1 绪论
1.1 研究背景
并购作为一种通过产权交易实现资产重组的重要手段，其研究由来已久。从十九世纪末到上个世纪九十年代，曾经出现过五次以西方主要国家主导、全球各个国家参与的并购浪潮。我国上市公司并购较西方而言晚了近一个世纪，媒体报道的最早的并购事件是 1993 年 9 月的“宝延风波”。1根据国泰安 CSMAR 中国上市公司并购重组研究数据库显示，2007 年，是中国上市公司之间的并购事件出现爆发式增长的一年，随后的 2008 年更是以跨越式的速度增长，自此，中国上市公司的并购呈现出快速增长的趋势。
互联网产业作为我国飞速发展的新兴产业一分子，传统行业内相互并购的经营模式早已渗透进互联网行业。自我国互联网行业发展起来，企业间的并购行为就层出不穷。从最早的“盛大收购起点”到后来的“优酷土豆合并”再到近两年的“滴滴优步换股”，互联网企业的大型并购行为总是引起各界的讨论与关注。有媒体称 2013 年为互联网行业并购元年，仅一年就发生行业内的并购事件 140 起；2014 年，我国互联网企业并购数量及规模都有大幅提升，共计成功交易 636 起，是 2013 年的近 5 倍；到 2015 年，互联网企业间的并购事件与前两年相比几乎是呈直线上升，突破千例。而后的 2016 年，互联网企业间的并购事件与 15 年几乎持平。互联网企业间大规模的横纵联合表明，并购已经成互联网企业扩大资本、完善企业布局和掠夺用户资源的重要竞争方式，我国已经加入到了第六次以网络经济为平台的并购浪潮之中。
理论上来说，并购作为公司治理的一种重要的外部手段，可以为企业增值做出巨大贡献。但由于行业不同，发展历史不同，企业发展所受到的现实影响因素诸多，从而导致各种因素对并购绩效的影响结果也不尽相同。中国上市公司治理经历了 30 余年的探索，治理结构已经逐步完善，学者们在并购绩效影响因素的研究视角上已经从单纯的并购行为、并购类型和支付方式等转向公司治理并得出大量成熟有益的结论。因此在对上市互联网企业并购绩效进行研究时，既要将行业因素纳入影响并购绩效结果的因素之中，选取合理的评价指标构建完善的评价体系，又可以参考现有研究，把公司治理的相关因素与并购绩效相结合，考察公司治理对互联网企业并购绩效的影响。事实上，迄今为止很少有学者对互联网企业的并购进行综合详细的考察，尚存相关研究也大都采用对比财务指标的变化来分析互联网企业并购类型对并购绩效的影响的方法，没有关注互联网企业关键的用户和流量等非财务指标，也没有学者从除并购类型和支付方式以外的其他角度研究互联网企业并购绩效的影响因素。因此本研究试图结合互联网企业的并购特点和动因，选取非财务指标对原有传统企业并购绩效方法进行改良，通过因子分析构建互联网企业并购绩效评价函数。选取公司治理角度，利用多元线性回归模型分析高管激励对并购绩效的影响，希望能为互联网企业的进一步发展提供理论及实践方面的建议，有助于提高企业并购决策的有效性和科学性。
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1.2 研究意义
并购作为一种高风险、高回报的企业经营活动，在我国互联网行业建立初期就根植于互联网企业管理者的经营理念之中。虽然理论上并购为企业带来的收益是可观的，但实际上互联网企业绩效究竟是否可以通过并购得到进一步提升还需要的客观的研究才能证明。另一方面，从管理者的角度来看，企业经营者应该关注并购所带来企业经营绩效的变化是否可以通过有效的公司治理内部手段来改善。因此对互联网企业并购绩效及其影响因素的研究是非常有必要的。
（1）理论意义
通过梳理国内外对互联网企业并购的研究现状，总结前人的研究方法、研究结果以及未来的研究趋势，丰富和改进现有关于互联网企业并购的研究体系，拓宽研究思路。本文通过增加用户指标改良传统的互联网企业并购绩效评价财务指标体系，采用因子分析法，构建符合互联网企业特点的并购绩效综合得分模型，并创新地从公司治理的角度分析互联网企业高管激励对并购绩效的影响，挖掘我国互联网企业并购后绩效不佳的深层原因，以期对未来互联网企业并购绩效的研究提供新的视野而不再拘泥于传统的并购行为、并购类型和支付方式，同时又可以为互联网企业并购实践提供可资借鉴的理论依据。
（2）实践意义
通过建立符合当今我国互联网企业经营特色的实证分析模型，分析并购行为和高管激励因素对互联网企业并购绩效的影响程度。以客观的实证结果作为依据提出科学客观的互联网企业并购决策和公司治理建议，为未来上市互联网企业的并购事件提供具有可操作性和实际应用价值的对策。
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2 理论基础与文献回顾
2.1 概念界定
（1）互联网企业
学术界至今对互联网企业的定义还没有统一的界定，但基本上都是从狭义和广义两方面来论述的。广义的互联网企业是指利用计算机网络技术为特定或者非特定互联网用户提供服务并取得收益的企业。收益的来源可以是为用户提供的增值服务，也可能来自网络平台的广告收入等。狭义互联网企业则是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商业活动的企业。
互联网企业与传统企业最大的不同，就是商业模式和盈利模式的不同。互联网企业的商业模式，是以网络技术为核心，为网民提供便利、为用户创造价值，从而获得企业利润；互联网企业的盈利模式，就是在商业模式的基础上，将创造出的抽象价值转化为企业通常意义上的具体价值，即企业利润。关于互联网企业的分类，Steven Carpenter 曾根据互联网企业不同的业务模式将互联网企业分为媒体、收费服务和实务商务三类，如表 2.1 所示。
本文所讨论的互联网企业是指通过互联网技术提供特定商业服务的企业，即指通过互联网技术为用户提供免费以及增值服务并因此获得社会关注以及营业收入的企业。
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2.2 基础理论概述
（1）规模经济理论
规模经济理论是经济学的基本理论之一，也是现代企业理论研究的重要范畴，其创始人是亚当·斯密(Adam Smith)。规模经济理论指在以一定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。
根据规模经济理论可知，企业生产规模的扩大所带来的生产效率的提高，是企业通过并购活动实现规模报酬递增的原因。具体地，当企业通过并购活动扩大企业生产规模后，就可以通过先进设备和高端技术取代人工从而大幅度提高生产效率。反过来，对人力和机器的合理分配又使企业内部分工变得更加合理化和专业化。同时，规模较大的技术培训和具有一定规模的生产经营管理亦可节约成本。
规模经济理论很好地解释了企业发起并购的原因。并购可以从两个层面获取规模效益，提高产量和降低成本。从内部来看，企业可以通过并购对资产进行补充和调整：通过横向并购实现产品单一化生产，从而降低多种经营带来的不适；纵向并购将各生产流程都纳入企业统一管理，从而降低交易费用。从外部来看，理论上企业可以通过并购行为，有效增强整体实力，巩固市场占有率，并通过提供专业化的服务更好满足市场的不同需求，获得收益。
（2）交易费用理论
作为现代企业理论的重要分支之一，交易费用理论研究的重点是企业与市场的关系，创始人是罗纳德·科斯(Ronald Coase)。该理论认为,市场和企业是两种可以互相替代的资源配置方式，企业作为代替市场的新型交易形式，其功能在于节约市场直接定价的成本,即交易费用。交易费用理论认为之所以企业间会发生并购行为，原因在于利用组织内部的调控机制来代替市场的交易行为可以显著地减少交易费用，使企业获得更大利润。于是，当公司利用内部资源进行内部交易产生的边际成本小于外部市场的边际交易成本时，应该选择扩大公司规模，反之则缩小规模。例如，当市场的交易成本大于公司内部的组织协调成本时，就会产生纵向并购，从而减少交易费用，提高公司竞争力。
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3 互联网企业并购绩效评价 ....................................... 183.1 互联网企业并购实践 ................................. 18
3.1.1 并购动因 ..................................... 19
3.1.2 并购特点 .............................. 20
4 高管激励对并购绩效影响机理的实证研究 ............................... 35
4.1 主要机理研究及假设 .................................. 36
4.1.1 货币性薪酬对并购绩效 .............................. 36
4.1.2 隐性收入对并购绩效 ............................... 37
5 研究结论与对策建议 ........................................ 43
5.1 主要研究结论 ........................ 43
5.2 对策建议 ...................................... 44
4 高管激励对并购绩效影响机理的实证研究
4.1 主要机理研究及假设
现代企业所有权与经营权的分离，导致了资产所有者（委托人）与资产使用者（代理人）之间的委托代理问题。对管理层实施激励向来被认为是解决委托代理问题的一种公司治理有效手段。股东大会选取董事会，董事会聘任管理层并对其进行薪酬激励，被认为是实现现代企业管理层激励的基本模式和手段。同时，委托人通过向管理者（代理人）让渡一部分剩余收益索取权，解决与代理人之间的利益冲突，使双方利益达到高度一致，从而监督代理人行为，使其努力实现股东价值最大化和企业价值最大化。
4.1.1 货币性薪酬对并购绩效
高管薪酬对企业绩效的影响，多年来国内外学者说法不一。一些学者认为，高管薪酬与公司业绩之间呈现不相关或者弱相关关系（魏刚，2000[62]；谌新民、刘善敏，2003[63]）。而后来的研究中，却有学者得出截然相反的结论（李维安，2010[64]，盛明泉、车鑫，2016[65]，张燕红，2016[66]），认为高管薪酬与会计绩效之间存在显著的正相关性。事实上，管理层薪酬激励作为最直接激励方式，是公司治理中最基本的内部激励方式。企业将这种内部激励手段与并购这一公司治理外部手段相结合，可以为管理者带来有效的激励和约束。具体作用方式为：当并购完成时，被并购方企业的管理者被替换或是留下来（但不担任原职务），就意味着并购这一公司治理外部手段发挥了作用，对经营业绩不善的管理者进行了惩戒，并约束其他管理者的行为；而并购后并购的惩戒效应的作用下在对高管人员实施较高水平的货币性薪酬激励，则更有利于激发高管人员的工作动力，提高公司治理效率，从而有助于公司业绩的提升。因此，从短期来看，高管货币性薪酬可能会显著地正向影响企业的并购绩效。但从长期来看，由于并购所带来的惩戒效应减弱，薪酬激励所带来的激励作用可能不足以显著影响企业的并购绩效。
.............................5 研究结论与对策建议
5.1 主要研究结论
（1）并购行为对并购绩效的影响
并购完成后，发生绩效下滑的企业数有一个先上升再下降的过程，但从总体均值而言企业并购绩效从短期到长期都有所上升。与全行业上市公司并购绩效变化有所不同（潘颖，2010）[73]，互联网企业的核心竞争力之一就在于用户，互联网企业间的竞争其实就是用户和产品的竞争，企业间的并购可以快速攫取用户资源，为企业带来可观的经济效益。但互联网企业间的并购也有明显的不足：由于互联网企业并购涉及大量的无形资产以及非财务指标，因此对于目标企业进行估值存在着相当大的难度，很可能出现对目标企业估值过高从而导致并购后入不敷出的局面；此外，互联网行业的变化日新月异，如果并购方不能高瞻远瞩把握好企业发展方向，找准并购时机，而只是盲目布局于生态链的每个环节，增加经营成本，短期内必然会增加企业负担，使并购绩效不尽如人意。
（2）高管激励对并购绩效的影响
从前文的实证结果来看，上市互联网企业高管激励与并购绩效从两方面存在显著关系：一是高管货币性薪酬，互联网企业高管货币性薪酬与短期并购绩效有明显的正相关关系。并购所带来的惩戒效应和高薪所带来的激励效应共同作用，短期内能够有效监督管理层人员的企业管理行为，使企业经营者以股东利益最大化为出发点尽职工作。
二是高管持股比例，实证结果表明，上市互联网企业股权激励总体上是有效的，对并购绩效有着显著的正向影响。虽然国内许多学者认为股权激励对于解决委托代理问题效果并不明显，但伴随着国内股权分置改革的逐步完成，国内越来越多的上市企业对公司高管采取了股票期权或者限制性股票的激励方式，管理层持股比例也在不断增高，互联网企业也不例外。实证结果表明，互联网企业高管持股比例的增高，对于企业绩效的改善，有着非常明显的作用。
最后，高管隐性收入虽然与并购绩效呈现正相关关系，但并未通过显著性检验。说明在互联网上市企业，过度的在职消费问题并不明显，企业经营者在利益分配上容易达成一致，即将更多的企业利润用于企业而非个人。
参考文献（略）