分布来描述投资项目既能考虑到收益也能考虑风险。在期望效用理论中，投资者根据效用函数的取值决定最终的投资决策，根据对效用最大化的追求，投资者会选择加权效用最大的投资项目。期望效用的具体数值代表了两种投资选择下效用的差异，不代表具体收益的差别。有学者证明最大化的期望效用选择准则是在特定前提假设下的最佳的决策准则。
在期望效用理论使用的初期，该理论应用的方面十分广泛，包括了资产定价过程和风险偏好等方面。但是期望效用理论受到越来越多的学者质疑，因为这一理论并没有进一步揭示投资者决策的详细过程，缺乏支撑证据。随着期望效用理论的发展，出现了更多的可以对投资者风险偏好定义的准则方法，主要就包括了随机占优理论和均值方差理论，这两种理论可以对个人风险偏好进行部分前提假设，在此基础上可以对投资的选择进行部分的排序。
2.1.2 均值方差理论
在期望效用理论的基础上，均值方差理论逐步发展起来。均值方差理论将收益和风险同时纳入了考虑范围，其中总体的收益率表现用收益率均值来表现，风险水平则用收益率方差来表现，均值方差理论的前提条件是个人风险偏好为风险厌恶，这一理论为风险厌恶投资者提供了决策依据。Markowitz(1952)的理论主要包括三点：面对各种不同的证券投资选择，投资者如何决定在各个证券上投资的权重，可以在风险最小的情况下得到最高的投资收益；理论中定义股票收益率作为随机变量，随机变量的期望值为投资收益，随机变量的标准差为投资风险；将分配给各项投资的权重作为需要求解的变量，可以求得以取得投资的风险最小以及收益率最大为约束条件的问题。

2.2 随机占优理论
随机占优理论是 levy 在 1960 年左右提出的，它的核心思想是虽然投资者具有追求效用最大的理性经济人特征，但是投资者的风险选择偏好对追求效应最大化是没有影响的。随机占优理论还强调的是，在一定的选择标准前提下，所有的可行投资方案都能够按照给定的条件被分割成两个不相容的集合，无效集（IS）指的是理性投资者会放弃的方案；有效集（ES）指的是会被理性投资者选择的方案。
随机占优理论在投资方案选择和效益评价方面是非常有发展前景的，它的特点是并不关注模型中投资者的风险选择倾向和资产的收益率，而且在算法中不需要假设不确定变量。举例来说，无论标的资产的回报率是简单的与时间序列相关还是其他的分布情况；无论效益函数是像 Fishburn（1989）提出的一组以分段弱定律为基础的不同非线性函数构成的函数，还是像冯诺依曼-摩根斯坦定律描述的标准的线性函数，随机占优理论都具有显著的研究意义。此外，学者 Machina 在 1982 年论证了在不确定的情况下，针对一些非期望的效用选择方法随机占优理论也是有实际意义的。
一般的资产收益特征通常可以由均值和方差表述，但是还可以通过其他的参数描述收益的情况。例如股票的收益率（每月）就存在着超额峰态和正偏态的特点。许多风险判断的心理方向的研究说明风险的认知相比于简单的方差描述要更为复杂，特别是损失规避和风险的投资者偏好都是目前金融领域的研究热点。这些理论都说明了在风险和收益的衡量上，仅仅通过均值和方差是不够的，找出更有普适意义的、能够说明例如期望损失和半方差的下偏距和能够解释峰态和偏态的高阶矩有非常现实的研究意义。

第 3 章 数据处理和随机占优检验方法 ....................... 20
3.1 IPO 与指数的样本选择 ................... 20
3.2 IPO 与指数的数据处理 .............. 20
第 4 章 IPO 与指数收益的实证分析 ...................... 30
4.1 描述性统计 .......................... 30
4.2 刻画均值方差理论下的有效前沿 ....................... 37

第4 章 IPO 与指数收益的实证分析

4.1 描述性统计
结合上一章得出的收益结果，本章首先对 IPO 和股票指数的收益率进行描述性统计，包括均值、中位数、标准差、方差以及夏普指数。夏普指数的计算需要用到无风险收益率，同时 IPO 收益率和股票指数收益率均处理为日收益率，所以此处选择 Resset 金融数据库中的日无风险收益率，采取了上海银行间 3 个月同业拆放利率，已将年度化的基准利率转化为以日为单位计量的收益数据。
由于A股市场各个板块所处的环境不一样，本文主要分析三个不同的板块：上海主板市场、深证中小板市场和创业板市场。在 2009 年 6 月 18 日重新启动IPO 后到 2012 年 12 月 31 日，在上海主板市场上市的股票有 98 只，在深证中小板市场上市的股票有只 428 只，在深圳创业板市场上市的股票有 355 只，对三板市场的 IPO 和相应的股票指数按照上市天数进行描述性统计，表中 Dn 表示上市第 n 日，n=1，2，3，4，5，6，7，14，30，60，90，120，180，能够观察半年内收益对比情况。
本文使用了两种收益率的计算方法，分别为以发行价为基准计算的持有期日均收益率和以前一天收盘价为基准的隔夜收益率。这两种收益率计算方法分别表示了新股发行一级市场上参与新股申购的投资者的收益率和二级市场上新股日收益率，下面分别计算不同板块上两种收益率的描述性统计以及夏普指数。

结 论

一、研究结论
本文选取了 2006 年6月18日到 2012 年12月31日之间上市的 IPO与相应市场指数进行了比较，采用了均值方差理论和随机占优理论，其中随机占优理论是能够检验两种资产优劣性的较完善的理论，在基金绩效的比较方面应用较多。由于假设简单、限制少等优势，随机占优对资产组合的选择和评价具有独特优势。IPO 作为企业的融资手段之一，也可以被看做可供投资者进行投资组合的一种选择，可以将 IPO 与其他资产进行资产组合达到最优的投资期望收益，并且将 IPO 与市场指数相比较，得出资产之间的优劣。
（1）在均值方差理论下对比分析 IPO 与股票指数的收益并刻画了两种资产的有效前沿，发现 IPO 投资价值劣于市场指数的投资价值，并且主板市场上 IPO的表现优于中小板市场IPO的表现，中小板市场IPO的表现优于创业板市场IPO的表现。IPO 投资价值劣于市场指数的投资价值，说明我国 IPO 相对于市场指数来说并不具有投资价值。主板市场 IPO 表现最优的结果可能与主板市场规模较大、每只股票的市值较大有关，流通市值较大的股票不容易被大型机构投资者操作价格。
（2）以 BD检验方法对 IPO与股票指数的收益分布函数进行检验，发现 IPO投资价值劣于市场指数的投资价值，持有期日均收益率的计算方法下 IPO 的劣势比隔夜收益率计算下的 IPO 更大，指数全部二阶甚至一阶占优于 IPO。检验结果说明 IPO 作为一种投资选择不能为投资者带来优于市场平均表现的收益，投资者在一级市场参与申购新股的收益劣于二级市场上的新股投资收益，并且我国的新股市场不均衡。

二、研究展望
本文研究了在特定政策改革条件下的新股与指数的收益比较，取得了较明显的检验结果和研究结论，但是还有大量可以进行后续研究的内容：
一是观察期的选定。本文选择了 2009 年 6 月新股发行重启到 2012 年底这一时间段内发行的 IPO 和指数进行比较，由于我国新股发行政策改动频繁，为了进一步研究 IPO 与市场表现的优劣，可以扩展研究的时间范围。
二是对比基准的选择。在随机占优检验或者 IPO 绩效研究的文献中，经常涉及到如何选择对比基准的问题，IPO 的表现与哪种资产组合或者股票指数相比较才能显示其表现水平是一个需要面对的问题。
参考文献（略）