第一章 绪论
第一节 研究的背景与意义
企业估值方法的提出，最早可追溯至杰明.格雷厄姆的《有价证券分析》，该书第一次明确了投资的定义，并提出了股票投资的三种方法；同时期，菲利普.费歇也提出来自己的学说，其认为人们应投资具有长期内在增值空间的股票；沃伦.巴菲特在格伦厄姆的有价证券投资理念及方法的基础上进行了深入研究和探索，并在实践中不断突破。随着会计造假的不断蔓延，巴菲特将股票内在价值评估的重心集中在现金流量表上，而不是传统的利润表，以企业未来产生的现金流量计算企业股票价值；通过对未来现金流量法折现的研究，自由现金流量一说由美国学者研究得出，在联合出版的《价值评估》一书，详尽说明论证了自由现金流量法折现对企业估值的实现方法，得到了世界各地业内人士的赞誉。在国内，2014 年年末，由中国资产评估协会颁布实施了《企业价值评估指导意见书》，明确指出企业估值的基本方法为：成本法、收益法与市场法。相对于与利润有关的估值方法，现金流量比起利润更具有客观性，不易操作。本文拟基于收益法中的公司自由现金流量模型和市场法为估值工具，根据华能澜沧江水电股份有限公司(以下简称华能水电)公开披露的数据信息对数据进行调整、修正，从而实现对华能水电估值，并通过敏感性分析提高准确性，以达到估值与价值投资的目的。
...........................
第二节 文献综述
一、国外文献综述
在估值方法理论研究上，Joshua Rosenbaum, Joshua Pearl（2009）对企业价值评估方法进行了深入研究，其认为：可比公司法是指寻觅整个证券市场内在财务状况和业务类别等与估值标的相近的上市公司以进行对标。用以对标公司二者最为相近的一些可比交易乘数模糊估算企业价值区间；现金流量折现法具有较强的理论性，其应用的基础是现金流量预测，其在公司净现值计算时需要结合存续期间经营的企业价值和企业未来盈利能力或未来创造现金流量的能力这两个指标，最终根据不同的折扣率折算和确定股票发行价。现金流量折现法计算公式包含的指标主要有 WACC（加权平均资本成本）、FCF（税后经营现金流量总额）、NOP（明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平）等假定数值，所以对其进行敏感性分析十分重要。上述两种估值方法，因其估值结论均为区间数值，所以结论可交叉验证，而现金流量折现法通常是其他估值工具检验结果合理性的最基本的判断依据和标准。Tim Koller 等（2010）提到：现金流量折现法广泛应用在估值定价中，且具备较为完善的理论体系，尽管受过多的现金流量估算和预测结果的假设而使得其存在不确定性弊端，但是我们依然不能忽视其在确定价格方面起到的重要作用。为增加估值结果准确性，通常可以考虑多维度考量和复合分析，如采用可比公司的交易乘数（企业价值/未来一年的预测收入或企业价值/未来一年的预测 EBITDA）来验证现金流量折现法在预测未来收益方面的准确性。通过多维度的复合分析有助于判断测试评估标的与可比公司的业绩表现差异是否合理。但是，可比公司交易乘数的也有一定的要求：第一，交易乘数选择必须合理，P/E 虽然应用较为普遍，但其仍不如企业价值/EBITDA 合理，这是由于后者不受非经营性的损失和资本结构等因素的干扰。第二，要保持统一的计算乘数的口径。第三，合理选择可比公司群，考量依据主要为投资回报率和未来成长性等。帕克里克·A·高根（2010）指出，可比公司法在对公司价值计算上显示除了简便、快速等优势，应用潜力巨大。可比交易乘数的使用最为核心的是要有可比性，即被评估公司的交易乘数可能受某些问题的影响而低于同行业的其它公司。通常情况下我们可以利用市场数据来获取某个行业中的不同公司的交易乘数，并可以用其来评价公司的未来盈利能力。
.......................
第二章 企业估值特性与理论方法
第一节 企业估值特性
企业估值作为资产评估一个重要的分支，在一般原则上符合资产评估特征，但是其也有不同于资产评估的方法。在市场经济日益发展，企业价值管理需要不断增加的背景下，越来越多的研究者开始重视企业价值评估，并进一步丰富了与之相关的理论。我国资产评估协会在 2011 年发布了《资产评估准则——企业价值》中首次定义了企业价值：企业价值评估是指以注册资产评估师等为代表的专业人员依据行业准则及与之相关的法律法规对在特定时间内评估标的的股东部分权益价值、股东全部权益价值、企业整体价值等进行分析、估算和建议的过程。企业价值评估同企业各单项资产评估相比，具有以下特性：
一、整体性
企业价值评估是将企业所有单项资产作为一项整体资产或者一个资产的综合体来进行评估的，与企业各单项资产的评估值是不一样的，企业价值评估是将所有资产的有机整合。企业价值评估需要综合考虑企业这一整体性资产的获利能力、经营风险、现金流量创造能力、市场竞争等诸多因素。正因为如此，企业各单项资产评估值的简单加总并不等于整体资产的评估值。一个经营业绩较好的企业往往能够获得超过行业平均水平的利润率，其整体资产的评估值就会大于更单项资产评估值之和，相反，亦然。
二、复杂性
与资产评估的众多分支相比，企业价值的评估理论与方法都是最为复杂的。对企业价值进行评估时，不仅要考虑企业的自身因素，如企业的获利能力、经营风险、创新能力等，从企业的历史经营数据来推断企业在未来经营期限内的经营状况；还要充分考虑企业所面临的外部环境，如企业所处的行业发展状况、产品的市场需求、相关的产业政策等。所以，企业价值的评估需要考虑众多因素共同作用的效果，包括有形的因素，也包括无形的环境。
.......................
第二节 企业估值理论方法
从企业实践来看，目前国内外常用的企业估值方法包括收益法、成本法、市场法及期权法四大类，各种方法均有其适用的前提和范围，及局限性。鉴于期权法的概念太为复杂，国内企业估值实践中，期权法的适用性不强。
一、收益法
（一）收益法的概念
收益法，又称“折现现金流法”、“收益现值法”，是以美国经济学家艾尔文-费雪的资本价值理论为基础发展而来，经过莫迪格莱尼和米勒等人的不断完善形成的，是企业价值评估中首选的方法，该思想的内在逻辑为：一项资产的价值是利用它所能够获取的未来经济收益流的现值总和，其折现率反映的是投资该项资产并获得预期经济收益的风险回报率。收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益现金流，并根据获取这些现金流所面临的风险要求的回报率作为折现率进行折现，得到目标企业的当前价值，运用收益法评估企业价值的基本原理是现值原理。
（二）收益法估值的模型
收益法基本估值模型为：
............................
第三章 水电发展历程与华能水电估值方法选择 ................. 13
一、水电行业发展历史简介 ............................. 13
二、国内水电行业基本情况 ...................... 14
第四章 华能水电估值过程分析 .................. 22
第一节 收益法估值分析 .......................... 22
一、 收益法静态模型估值 ........................ 22
二、收益法动态模型估值 ............................. 30
第五章 结论 ..................... 39
第一节 本论文的创造性工作与研究成果 .................. 39
一、为价值投资提供理论基础 .................................. 39
二、 为电力企业估值方法选择提供重要参考 ............... 39
第四章 华能水电估值分析
第一节 收益法估值分析
一、收益法静态模型估值
本文在采用收益法中的自由现金流量模型进行估值时，拟采用两种假设条件进行现金流量的预测，第一种假设为静态模型：即在 2016 年的基础上，不考虑澜沧江上游段电站的投产影响，仅考虑预期预测期发电量增长，该假设的意义在于：华能水电 2016 年处于历史低点，在此基础上考虑增长，可以理解为最低估值水平；第二种假设称为动态模型：考虑澜沧江上游段的电站投产因素，分别考虑收入、成本、利息费用与折旧摊销、资本性支出与营运资本增加额下的估值。
（一）收益额预测
1、收入预测：公司售电业务收入=机组装机容量×利用小时×(1-综合厂用电率)×上网电价=上网电量×上网电价。2017-2020 年收入考虑在 2016 年的基础上进行逐年增长，根据中介机构预测，2016-2020 年 GDP 保持在 6.5%以上，全社会发电量年均需增长 3.6%-4.8%，本文先按 4.8%进行预测，后面根据敏感性分析进行补充完善。厂用电率根据 2016 年数据确定，该指标在水电中常年具有稳定性，综合电价收入考虑保持在 2016 年年水平。据此预测 2017-2020 年收入如下表：
.........................
第五章 结论
第一节 本论文的创造性工作与研究成果
一、为价值投资提供理论基础
在资本市场上，通常认为水电股是养老股，诚然，从单一水电站来看，做为营业成本中固定部分主要是财务费用和折旧费用，这两项固定成本会随时时间的推移逐渐减少，并且，财务费用随时带息负债的减少而减少，折旧费用随着折旧年限的到期而减少，在收入端保持稳定的情况下，其盈利能力确实在提升，确实适合做为价值投资的标的。但是，为获取最大的价值投资收益，买卖时点也是投资者们需要考虑的问题。而且，华能水电是在澜沧江流域开发电站，电站陆续投产，在电力市场改革进入深水区的今天，新投产的电站带来的电量需要参与市场化交易，交易的电量和电价形成的收入，是否能够覆盖日趋攀升的建造成本，还值得进一步观察；在电力市场消纳能力有限，现有机组生产能力过剩，国内经济回升态势不明朗的情况下，新投产的机组极大可能拖累现有的经营成果。综合以上情况，如果对华能水电基本情况分析，通过部分合理假设，模拟现金流量及折旧、资本支出等变量；以及通过选择可比乘数及修正，形成一个估值区间，对投资者价值投资提供理论基础和投资参考。
二、为电力企业估值方法选择提供重要参考
从估值结果分析，本文对华能水电的估值结果具有较大合理性，本文的估值过程也为其他水电企业的估值提供了一个重要的参考。本文中采取的 EBITDA倍数作为市盈率的一个修正，对于折旧摊销、利息支出、所得税及营业外收支影响较大的企业，能够真实的反应企业主营业务的能力和企业价值，具有一定的进步；而且，在电力市场属于卖方市场的时期，运用每千瓦水电装机市值进行估值具有良好的效果。
参考文献（略）