1.绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
(1)理论界的分歧
股利决策、投资决策和融资决策是现代公司理财管理中的三大重要决策。而投资决策之所以能成为公司最重要的三大决策之一,在于:它的内容不仅包括了资金的利用效率和配置效率,更重要的是它涉及了资金的来源问题,即资金的筹集。但是,每当公司做出一项投资决策时,都要面临各种不同的投资环境以及各种项目风险,导致这个项目的投资价值不能很好的预测。投资决策作为公司财务决策的基础,直接影响股利决策和融资决策。同时,投资决策也是公司能够稳步发展的动力以及公司未来现金流量能够不断增长的基本推动力,不断影响着公司的经营效益以及将要面对的各种风险,也影响企业在经营运作中不可或缺的重要因素,不仅影响着企业自身的经营和发展,同时也会影响到整个宏观经济,并且在很大程度上影响着资本市场上的运作。但是对于投资和融资这两者,哪一个更为重要,却是理论界和实践运作中讨论的焦点。新古典主意学派认为投资与金融因素并无半分关系,投资的主要决定因素在于技术上的支持以及经营产出。米勒(1958)和莫迪尼安尼的MM理论在很严荀的假设条件下证明了公司的投资决策与公司的财务结构之间并无任何关系,这一研究成果使得众多研究投资决策的学者,把研究重点转向了其他财务决策与投资决策之间关系的研究。但是由于MM理论的假设条件过于严格,而现实中却存在了太多的不确定因素,如代理成本问题、交易成本问题等,使得MM理论并不能很好的应用到现实经济当中,而公司的财务结构也并非MM理论所得出的结论那样与投资决策无关。梅耶斯(Myers,1977)认为负债对于拥有不同投资机会的企业的作用不尽相同。那些拥有许多好的投资项目的企业,过多的负债投资由于负债的“倒挂”效应可能会使企业产生“投资不足”。而那些没有好的投资项目的企业,负债使得经理人员可供自己自由支配的现金流减少,从而减少了代理经济人问题的出现。Scharfstein和Bolton认为过多的外部融资给企业产生了较大的融资风险,从而给那些没有进行外部融资同类竞争企业有可趁之机,抢夺其产品销售市场。Chevalier和Scharfstein,(1996)研究发现当经济进入衰退期时,资金的不足会使得企业尽可能的减少投资项目,并且不断使其产品涨价来获得短期的利润。公司的投资项目能否成功以及能否找到合适的投资项目决定了公司未来是否能够持续盈利,而融资是否顺利又决定了公司的投资能否顺利进行,因而,经济下行时,风险的不断增加以及资金的不足会使得企业尽可能的减少新的投资项目。
许多经济学者发现由于企业投资与企业财务结构之间的关系在理论上长期无法得出很好的结论,于是便投向实证研究当中来。Stulz, Lang和Ofek(1996)通过研究得出了企业投资和企业财务结构之间存在负相关的关系,而这种负相关关系在那些成长较慢的企业当中表现的尤为突出。Tease,Mills和Morling (1994)的研究也证明了这一点,但是却只表现在规模较大的公司当中,规模小的公司基本不存在这种关系。Ahn等学者研究表明,在美国多元化经营的企业当中,较高负债的企业投资较少。而那些发展较好较快的企业相对于那些发展缓慢的企业,资本结构对投资决策有着更为显著的影响。Maksimovic, Demirgu和Kunt (1996)在全世界挑选了 30个国家为统计样本进行了相关计量研究,结果表明短期资产投资和长期资产投资与外部融资的关系截然相反,外部融资促进了短期资产投资,但却抑制了长期资产的投资。Ogawa (2003)的研究发现,20世纪末日本企业投资的大量减少正是由于过高的负债所引起的。
从以上分析我们可以看出,对企业投资和资本结构之间关系的探讨在理论界没有得出很好的结论,而在实证中也同样存在着颇多的分歧。
(2)我国上市公司投资行为研究
在像中国这样的发展中国家,资本市场发展的时间过短,不成熟,因而有很多不完善和不规范的地方,而上文中所探讨的企业的资本结构和投资决策之间的关系,基本上是以欧美等资本市场较为规范和成熟的发达国家为背景所进行的探讨。随着我国资本市场的不断完善,企业的融资渠道越来越多,企业的资本结构也随之改变,因此也影响了企业的投资决策。在我国复杂多变的经济环境中,上市公司的资金配置效率受到了宏微观等因素的共同影响。由于我国企业自身的一些特点,以及宏观经济层面的影响,那些以发达国家为背景而建立起来的投融资理论不能较好的为我所用,因此对我国上市公司的投融资行为我们有必要结合中国企业自身的特点和中国的投资环境来进行研究。
从目前来看,我国的大部分上市公司都存在这大股东控制和股权集中等问题,大股东相当于独揽大权的“决断人”,其权力行为基本不受或者很难受到限制,这样使得小股东的权益在很多时候都不能得到很好的保护,常常导致同股不同权等问题的产生。虽然这种利益冲突随着股权分置在上市公司的推行有所减轻,但却没有从根本上解决问题。大股东通过自己的控制权力,获得很多中小股东不能获得利益,这种利益称为隐性利益(LaPortaetaU998;Johnson, 2000;刘少波,2007),许多上市公司的资金配置效率都受到了大股东的影响,他们经常做出一些符合自身利益的决定,而不是以是否能够推动公司顺利发展为目的,这样必然损害了许多中小股东的利益。与此同时,中国的资本市场,尤其是我国股票市场存在着大量以投机为目的的投资者,这样,更是助长了大股东只为短期利益而迎合这种不良投机风气的短期投资行为,就没有为公司的长远发展着想,这使得上市公司不仅不能明确的找到自己应有的投资方向,而且还热心于各种毫无依据的所谓热点投资(朱武祥,2004)。在这种不良的投资氛围中,频繁变更所筹资金的投资方向、投资不足以及在不该投资的地方过度的投资等问题普遍存在于我国的上市公司当中。这些问题使得我国上市公司投资效率异常低下。资本配置效率的低下是大股东控制下上市公司的普遍特征,严重影响了资本市场的健康发展(Hogfeldt andHolm en, 2005; Smith and Dittmar, 2007)。
2. 文献综............. 28-44
2.1 代理问题与企业投资............ 28-31
2.1.1 股东与管理层之............ 28-29
2.1.2 代理成本与.............. 29-30
2.1.3 企业现金流与.............. 30-31
2.2 投资行为与融资约束、.............. 31-33
2.2.1 企业的投资行为与.............. 31-32
2.2.2 融资约束、自由现............ 32-33
2.2.3 投资行为与.............. 33
2.3 负债融资、代理冲突与.............. 33-34
2.4 投资效率与企业的............... 34-37
2.4.1 企业投资多元化............... 34-36
2.4.2 企业价值与............... 36-37
2.5 企业的投资行为与............. 37-40
2.5.1 内部资本市场以及............... 37-39
2.5.2 内部资本市场中................. 39-40
2.6 大股东控制、投资行................ 40-41
2.7 国内相关................... 41-43
2.7.1 融资偏好与........................ 41
2.7.2 资金投向的................. 41-42
2.7.3 代理冲突、投资行为与............ 42
2.7.4 企业业绩与........... 42-43
2.7.5 投资行为与现金流、........... 43
2.8 本章............. 43-44
3. 上市企业投资支出的.............. 44-62
3.1 引言............ 44-46
3.2 上市企业投资规模水平的........... 46-47
3.3 样本于数据............ 47-48
3.4 上市公司投资规模........... 48-60
3.4.1 投资规模的............ 48-51
3.4.2 上市公司大股东............ 51-53
3.4.3 不同规模上市公司的............... 53-55
3.4.4 不同成长型上市............. 55-60
3.5 上市公司投资规................ 60
3.6 本章.............. 60-62
4. 上市公司投资行为的影响因素——基于产品市场、.............. 62-102
结论
我国上市公司第一大股东拥有较高的持股比例,对公司有较强控制,几乎完全掌握了上市公司的运营。上市公司的投资行为明显受到大股东的影响,投资决策偏向于维护其本身的利益,而经常忽视中小股东的利益,甚至损害他们的利益。同时,短期投机风气一度在我国股市上占主流,庄家操纵行为泛滥,概念、题材成为市场上炒作的热点,而不是关注上市公司的长期成长能力。在这样环境下,上市公司的投资行为主要体现为投资不足和过度投资,投资行为被严重扭曲。
本文主要研究了我国上市公司股权结构与其投资行为和效率的关系,探求影响企业投资行为的主要因素,过度投资与自由现金流关系问题,以及企业价值受企业投资行为的影响程度等。全文主要结论如下:
(1)企业的融资规模越大,其投资水平相应也较高,上市公司投资支出的扩张受到融资渠道的激励。同样,债权融资对企业投资行为也起到了支撑作用,而对企业的摊销和折旧具有一定的约束作用;企业投资规模与内源融资之间表现出显著的正相关关系。
参考文献
[1]Harris,M.andA.Ravi v. :The Theory of Capital Structure... Journal of Finance1991.46:297-355
[2]Modigliani,Franco,andMerton H.Miller:,The cost of capital,corporationfinance,and the theory of investment,American Economic Review., 1958,48,655-669.
[3]Jenseti,Michael,andWilliam Meckling, :Theory of the firm:Managerialbehavior,agency costs and ownership structure,Journal of FinancialEconomics. 1976,3,305-360.
[4]Myers,StewartC.,and Nicholas S.Majluf: Corporate financing and investmentdecisions when firms have information that investors do not have,Journal ofFinancial Economics. 1984,13,187-221.
[5]Coase,R.H.,TheNature of the Firm,Economics,New series, 1937.14:386-405
[6]Berle,A?,andCLMeans:"The Modem Corporation and Private Propert,,,NewYork.Commerce Clearing House. 1932
[7]Harris,M.andA.Raviv:Corporate Control Contests and Capital Structure,Journalof Financial Economics, 1988,20:55-86.
[8]DenisDand Diane K.Agency Problems,Equity Ownership,and Corporatepersification[J]. Journal of Finance, 1997,52:60-135.
[9]Jensen,MichaelC.rAgency costs of free-cash-flow,corporate finance,andtakeovers,American Economic Review. 1986,76:323-329.
[10]Shleifer,A.andR.W.Vishny:Management Entrenchment:The Case ofManagerial Specific Investments,Journal of Financial Economics. 1989,25:123-139.