第 1 章 绪论
1.1研究背景及意义
自从 1970 年尤金.法玛（Eugene F. Fama）提出有效市场假说以来，已经过去 40 余年。根据法玛的理论：资本市场的主要任务是分配经济体资本储备的所有权。从广义上来说，在有效市场中，价格为资源分配提供准确信号：公司能够做出生产与投资的决策，投资者可以代表公司活动所有权的证券，假设证券价格总是“充分反映”一切可获得的信息。如果市场中的价格总是“充分反映”所有可获得的信息，那么这个市场就是“有效”的。但是有效市场假说的存在是有前提条件的，这些前提条件包括：市场上的投资者是理性的，市场价格反映的是理性人的供求均衡，如果均衡被打破，就会有人通过买卖使价格变动到均衡状态；当信息变动时，股票的价格也会随之变动，无论是利好消息还是利空消息，当它刚刚传出时，股票的价格就已随之变动，当人们都知道这一消息时，股票的价格已经上涨或下跌到适当的价位了。所以，传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设的基础之上的。但现实情况并非如此。比如，根据理性假说，人们进入证券市场主要不是为了获得超额利润，而是为了获得流动性。当真如此，那么证券市场的交易规模不会如此巨大。根据风险回避假说，市场上最受欢迎的股票应当是大盘蓝筹股，然而实际情况是小盘股大受欢迎。投资者可能花费很长时间研究某只股票，并好不容易才决定购买或出售该股票，但当他要下单时，一个新的信息就可能将他长期思考的决策完全逆转。故而，有效市场假说虽说是传统金融理论最重要的组成部分，而且早期的验证大部分支持了市场有效性的假说，但大约从 30 年前，它开始盛行时，就不断有理论和实证方面的研究逐渐瓦解这座理论大厦。这些理论和实证研究发现了一系列的市场异象。市场异象(anomalies)是指“看似”与市场有效性相违背的、未能被合理解释的实证结果。
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1.2 研究框架及内容
1.2.1 研究框架
先是绪论部分，接着对相关研究进行分析总结，然后是相关理论，再对两种效应进行机理分析，然后对两种效应进行实证研究，最后作出本篇文章的总结和展望，整体框架结构如图 1-1 所示。
1.2.2 研究内容
本文通过对动量效应和反转效应相关理论的梳理，并且分析了我国证券市场中动量效应和反抓效应的形成机理，并对我国创业板市场是否存在动量效应和反转效应，以及对所得出的结论进行分析，以期为完善我国创业板市场做出应有的贡献。第 1 章是绪论部分，介绍本文研究的背景和意义，研究框架和内容，研究方法以及本篇文章的创新点和不足之处。第 2 章是国内外关于动量效应和反转效应的研究综述。第 3 章是动量效应和反转效应的相关理论部分，对相关理论进行了梳理，包括动量效应和反转效应的定义和特征，有效市场假说理论基础，反应不足和反应过度现象，动量效应和反转效应的行为金融分析以及动量效应和反转效应的传统与行为金融模型。第 4 章是我国创业板市场的特点以及我国社会的意识形态角度对动量效应和反转效应的形成机理进行分析，这里主要包括市场结构不完善，投资者构成不合理，投资者的投机行为严重以及明显的“政策市”等等。第 5 章是通过重叠抽样，对我国创业板市场的动量与反转效应进行实证分析，选取我国创业板市场的月度收益率，并对数据进行筛选与处理，构造观察期和投资期，通过编写计算机程序，对观察期和投资期的收益率数据进行处理，根据处理后的数据进行 t 值检验，最终确定我国创业板市场的动量与反转效应的存在性与否。第 6 章对本文的研究作了一个总结并对未来的研究做出展望。
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第 2 章 国内外研究综述
2.1 国外研究综述
国外学者对动量效应和反转效应的研究较早也相对比较成熟，从动量效应和反转效应的发现，到动量效应和反转效应的成因，再到对总收益动量效应和反转效应的改进。虽然对动量效应和反转效应的研究仍在发展当中，但所取得的成果也令人可喜。DeBondt 和 Thaler(1985)发表的题为《股票市场反应过度了吗？》一文首次发现反转效应的存在，在这篇文章中，DeBondt 和 Thaler 对 1926 年到 1982 年间在纽约证券交易所（NYSE）上市交易的股票进行研究。他们根据股票形成期内的累积收益进行排序，并将排名靠前的 35 只股票命名为赢家组合（winnerportfolio），排名靠后的 35 只股票命名为输家组合（loser portfolio）。然后对两个组合的之后三年的收益情况进行考察。他们得出的结论是：输家组合表现出较高的收益，而赢家组合表现出较低的收益，其中，输家组合的年平均收益比赢家组合的年平均收益高 8 个百分点，即存在长期反转效应[1]。此后，众多学者的研究都发现了动量效应和反转效应的存在。Jegadeesh 和 Titman(1993)利用1965 年到 1989 年美国股票市场上的累积收益率作为研究对象。分别以 1，2，3，4 个季度作为股票形成期，再根据股票在各形成期的累积收益率进行排序并十等分。通过构建零成本投资策略，即买进表现最好的 10%的股票，卖出等值的 10%表现最差的股票。当然，持有期也以季度为标准，即 16 种投资策略。研究发现，这些套利组合均可获得显著不为零的收益[2]。Jegadeesh 和 Titman(2001)将 1990年到1998年在美国三大证券交易所上市交易且价格不低于5美元的股票作为研究样本，重复他们在 1993 年的研究发现，和以前一样，存在动量效应[3]。
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2.2 国内研究综述
近些年来，国内越来越多的学者开始对证券市场中的动量效应和反转效应进行研究，也取得了一定的成果。开始时，国内学者也将视角定位在我国证券市场是否存在动量效应和反转效应。张人骥，朱平方和王怀芳(1998)以沪市 A 股中 48 家上市公司 1993 年 6月到 1996 年 4 月作为研究的时间区间，他们采用 DeBondt 和 Thaler(1985)[1]的研究方法计算出研究时间区间内的样本股票的累积平均超额收益，研究表明沪市 A 股市场不存在过度反应现象，即不存在反转效应[27]。沈艺峰和吴世农(1999)以1996年以前在深交所上市的股票为研究对象，研究区间为1995年至1996年，按照 DeBondt 和 Thaler(1985)[1]的方法，构造赢家组合和输家组合。以周为检验周期，研究结果表明，两种组合收益率接近市场平均收益率。从而，他们认为我国股市总体而言不支持反应过度的假设，即市场总体而言是有效的[31]。当然，也有学者得出了不同的结果。王永宏和赵学军(2001)研究了 1993 年之前在 A 股上市的所有公司的 1993 年到 2000 年的收益率数据。他们采用 Jegadeesh 和Titman(1993)[2]的方法，对动量效应研究采用非重叠抽样，而反转效应采用重叠抽样。基于形成期的超常收益率进行排序，形成赢家组合和输家组合。通过对持有期的收益分析得出，短期存在不显著的动量效应，但长期反转效应比较显著[19]。邹小芃和钱英(2003)对沪市 1993 至 2001 年的数据进行研究，发现存在显著的反转效应[43]。徐信忠和郑纯毅(2006)根据 1995 年到 2001 年的数据得出结论，认为中国股市的动量效应约为半年左右，大于半年时逐渐呈现收益反转的现象[24]。黄俊和陈平(2009)采用重叠抽样的方法研究了 1997 年至 2006 年的中国沪市 A 股的股票数据，计算了股票月平均超额收益率，月平均收益率最大的 30 只股票为赢家组合，最低的 30 只股票为输家组合。
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第 3 章 动量与反转效应的理论基础.......15
3.1 动量与反转效应的定义与特征....... 15
3.1.1 动量效应的定义与特征..... 15
3.1.2 反转效应的定义与特征..... 16
3.2 动量与反转效应的发现..... 16
3.3 动量与反转效应的行为金融分析.......... 21
3.4 动量与反转效应的模型解释.... 29
第 4 章 动量与反转效应的成因分析.......32
4.1 基于股票市场特征的分析........ 32
4.2 基于我国基本国情的分析........ 37
4.3 本章小结........ 41
第 5 章 我国创业板市场动量与反转效应..........43
5.1 数据选择与数据处理......... 43
5.2 实证模型的构造.......... 44
5.3 实证结论分析....... 46
5.4 本章小结........ 56
第 5 章 我国创业板市场动量与反转效应实证研究
5.1 数据选择与数据处理
5.1.1 数据选择
本文以深市创业板市场为研究对象，数据来源于国泰安数据服务中心（CSMAR Solution），为了保证研究的时效性，本文选择 2011 年 12 月 1 日到2014 年 11 月 30 日为研究区间。样本数据的具体选择过程如下：
（1）以创业板市场中的所有股票作为样本筛选的基础。
（2）所选择的股票在研究区间必须有完整的交易记录，如有连续 3 个月，包括 3 个月，没有收益率数据的，在选取的过程中就将他们剔除。
（3）经过筛选，最后选出 152 只股票作为本文研究的基础样本组合。基础样本组合所包含的股票在附录 1 中显示。
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5.1.2 数据处理
本文涉及的数据包括个股月收益率，本文选取的所有样本股票的月收益率都是考虑了现金红利再投资的月回报率，即已经考虑了分红、配股、送股等因素对股价和收益率的影响。从国泰安数据服务中心下载基础样本组合中的各股票从 2010 年 12 月 1 日到 2014 年 11 月 30 日的月收益率数据，原始数据中没有给出的月收益率用 0 值代替，因数据量大，故只将部分数据列在附录 2 中。对数据的整理过程如下：本文的实证研究所需的数据全部来自基础样本组合的月收益率数据。附录 2 中第 1 个月对应的那行从左至右分别表示特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份等股票的月收益率，特锐德所在的列则表示该股票在各月的收益率。比如附录 2 中第 1 个月与特锐德联合对应的数值是-0.093446，这个值表示股票特锐德在第 1 个月的收益率是-0.093446。
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结论
本文借鉴 Jegadeesh 和 Titman(1993)的研究方法，选取 2011 年 12 月 1 日至2014 年 11 月 30 日的创业板市场月收益率数据，采用重叠抽样，构造观察期 1，3，6，9，12 个月和投资期 1，3，6，9，12 个月共 25 种投资策略进行实证研究。实证得出以下结论：
（1）在短期内投资者采用反转策略能够带来显著的收益。从表 5-1 中可以看出，在观察期为 1，投资期为 1 时，赢家组合的动量收益不明显，而输家组合的反转收益十分显著。
（2）在中期，即 3 个月，6 个月，9 个月的情形下，投资者采用动量策略能够带来更加显著的收益。根据 5-1 至 5-5 的结果，因为在 3 个月，6 个月，9个月的投资期内，赢家组合表现出特别显著的动量效应，而输家组合中既有不显著的动量效应，也有不显著的反转效应，总之输家组合在这三个投资期内所起到的作用不是太大。故而在这三个投资期内，投资者可以持有过去一段时间表现好的股票，并持有 3 个月到 9 个月左右的时间，这样可以带来显著的正收益。
（3）根据本文构造的投资策略，将 12 个月的投资期规定为长期投资。在这一长期投资中，根据表 5-1 至 5-5 的实证结果，输家组合都表现出收益上的显著反转，而赢家组合也都表现出收益的显著动量效应。所以在这一投资期，投资者可以同时买入过去表现好的股票，同时买入过去被低估的，但很有升值空间的股票。这样投资者可以获得最大化的收益。
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参考文献（略）