第一章 绪论
1.1 研究背景与问题的提出
1.1.1 研究背景
随着经济全球化的发展，世界范围内的公司并购活动愈演愈烈，兼并收购是公司在成长过程中必不可少的一项发展战略，同时也是企业快速实现规模经济的重要手段。最早的公司并购活动发生在美国，从十九世纪至今，世界范围内主要经历了六次并购浪潮，第六次全球并购浪潮至今仍在继续，并且并购的规模和数量都在不断增加。与国外发达的资本市场相比，我国证券市场的发展起步较晚，并购市场也相对不够完善，1993 年 9月，深圳宝安集团在二级市场上举牌收购延中实业股票，这是新中国成立以来上市公司并购的“第一案”，又被称为“宝延风波”。随后，并购开始在我国资本市场兴起，我国上市公司的并购先后经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段(张新，2003)。中国证监会在 2004 年发布了《上市公司收购管理办法》之后，经过二十多年的快速发展，除了国内并购活动，海外兼并事件也越来越多，对我国证券市场以及经济建设都做出了极大贡献。纵观我国并购市场近十年的发展，交易频率与交易规模都在稳步攀升，根据普华永道发布的报告，2015年上半年中国地区并购完成交易总金额大幅增长至3520亿美元，企业境内投资并购金额增长高达 60%，再创历史新高，而在 2015 年之后我国并购市场整体开始出现降温的趋势，至2017年并购市场一直处于较为平稳的发展状态，可能的原因在于我国证监会对并购重组的监管更加严格，如在 2016 年 9 月修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定并购重组上市的项目不允许配套融资、相关股东锁定期延长等，对上市公司的停复牌制度实现进一步完善并进行严格的监管。在我国资本市场还处于“新兴+转轨”的阶段，公司并购在为供给侧改革、国有企业发展改革以及提升上市公司国际竞争力方面发挥了巨大作用。可以看到，企业并购的“黄金时代”已经全面而至，成功的并购对于一个企业的发展壮大起到至关重要的推动作用。
根据 MM 理论认为，资本结构与企业价值无关，也就是说两个公司在实施兼并后，企业现金流并不会发生改变，那么通过并购的方式并不能带来额外的财富或者损失。然而，现实中 MM 理论成立的假设条件并不成立，即并不存在“完美的外部融资市场”，并购的发起人总是希望通过并购获得收益的，但众多学者在过去十几年的研究中发现公司并购并没有给并购方股东带来显著的财富增长，甚至有些并购行为是有损股东利益的，这就是 Cording 和 Christmann 等(2002)提出来的公司并购悖论理论——“成功悖论”，主要指主并公司积极实施并购行为与并购未能创造股东财富甚至损毁股东财富之间的悖论。麦肯锡咨询公司曾针对 1972-1983 年间《财富》500 强和《金融时报》250 强企业所发生的 116 起收购事件经过统计分析得到，只有 23%的企业通过并购创造了价值，61%的企业则以失败告终，16%的并购结果成败未知，同时他们还发现收购的规模越大，成功的概率越小。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
并购理论是公司财务以及经济学中的重要课题之一，众学者将研究的关注点滞留在我国上市公司并购活动是否具有协同效应以及并购绩效的影响因素等方面，但部分研究结论不一致甚至相悖，如我国大量频繁发生的上市公司并购活动,能否真正提高上市公司的经营业绩和盈利能力，能否使并购双方股东均受益，研究者以不同的视角进行了探讨。传统的公司治理研究框架以所有权和经营权分离下的代理问题为主，随着股权结构趋于集中的态势在世界范围内的普遍流行，在集中型股权结构下的各利益主体间的矛盾与共存形式不断被演化，从而表现出对公司并购决策产生差异性的影响。本文在考虑了我国上市公司实际股权结构现状的基础上，探索在终极股东控制下各利益主体对公司并购的影响机制。主要的理论贡献有：
1.本文发展了现有关于上市公司并购的相关理论研究，构建了终极股东控制下上市公司并购的理论模型，将终极股东控制下各决策主体对公司并购行为的影响纳入统一的分析框架，揭示了终极股东及高管影响并购倾向、并购投资支出以及并购支付方式决策的内在机理，发现了终极股东控制下可能存在的各种内部代理与制衡关系是影响上市公司并购决策差异的深层次原因，也为众学者从终极股东视角解释并购行为提供了新的研究方向。
2.大多数现有研究试图通过上市公司的直接持股结构特征来解释公司的并购行为及其影响因素，虽然已获得不少的研究成果，但并没能全面反映出我国上市公司终极股权结构的实际情况，因此本文追溯至股权链最顶端以终极股东为研究切入点，并将研究范围锁定为并购实施过程中各交易环节，提出了基于终极股东控制下的公司并购行为理论分析框架，也进一步拓展了LLSV(2002)关于控股股东与公司价值理论模型的适用范围，对解释我国上市公司股权集中下“并购效率损失”现象的已有文献进行了补充与完善；另一方面，并购作为我国上市公司资本运作的重要内容，不仅会导致公司资本结构与治理效率的变化，也推动了整个资本市场资源的重新配置，本文的研究结论也为我国上市公司的其他经济活动(公司 IPO、投融资等)提供了一定的理论借鉴依据。
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第二章 文献回顾与述评
2.1 国内外控制权理论的研究综述
2.1.1 公司控制权的形成与控制权收益
企业与资本市场的不同主要来源于对资源配置方式的不同，市场更遵循价格机制的控制，而企业资源则是在权力均衡下的一种动态配置。早期关于控制权的研究主要是基于 Berle 和 Means(1935)提出的两权分离理论，这个时期的两权分离主要是指企业所有权与经营权的分离，因为这个时期的企业股权结构更加分散，控制权主要指企业剩余分配的权力，也就是经理人所掌握的权力。Manne(1965)首次提出了“公司控制权市场”这一概念，他认为资本市场上的控制权收购活动可以作为保护中小股东利益的一种有效手段，并且可以解决内部控制机制的失灵问题。Aghion 和 Bolton(1992)针对管理者与外部投资者之间的代理问题进行了分析，并指出当管理者的控制权私有收益与公司总收益的变化方向一致时，将控制权配置给公司的管理层就是最优的。Fama 和 Jensen(1983)认为控制权是所有权与经营者分离情况下经理人所拥有的决策控制权，并且这种权力要依赖于委托代理契约中无法明确约定的剩余控制权。Hart(1990)指出，谁掌握了公司的剩余控制权，那么谁在公司的所有权中就会占据支配地位。郝云宏和朱炎娟(2013) 认为剩余控制权的形成是上市公司内部资本市场与外部资本市场博弈后的一种动态结果。
然而随着时间的推移与企业制度的不断演化，在 20 世纪 70 年代以后，越来越多的学者发现企业股权结构开始有趋于集中的趋势，除了英、美等地的一些其他新兴市场中，甚至是包括诸如德国、意大利、日本等一些发达国家，股权几乎被掌握在少数大股东手中，大股东控制现象更加严重。La Porta(1999)经过对 49 个国家最大的 10 家公司股权结构集中度进行国际比较研究，指出全世界范围内的公司股权结构都开始呈现出集中的趋势，可以认为集中型的股权结构已成为现代企业的普遍规律。此时控制权理论演变为从基于第一类委托代理到第二类委托代理的转变，产生第二类代理冲突的主要机制不是源于企业所有权与经营权的分离，而是控制权与现金流权的分离。众学者开始关注新的研究焦点，即股权集中下的大股东控制权问题。进一步的研究中 LLS(1999)通过追溯上市公司的股权控制权，提出了终极控制权理论，并按照终极股东性质划分为五种类型：政府、家族或个人、金融机构、股权分散的公司及其他主体。
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2.2 国内外关于并购行为的研究综述
并购理论是公司财务中的重要课题之一，作为公司实现资源优化配置的重要战略决策，并购活动往往受到企业的异常青睐，也一直是全球学术界的研究热点。对于并购活动所产生的动因以及并购各项交易决策特征，国内外学者从不同的角度进行了经验与实证相结合的研究并形成了多种用于解释并购行为的理论，这些理论在各个学科交叉应用，本章从行为金融学的研究视角将公司的并购活动分为理性假设下与非理性假设下的并购理论并分别展开梳理。本章文末表 2-2 列示了国内外各学者关于公司并购行为假说的简要回顾。
2.2.1 基于理性假设视角下的公司并购
在新古典经济学中，所有理性的“经济人”会做出相同的选择，而经济决策就是在给定的目标—手段下所做出的最优计算。并购活动在基于这种理性“经济人”假设下的理论解释主要包含了:协同效应、委托代理理论、信息不对称理论、市场势力理论。
1.协同效应
“协同”在公司合并中的概念主要是指假设现有的两家公司经营水平低于最优水平，而通过合并提高经营规模实现规模经济效益。并购的协同效应假说认为企业的并购活动会产生一定的“协同效应”，这也是并购方发起并购活动的主要动因，从并购类型看，横向并购主要是基于行业竞争压力下通过并购同类型产业的企业以发挥规模经济优势，最终提高企业价值与利润目标。纵向并购主要基于产业链上、下游交易的稳定性，为了有效的降低交易成本提高市场竞争力，从而整合上下游企业实现生产的一体化。混合并购则是指被并公司与并购公司所属行业之间没有直接相关联的关系，既非竞争者也不是上下游合作公司。无论是何种类型的并购，协同效应理论认为通过并购整合都会使企业的竞争能力增强，合并后对于两家公司所产生的经济效益之和应大于合并之前两家公司独立存在所产生的效应之和，即协同效应主张“1+1>2”的价值增值效应。
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第三章 现实背景和分析框架 ............................................ 41
3.1 我国上市公司股权结构特征与并购条件 ................................ 41
3.1.1 我国上市公司股权结构发展与现状........................................ 41
3.1.2 上市公司并购的股票市场条件分析................................... 46
第四章 终极股东控制下的并购倾向研究 ................................... 61
4.1 理论分析与研究假设 ................................ 61
4.1.1 终极股东控制权结构对并购倾向的影响 ................................. 61
4.1.2 终极股东控制下高管持股对并购倾向的影响 .............................. 65
第五章 终极股东控制下的并购投资支出研究 ............................... 90
5.1 理论分析与研究假设 ................................. 90
5.1.1 控制权私有收益对并购投资支出的影响 .............................. 90
5.1.2 终极股东控制下股权制衡对并购投资支出的影响 ...................... 92
第六章 终极股东控制下的并购支付方式研究
6.1 理论分析与研究假设
6.1.1 终极股东控制权结构对并购支付方式的影响
从前文的分析已知，金字塔式的股权结构为终极股东通过收购兼并转移上市公司资产提供了土壤，终极股东控制权与现金流权偏离度的增加，会加重股权集中下的代理冲突。并购是上市公司终极股东实施利益侵占的重要手段之一，并购事件的始末包含了最初对标的的选择、价格的谈判、支付与融资方式的选择以及后期的整合阶段。前文的实证结果已经表明基于控制权私有收益的获取，终极股东对并购倾向决策、投资支出规模都会产生偏差性的影响，并购支付方式对交易的完成至关重要，根据信息不对称理论，采用不同的支付方式对并购双方都会产生 一 定 的 影 响 ，标的公司总是更加了解自己的公司，因而在并购谈判时具有足够的信息优势，若选择现金支付，并购整合后期可能出现的成本与风险则需并购公司独立承担，而若选择股票支付，通过发行新股或者换股后，标的公司股东成为并购公司的新股东，那么此后的所有成本与风险将与主并公司共同承担。虽然标的公司股东可以在具备足够信息优势的情况下提出倾向选择何种支付方式，如当标的公司价值被高估时，更偏好现金支付，若被低估，则更偏好股票支付。然而并购支付方式的选择，是双方谈判与博弈的结果，主并公司同样也会基于自身利益的考虑而选择更加有利自身的支付方式。
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第七章 结论与展望
7.1 研究结论
本文主要立足于终极股东控制的微观研究层面，选取自 2004 年至 2017 年沪、深 A 股上市公司所发生的并购重组事件为研究样本，基于收购方的角度出发，研究在终极股东控制下的上市公司并购行为，并得出相应结论。根据理论分析，终极股东可以保持对企业的绝对或相对控制权，但在两权分离下，终极股东拥有与控制权不匹配的剩余利益索取权，这种“权”与“利”的不对等关系虽然实现了股东的财富风险分散，但同时也间接为侵占中小股东利益提供了空间。本文首先对上市公司的并购动机理论进行总结和述评，其次分析了终极股东控制下各控制权主体，包括终极股东、高管、其他股东以及政府终极股东在并购决策中的选择偏好与差异，构建了较为完整的终极股东控制下上市公司并购行为的理论框架，从理论上分析了我国上市公司的并购行为存在着很大的自利动机选择特征，在并购的各项决策中可能都隐含了股东与管理者攫取控制权私利的动机，而我国资本市场的非有效性在客观上助长了这种自利行为的更加隐蔽。基于本文的理论分析，在实证研究中，本文运用线性回归方法对所构建的理论模型予以分别检验，主要的研究结论与启示如下：
1.终极股东控制下的并购倾向
在分析终极股东实施并购活动中可能产生的双重效应的理论基础上，探讨了 终极股东控制下各决策主体对并购倾向的影响，并以 2004-2017 年我国上市公司所发生的并购事件为样本进行实证检验，研究结果表明终极股东控制权结构、终极股东控制下高管持股水平以及终极股东性质对并购倾向具有不同的影响，具体表现为：在具有两权分离的上市公司中，终极股东控制权与并购倾向之间呈倒“U”型关系，终极股东现金流权与控制权的偏离程度与并购倾向显著负相关；其次，高管的股权激励常是终极股东“拉拢”管理层常用的手段，按照“理性经济人”假说，当高管持股比例越高时，高管利益与公司利益将紧密结合在一起，但股权激励也可能会出现与终极股东目标不能保持一致的现象，管理者持股比例越高，代表其所能支配的公司资源也越多，因此也可能会产生控制权私利问题，基于“非理性经济人”假说，当高管持股比例较高时，还可能会产生高管的过度自信问题，从而造成盲目并购。本文经过实证检验发现，终极股东控制下的高管持股水平与并购倾向显著正相关；按照《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等相关法律法规，国有控股下的上市公司多处于国资委下的直接或间接控制，在实施并购活动中难免受到政府非市场化因素的驱动影响。本文实证结果表明当终极股东为政府时，无两权分离的上市公司终极股东控制权与并购倾向呈“U”型关系；但在具有两权分离的国有控股公司中，终极股东控制权与并购倾向之间无显著相关关系，说明了政府股东直接持股对并购倾向决策的干预影响更为强烈，但在金字塔持股结构下，政府终极股东对并购倾向的影响减弱，同时高管对并购倾向决策的正向影响显著，说明在政府股东控制下，两权分离有可能形成公司的“内部人控制”现象较为严重，从而产生了管理层与政府股东之间新的委托代理问题。
参考文献（略）