上市企业女性高管对债务融资成本的影响研究

1 绪论

1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在现代公司治理中，由于所有权和控制权相分离，公司管理层拥有控制权，对公司财务决策具有决定性的影响，并且女性在管理层中的优势作用越来越凸显。2016 年的《福布斯》全球最具影响力女性报告显示，蚂蚁金服的彭蕾、格力董明珠、蓝思周群飞等女性高管榜上有名。2017 年 3 月滴滴总裁柳青更是在公司举办“滴滴女性联盟”，通过女性领导力培养等计划，旨在激发女性在公司经营管理中的潜在优势。

2016 年 9 月瑞士信贷研究院（The Credit Suisse Research Institute，CSRI）发布了关于女性高管的追踪调查报告，报告指出在管理层中引入女性对于公司的绩效和财务表现具有积极的作用（见图 1-1）；2016 年中国大陆女性高管的比重已经达到 17.2%，居于全球第十，其中尤其女性 CFO 的比重为 22%，领先于全球的 14.1%。中国女性在公司高层财务管理中发挥了越来越重要的作用。同时《CS gender 3000》报告得出，女性在高层管理占比逾 50%的公司表现更加闪耀；女性高管比重为 25%时企业复合增长率（CAGR）是 2.7%，而比重大于 50%时的企业 CAGR 高达 10.3%。中国不足 20%比例的女性高管远远低于 50%，因此中国的女性高管在公司高层治理中的发展还存在较大空间，研究女性高管在公司管理决策中的作用具有重大的现实和理论意义。
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1.2 研究内容和方法
1.2.1 研究内容
在国内外有关女性高管和债务融资成本的文献研究与理论分析基础之上，本文研究以下内容：
第一，分别构建女性高管与债务融资成本的多元回归模型和女性高管、过度自信与债务融资成本的多元回归模型，确定具体的解释变量、被解释变量和控制变量，及相关变量的表示方法。
第二，利用 STATA 或 SPSS 等统计软件和搜集的样本数据对研究问题进行描述性统计、相关性分析、概率密度统计以及回归分析等，从而有效证明文章假设。
第三，对女性高管、债务融资成本与企业价值的关系进行进一步研究。
第四，总结文章研究得出的主要结论，提出相关的对策建议；同时，指出了本文研究可能存在的局限性。
1.2.2 研究方法
第一，文献研究法。本文利用文献研究法对文章的有关理论进行系统梳理，并对女性参加公司高层管理的影响后果的相关文献进行系统分析，指明文章研究的理论支撑和已有文献研究对文章的借鉴及其不足之处。
第二，实证分析法。本文通过构建多元线性回归模型，在控制其他影响因素的前提下，对女性高管和债务融资成本之间的关系以及女性高管、过度自信与债务融资成本之间的关系进行实证分析，从而验证文章的理论假设。
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2 相关理论与文献综述

2.1 相关理论基础
2.1.1 高层梯队理论
高层管理者的主要职能是制定公司的战略，这由 Cyert 等人在 1963 年提出；而在 20 世纪七八十年代企业高层对公司的重要影响受到严重质疑，制度环境等决定论占据主流，在此背景下 Hambrick 和 Mason（1984）推出了“高层梯队理论”，重新确立了高层管理团队在公司战略抉择或绩效表现方面的决定性作用。高层梯队理论认为，由于现代公司决策日益复杂以及公司高管的“有限理性”，高管不可能对公司经营的所有方面进行全面认识，公司高管基于自身的认知与价值取向对公司进行决策，公司成为高层领导的个人反映（汪金爱等，2011）。
随着高层梯队理论的推出以及高管人口特征数据收集的便利性，关于高管背景特征和公司战略或绩效的研究层出不穷，在内控质量（池国华等，2014）、财务舞弊（卢馨等，2015）和盈余质量（吕晓亮，2016）等方面取得了丰富的研究成果。但是背景特征也存在“静态”表象的弊端，由于没有涉及情感或认知的研究，无法深入解释高层管理对公司绩效的内在作用“黑箱”，也受到了部分学者的质疑。近年来高层梯队理论研究逐渐扩展至心理特征，将人口背景特征和管理层的心理特征相互联系，以揭示管理层对公司战略或绩效施加影响的“运作黑箱”。通过研究主要得出了管理层的自负（Glaser M 等，2007）、自恋（Chatterjee A 和 Hambrick D C，2007）等内在心理特质对公司绩效等方面存在重大影响。高层管理对公司影响的运作过程见图 2-1 所示。
性别是公司高层团队的重要人口背景特征之一，高管性别的不同表征高管的某些内在特质的差异。Bengtsson C 等（2005）以斯德哥尔摩大学一系列考试数据为样本，研究发现男性比女性更加过度自信，男性设定的目标普遍高于女性。Van Veldhuizen R（2016）研究发现，高管性别造成的行为决策差异，主要源于风险倾向和过度自信的差异。在我国儒家文化影响下，女性主要基于服务家庭、依赖丈夫等保守传统观念；而男性更多的是独立、成就事业等激进观念，性别的差异对于个人认知存在重大影响。高管性别背景特征从某种程度上反应了男性高管和女性高管不同认知和不同程度自信的心理特征。高管性别差异化产生的过度自信等内在特质的差异，可以为团队带来更多的认知和见解，促使团队在做出决策时进行更全面的比较和评估，从而使得团队决策更加科学。因此，高层梯队理论是本文研究内容的根本理论支持。

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2.2.1 女性高管文献综述
2.2.1.1 女性高管与过度自信综述
大量行为心理研究表明，女性和男性存在心理特征差异，女性相较于男性更多的表现出风险规避和较少的过度自信的内在特质。Powell M和Ansic D（1997）利用一个实验研究发现，愿意进行团体决策的女性和不愿团体决策的女性在风险承担取向方面没有显著差异，而领导类型的男性相对于女性更倾向代表团队采取风险承担行为。Jianakoplos N A 和 Bernasek A（1998）以家庭持有的风险资产比例作为风险取向的衡量，研究表明随着家庭财富的增长，单身女性的风险资产增长小于单身男性的风险资产增长。Lerner J S 等（2003）发现情感差异是性别差异的主要原因，并且男性对风险的悲观度要小于女性。Charness G和 Gneezy U（2012）通过投资游戏测试发现女性比男性更加倾向规避财务风险，会较少进行投资。女性除了风险规避外还展现出较少过度自信的特质，L.Dahlbom 等（2010）通过对 14 岁的高中生调查发现，男性对自己在数学测试所处的等级认同，要高于其实际所处的等级；即男性相对于女性更加表现过度自信。Cho S Y（2017）研究发现女性和男性都不缺少自信，但是女性比男性更少的过度自信。我国的周路平和孔令明（2010）研究得出男性在问卷测试中风险规避程度要低于女性，表明女性相对男性要更加偏好风险回避。
随着行为经济学的发展，性别特质逐渐引入到管理经济领域。大量文献研究证实了女性管理者和其他普通女性一样，也存在着较少过度自信或风险规避的特质。Berger A N 等（2014）指出年轻的高管会增加投资风险，但团队中女性高管比例的增加会改变上述的结果，即女性高管比重的上升可以减少投资风险。Baixauli-Soler J S 等（2015）基于行为代理理论研究授予高管的股票期权与公司风险承担的关系，股票期权价值与公司风险呈倒 U 型；有女性高管存在的团队相对来说行为更加保守，而无女性的高管团队更愿意承担更多风险和损失。Powell M 和 Ansic D（2005）在选择执行效果的补偿计划时，男性选择竞赛激励计划的人数是女性的两倍，这种差异是由于男性更过度自信以及男性的竞争倾向。Dowling M 和 Aribi Z A（2013）以 2000-2011 年富时 100 指数成分的大规模并购数据集为样本，控制其他影响特征，研究表明在心理和决策方面女性更少呈现过度自信。
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3 理论推导与研究设计.....................16
3.1 假设提出..........................16
3.1.1 女性高管与债务融资成本.......................16
3.1.2 女性高管、过度自信与债务融资成本..............17
4 实证分析..............................24
4.1 女性高管与债务融资成本实证分析......................24
4.1.1 描述性统计.....................24
4.1.2 相关性分析...........................24
5 结论与启示.................43
5.1 研究结论..........................43
5.2 结论分析........................44

4 实证分析

4.1 女性高管与债务融资成本实证分析
4.1.1 描述性统计
由表 4-1 可知样本中债务融资成本的极大值为 29.7350%，极小值为 0.0011%，不同公司之间债务融资成本差距很大，相差两万多倍；平均值为 3.1459%，表明大多数样本公司的债务融资成本相对合理。女性高管所占比例的均值为 0.1986，表明样本公司的高管人员有 19.86%为女性，高于全球平均水平；并且和瑞信研究院或者致同会计师事务所的女性高管调查结果大致相同，表明文章样本选取较为合理。女性高管所占比例的极小值为 0，极大值为 0.5714，说明有的公司高管全部为男性，而有的公司高管中有超过一半的女性；CFO性别的均值为0.35，说明有 35%的公司 CFO 为女性，这个比例要高于高管中女性所占比例，表明我国女性高管在财务管理领域占据优势地位。过度自信的均值为 0.06，说明样本公司中有 6%的公司对自身业绩预期要高于实际业绩，即表现出过度自信。

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5 结论与启示

5.1 研究结论
文章选取 2014-2016 年中国 A 股上市公司为研究对象，运用核密度分析、均值 T 检验对研究假设进行初步分析与验证，并使用多元线性回归法对女性高管与债务融资成本的关系，以及对女性高管、过度自信与债务融资产成本的关系进行实证分析研究。为了检验女性高管对债务融资成本的积极影响是否以牺牲公司价值为代价，本文采用逐步检查法进行了有效验证。研究结论如下：
一是在由于女性高管相对男性高管较少过度自信，在公司高层治理结构中引入女性高管，对于优化管理层债务融资决策效果具有积极作用。
核密度估计结果显示，有女性高管的公司其债务融资成本大多分布在低成本区间；没有女性高管的公司的债务融资成本在高成本区间分布相对较多；同时均值 T 检验结果也表明女性高管比例较高的样本组的公司债务融资成本均值要明显低于女性高管比例较低的样本公司。限定其他条件，通过回归模型得出女性高管所占比例指标与债务融资成本在 1%水平上显著负相关，假设 H1a 得到验证；这表明女性高管在公司管理层中的比例越大，公司的债务融资成本也就越低，说明了女性高管对于公司债务融资决策的具有优化作用。
从均值 T 检验可以看出有女性高管的公司过度自信显著低于无女性高管的公司过度自信程度，而过度自信的公司债务融资成本显著高于非过度自信的公司的债务融资成本。回归模型中也证实了过度自信会使债务融资成本上升，且女性高管通过较少过度自信，抑制了债务融资成本的上涨。
二是单个非关键性的女性高管，不能对公司团队或关键决策产生有效的影响，从而无法发挥对公司财务决策的促进作用。
通过研究发现，全部高管中女性所占比例指标对债务融资成本起到有效的抑制作用；而女性 CFO 对债务融资成本的影响并不明显，假设 H1b 没有得到验证。比较分析可知，这可能是因为女性 CFO 无法降低整个管理团队的过度自信，无法对高层团队的决策施加有效影响，从而无法对债务融资成本产生显著影响。
参考文献（略）