1.绪论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
（1）“大众创业、万众创新”背景下，资本与技术自主结合持续低效率，要求针对提高技术创业成功率等相关问题展开理论研究和实践探索
“大众创业、万众创新”引导资本持有者与技术持有者有效对接以技术创业助力创新驱动经济发展的模式形成。《中国高净值阶层财富白皮书》2015 年对我国个人可投资资产的统计数据显示，储备总额已经达到了 114 万亿人民币。同时期《国家创新指数报告》，2014 年中国 SCI 论文数量连续 7 年居世界第二，发明专利申请中国以 92.8 万件名列世界第一，2015 年世界知识产权组织（WIPO）报告中国 PCT 国际专利申请增速连续 3 年位列全球第三位，紧随美国、日本之后。可见，充足的资金储备、丰富的科研成果，已经为我国技术创业奠定了坚实的基础。
然而，据《2016 大学生就业质量研究》统计，攻读学位过程中掌握的新颖性或原创性技术进行自主创业者不足 1%，远低于欧美等发达国家高学历创业者比例高达 10%的众数指标，且我国闲置技术成果已达 90%，3 倍高于闲置技术仅为 30%到 50%的日本和美国。而且，以降低创业成本为主要目标的企业孵化器也面临着严峻的发展状态。杨文燮等（2015）[1]测算沪宁杭 45 个国家级科技企业孵化器的运行效率，发现 53.33%的企业孵化器运行效率相对非有效。iiMedia Research 对我国企业孵化器 2016 年发展状态进行调查，发现我国企业孵化器处于缓慢发展状态占 16.7%，亏损状态占 9.6%，面临破产倒闭状态占 1.8%。可见，技术转化、技术创业、创业企业孵化效率极低的现实状态，直接导致我国科技对经济增长贡献率落后发达国家 20%到 35%，核心技术、关键技术对外依存度依然高达 50%（美国和日本关键技术对外依存度为 5%），高端产品开发 70%需要依靠外援技术（数据来源：《国家创新指数报告 2015》）。那么，如何激发技术创业者创业热情？如何形成有效的资本技术对接？如何服务创业企业以保障其实现规模化发展？急需从理论上进行深入的研究和探讨。
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1.2 概念界定
1.2.1 技术创业型企业
原创技术的应用可区分为两种情况：第一，成熟企业引进先进技术，进行已有产品的完善或革新；第二，对原创技术进行孵化转化，以实现从 0 到 1 的颠覆性产品创新。由于技术创新研发、完善改进是一个循序渐进的过程，前者企业往往选择技术入股形式，在获得技术使用权的同时，以股权激励技术人员对技术革新的能动性，本文将其定义为技术入股型企业。后者是将原创技术作价，以技术资本的形式与投资者的资金资本共同组成注册资本，成立企业完成原创技术孵化、市场测试，最终实现规模化发展，本文将此类企业定义为技术创业型企业。
技术入股型企业具有以下两个特点：技术资本持有人在企业成立时以技术作价的方式获取股份，且该技术资本为企业核心竞争力的关键组成部分[4]。诸多学者认为，技术入股型企业的技术股权不同于物质资本拥有的股权，由于技术入股的股权在一些股东权力上存在限制，导致其与其他资本股份存在股东权力上的不平等。许平（2003）[5]认为技术入股型企业中技术股权可拥有与资本股权相等的知情权、收益权和优先出资权，但不应具有表决权。蔡汝魁（1992）[6]、张延长等（2000）[7]、吴叶葵（2002）[8]、范健（2012）提出，在实际的商业实践中，技术股权多有完整的收益权，并非完整的所有权，指出一般情况下技术股权应仅在利益分配这一方面与资金股权存在权利平等，且实物承担了更高的风险，那么技术股权持有者不应过多强求控股权，企业管理决策权仍保留在出资方手中。可见，技术入股允许以技术成果的财产权作为无形资产作价出资企业，技术持有者取得企业股权以分享股权收益，契合了技术成果持有者只可激励不可压榨的特点。资金持有人按照技术入股原则，依据企业发展需求引进先进技术，或选择技术成果投资开发以成立技术入股型企业，其本质皆是资金持有人“雇佣”技术持有者的创新创业行为。通过成果的差异性特点对技术评估作价，给予技术持有者相应的普通股权或限制性股权，目的在于运用股东身份（有些不具有投票权）激励技术人员充分发挥已有的技术成果、积极展开后续的技术研发。在技术入股型企业中，资金持有人作为创新创业的发起者，享有控股权，具有依据企业发展状况和人员能力水平选择或更换技术人员的权利，也可决定技术持有者的激励方式，如技术再作价、股权激励，甚至是控股权的转移，以保持产品差异性的持久领先，保证企业竞争力的稳定优势。
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2.文献综述
2.1 融资契约的研究现状
随着企业契约理论的发展，国内外学者开始从契约角度研究企业资本结构，区别于纯资本结构理论侧重讨论各种融资工具的最优占比，融资契约理论则是以最优化融资契约设计，发挥融资契约的治理效用，达到缓解利益相关者摩擦的目的。本节在梳理融资契约理论发展的基础上，从以下两方面进行文献梳理：融资契约的治理效用、创业企业的融资契约研究。
2.1.1 融资契约理论发展及其治理效用研究
融资契约理论有广义和狭义之分。将交易契约局限于资本市场中物质资本之间的因投入和使用形成的投资者索偿交易，即为狭义的融资契约。然而，随着经济的不断发展市场中的企业不仅包括物质资本，而是由多样化的独立要素组合形成的，诸多此类要素最终都可以归结为两类资本，即物质资本、人力资本。由于对人力资本的着重强调，逐渐产生了广义的融资契约。不同于狭义融资契约局限于物质资本要素，广义融资契约则重视了人力资本要素在市场上所形成的交易契约[14]。那么，广义的融资契约不只是包括狭义的融资契约，尤其涉及到人力资本要素交易条件及其参与下的收益分配，以及与人力资本相关的，其他不论是显性或隐性的一系列财务契约达成。融资契约理论（金融契约理论）关注的焦点在于金融契约关系的建立如何影响决策权力在企业家和投资者之间的配置，进而影响到双方收益。该理论认为由于信息不对称和非理性等客观存在，导致企业家和投资者双方的契约是不完全的，也就是说契约难以将全部可能发生的情况及交易双方的责任和义务写进合同。正是由于不完全契约的客观存在，引发了股权以及不同权力配置对企业经营效率的影响[15]。Hart（2001）[16]提出，因不完全契约在企业中的客观存在，导致企业融资契约的设计不仅关系到利益相关方对收益的要求，还关系到企业决策权力的分配。融资契约理论的研究核心，即是运用融资契约的签订来调整企业的融资结构，进而实现企业家和投资者的股权配置。可见，融资契约设计不仅仅是合理融资结构选择的问题，更重要的是运用决策权力的分配构建利益相关者相互依存和作用的制衡机制。
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2.2 股权配置的研究现状
2.2.1 企业股权配置的相关研究
股权合理配置能够有效提高企业治理效率已是学界讨论得到的不争结果。李连华（2002）[88]对公司治理结构的发展过程展开研究，发现公司治理结构由经理层中心主义发展为股东会中心主义，再发展为董事会中心主义，虽然经过了上述发展，但是仍然没有有效解决公司治理中出现的诸多问题，并提出建立以股权配置为中心的公司治理结构思想能够有效提高公司治理效率。陈永庆等（2002）[89]在对风险企业股权配置问题进行研究时发现，由于风险企业特殊的信息结构特征, 导致风险企业家和风险投资家之间存在严重的委托—代理问题，双边激励是其中的一个主要的道德风险问题, 提出股权结构的安排有助于激励两者为风险企业倾注努力。Anderson 等（2003）[90]以家族企业为研对象，分析了家族企业中的债务代理成本问题，发现合理的股权结构具有缓解股东及其债权人利益冲突的积极效用。Hyung Cheol Kang 等（2017）[91]分析了 CEO 性质与股权配置的关系，支出选择非家族 CEO 且家族成员作为大股东时，其持股比例与该企业的长期业绩正相关，与短期业绩负相关。吕景胜等（2010）[92]通过对我国中小板制造类上市公司进行经验数据分析，肯定了股权治理结构是公司治理机制的基础。
在明确合理股权配置能够发挥对企业治理积极效用的同时，诸多学者对创业企业，尤其是技术密集型的创业企业的股权如何配置、依据什么配置等问题展开了讨论，尤其是人力资本如何参与股权分配。部分学者遵循交易费用理论[93]，将技术研发、管理能力等视为企业的人力资本，认为人力资本与物质资本相同，都具有参与企业股权配置的权利。Alchian 等（1986）[94]、Grossman 等（1987）[95]、Hart 等（1990）[96]强调组织或合约安排的目的和功能在于保护专用性投资免受套牢或敲竹杠等机会主义行为的侵害，认为企业的股权应配置给那些投资专用性资产的人。然而，杨瑞龙等（2000）[97]在研究中发现，上述观点过于强调非人力资本的作用，且专用性并不是物质资本独有，也未说明相关当事人凭借什么力量来享有什么样的企业所有权。在后续研究中，杨瑞龙等（2001）[98]提出，专用性资本实际上削弱了其谈判力，专有性才是当事人获得企业所有权谈判力的基础。颜光华等（2005）[99]通过理论分析，提出资产专用性和专有性是资产的二重性，支持资产专有性是获取企业控股权的源泉，企业股权在物质资本与人力资本所有者之间分配取决于两者资产的专有性强弱。
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3.夹层融资契约设计与技术创业型企业股权动态配置的理论分析...............19
3.1 技术创业型企业夹层融资契约的设计理论.............19
3.1.1 创始资金融资特征分析............20
3.1.2 技术创业型企业创始资金融资工具对比选择..............22
4. 基于夹层融资契约设计的技术创业型企业股权动态配置模型构建..............39
4.1 技术创业型企业股权动态配置依据的量化指标设计...........39
4.1.1 可分配收益——初始股权配置相关的现金收益分配量化...............39
4.1.2 剩余可分配收益——股权动态配置实现的股权收益分配量化..........40
5. 夹层融资契约股权收益的分配比例确认............ 47
5.1 股权收益分配比例确认原则...............47
5.2 股权收益分配比例求解................48
6. 技术创业型企业股权动态配置实现的平台保障研究
6.1 保障平台建立的必要性和关键要素分析
原始出资人、技术创业团队是技术创业型企业夹层融资契约和股权动态配置的相关主体，且与技术创业型企业的自身需求紧密相关。因此，本节从技术创业型企业创始资金融资需求、民间资本增值途径创新需求、资金资本与技术对接难点等方面出发，分析构建保障平台的重要意义，明确保障平台构建过程中应考虑的关键因素。
不同于成熟企业具有较为稳定的盈利能力以保证企业经营活动的现金流在较多情况下为正，技术创业型企业在孵化期以及市场认同期，难以保证正的经营活动现金流，与此同时还需要资金支持以顺利完成原创技术孵化和产品市场认同，由此导致技术创业型企业在技术孵化商品认同阶段面临了较大的资金缺口，直接影响企业能否成功创立和发展。这一资金缺口的客观存在，导致许多技术创业型企业难以顺利度过孵化期和商品市场认同的发展初期，形成了创业企业的“死亡之谷”，如图 6-1 所示。
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7. 结论与展望
7.1 主要结论
本文的主要结论如下：
（1）夹层融资对技术创业型企业具有较强的适用性，通过夹层契约设计实现创始资金融资。这一适用性表现在：夹层融资匹配技术创业型企业孵化期和市场认同期利润微薄、发展期收益快速增长需要灵活设计收益分配模式的特点，优先的固定现金收益和高额的浮动股权收益满足原始出资人稳定、高额资本收益的要求，且浮动股权收益为技术创业型企业股权配置提供了动态空间。
（2）风险承担、可抵押性是资本参与股权配置的前提，专有性呈现速度是股权在资本间配置的依据。资金资本因物化于企业且与所有者可分离的特点存在风险承担和可抵押性，而前期专用性投资风险和产权行使受限使技术资本同样能够参与股权配置。技术创业型企业股权配置是资金资本和技术资本专有性呈现速度快慢判别股权调整方向、以专有性贡献度大小确定股权调整幅度的动态过程。
（3）设计夹层融资契约实现技术创业型企业股权动态配置。设计了以优先可分配收益保证原始出资人的收益稳定，以剩余可分配收益实现出资人的高额资本增值的夹层融资契约，通过股权收益实现技术创业型企业的股权动态配置。并以帕累托最优和边际效用递增为标准，计算筛选得到 的较优股权收益分配比例。最终形成了，夹层融资契约“收益分配与持股比例分离量化、优先分配与剩余分配比例倒挂”的股动态配置模型。
参考文献（略）