股权投资中控制权问题的研究

第 1 章 绪论

1．1 研究背景与意义
在我国市场的股权投资市场中，在不到 20 年的时间中经历了从不了解资本运作为何物到中国企业开始真正运用资本市场规则谋求发展。在股权投资发展历史较长的国际金融市场上，经历过最初的投资于中小企业，帮助其发展经营，到后来在一些发到国家市场，例如美国等，资本开始用于支持成熟或者大型企业通过并购等形式寻求发展，资本与产业始终在互相驱动中发展。企业要发展就必须借助于资本，而运用资本则必须了解资本运作的规则，而资本则需要先行于企业，投资人应该通过投资行为，引导并推动企业和市场的向前发展。
从一个方面来说，无论投资人还是企业，其根本目的都是获取利益。在一项股权投资交易中，各个利益相关者需要通过控制权的获取，来保证自身的利益，因此控制权之争是利益之争的表现形式。
从另一方面来说，投资应该促进市场和企业的发展，投资是否影响了企业的决策，也就是企业控制权是否有转移，决定着企业后续的发展，因此投资与控制权的关系就成为投资行为中的首要问题。
当今企业发展的绝大部分资金都来源于外部投资，则在引入投资之后，公司的控制权由什么来决定，公司股权结构如何设定，如何协调股东与董事会、公司管理层的关系就需要进行深入的研究。在中国市场，由对公司的控制权引起的利益冲突、创始人与投资方的争夺、控股股东和小股东的争端接连不断。我国有一些非常优秀的企业，但在企业发展融资过程中，由于对资本市场的不理解、对公司治理的不理解或者对运作规则的不理解，导致企业没能按照设定的目标发展，这其中有企业方的原因，也有投资人方面野蛮投资造成的影响。与此同时，市场上又存在资产荒，大量资金寻找不到优质投资标的，这是市场发展的一个必然阶段，投资者一方面需要了解市场、了解政策导向，另一方面需要掌握正确的投资理论和投资方法，这样才能在金融与产业之间双轮驱动，协同发展。
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1．2 文献综述
1．2．1 关于利益相关者与企业控制权
投资人在投资行为中对于控制权的争取，是投资行为动机和目标的表现形式。投资人需要通过控制权来保证投资利益。在一项股权投资中，争夺控制权并不是投资人的目的，也不是企业家的目的。投资人的根本目的在于获得资本利得，企业家的根本目的在于获得个人声望、个人利益以及出于对企业的情感等心理因素下的对企业长期发展的诉求。以上这些诉求都需要通过对企业的控制权来实现，这一观点是理解企业控制权中各利益相关者的行为的基础。在相关文献中对这一问题的论述如下：
杨继伟、张云云（2017）指出，根据我国上市公司数据分析，公司第一大股东以及机构投资者持股比例的增加，可以增加投资效率，而前五大投资者人的持股比例上升则会降低投资效率。
王书林、薄澜、叶乔伊（2016）指出，根据我国上市公司数据分析，股权结构的不同会导致股东之间存在利益分歧，大股东通过在企业中的控制优势，损害小股东利益，并且损害市场有效性，不利于企业持续发展。
韩瑾、党兴华、石琳（2016）指出，创业企业的控制权配置和投资人的退出机制之间存在联系，对投资人退出具有重大的影响，投资人会根据在企业中持有的控制权的大小，使用最有利于保护投资收益的方式退出。
以上的论证都说明，股权结构以及因此实现的控制权，对于企业绩效和投资回报均有明显的影响，并且与投资人利益密切相关。
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第 2 章 股权投资市场分析

2．1 近年我国股权投资数据分析
股权投资的概念非常广泛，本文中指针对于已经形成一定的规模，脱离种子期和初创期，已经开始进入发展阶段的企业进行的股权投资，这一类 PE 是中国市场上的主要投资方式。其投资形式可以包含：股权投资基金、并购基金、夹层基金、Pre-IPO 资本等。
根据中国基金业协会数据，截止 2016 年末，我国股权投资机构超过一万家，管理资本总量超过 7 万亿元，从业人数超过 20 万人。这些数字显示我国已成文全球第二大股权投资市场，市场活跃度增加。2016 年当年，股权投资市场募集总额为 1.37 万亿，相比于 2015 年的 0.78 万亿增幅为约 76%，其中 87%为人民币基金募集。总募集金额中，2016 年股权投资市场投资总额为 0.74 万亿。
1．根据清科研究中心分析，对于股权投资未来发展有以下要点：
（1）创投“国十条”引导市场发展多元创投，政府提供引导和政策支持，创投环境会进一步优化，充分发挥政府引导资金的作用。
（2）监管层会继续通过分层落地、做市商制度加强新三板流动性。
（3）政府引导基金、社保基金、保险资金、上市公司和其他金融机构、个人的大量资金将进入股权投资市场。
（4）FOF 基金作为 PE 投资工具，已经进入爆发期。
（5）传统金融机构开始布局股权投资。
（6）上市公司+PE 并购基金持续增长。
（7）金融、互联网公司等热门行业，并购规模将持续增长。

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2．2 近年我国股权投资市场案例分析
从市场案例进行分析，可从另一个角度看到目前市场的问题：在我国市场，关于控制权之争的案例很多，并且通常表现为越有发展潜力的企业，越容易陷入控制权问题争端，这也说明控制权是利益争夺的焦点所在。
1．平安与上海家化资本、产业之争
2014 年，上海家化与平安系资本进入一场资本与产业之争，股东会在超过90%股东同意的情况下罢免总经理王茁，加之此前原董事长葛文耀离职，与此同时，大股东平安集团从系统内部指派人员成为新的管理层。至此，意味着资本方已经取得了上海家化的控制权，原有管理层出局。从当时企业员工和中层管理人员看来，员工不认可大股东管理公司，对于大股东对公司运营层面的改变不认同。新任管理层则认为国际先进的管理制度将对企业的长期发展起到积极的影响。这是一场资本与产业的矛盾激化，但当 2011 年上海家化国资退出，平安入股时，这还被称为资本与产业的完美结合。平安集团承诺的投资 70 亿元帮助上海家化发展打动了时任董事长葛文耀，但合作过程中双方对企业的发展又无法达成一致。一方是老牌企业，一方是资本运作能力极强的资本玩家，双方矛盾冲突极强，引发了对于企业的控制权的争夺，以致最后触动既有利益太大，甚至出现了家化新任董事长遇刺案。
2．当当网李国庆与投行骂战
2011 年，当当网李国庆和投行的骂战也是一次典型的中国企业和美国资本运作的一次冲突。中国企业家很多支持李国庆，认为中国企业在与美国投行的交手中处于弱势，而反对方则认为李国庆为了利益而不遵守资本市场规则。李国庆主要针对的是投行压低 IPO 价格问题，其实中国很多互联网企业的创始人都对美国投行有诸多不满，比如盛大的陈天桥、搜狐的张朝阳、阿里巴巴的马云等，这说明中国企业在面对资本时面临的问题是实实在在存在的。在当当网的骂战中，至少说明中国市场存在几个问题：1、中国本土缺少优秀的投行资源，因此中国企业在海外上市必须依赖国外投行；2、中国的投资人应当看到，进行一项投资时，资本与企业应当是一个利益共同体，任何事情都会有摩擦，但需要企业和投资人的沟通，需要投资人有能力带给企业除资金之外的其他帮助；3、当当上市时，李国庆套现了 2080 万美元，并且财报数据并不乐观，而当当在美国的市场推广实际也是依赖于投行的努力。说明在一项交易中，双方利益和关系是复杂的，因此必须在投资前对整体投资有所规划和决策，否自必然给双方带来不利的影响。
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第 3 章 股权投资中影响控制权获取的因素................... 16
3．1 投资类型与控制权获取 ......................16
3．1．1 投资主体与控制权 ............... 16
3．1．2 投资类型与控制权 ............ 18
第 4 章 案例分析............................ 33
4．1 传统行业股权投资案例分析 ....................33
4．2 新兴行业股权投资案例分析 ..................................34
第 5 章结论及展望............. 39
5．1 结论 .............39
5．2 展望 ................40

第 4 章 案例分析

4．1 传统行业股权投资案例分析
以下将以平安投资上海家化的案例，分析验证本文中关于投资人类型的分析，并侧重于制度安排在企业控制权在实际案例中的体现。
上海家化是我国本土日化行业的龙头企业，一方面是一家极具实力的优质企业，另一方面也面临企业经过多年发展，已经开始逐步走向衰弱。此时的以时任上海家化董事长的葛文耀为代表的管理层，已经开始寻求外部资金支持，并期望企业获得更大的发展空间。2011 年 11 月，平安集团旗下的平安信托通过控股上海家化 29.2%股权，成为其第一大股东。平安信托是国内具备丰富的资本运作经验的信托投资公司，其 PE 投资超过 200 亿元，涉及众多领域。
上海家化与平安的控制权之争主要过程如下：
2012 年，葛文耀希望投资海鸥手表扩展家化的传统业务被平安否决，投资人与企业之间矛盾激化，平安信托派驻董事，更换了家化部分原有高管。2012年至 2013 年间，葛文耀表示平安无理干涉公司业务，意图控制公司管理层，损害了公司业务的发展，也损害了广大股东的利益，并且同时还指出，平安信托变卖家化资产。平安信托此时也指出葛文耀设立个人小金库等行为。双方矛盾进一步激化，都试图获得在家化的绝对控制权。2013 年在控制权之争持续一年多之后，葛文耀宣布退休，管理层基本替换为平安信托方的代表人，平安获得上海家化的控制权。
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第 5 章结论及展望

5．1 结论
通过以上的详细论述，可以总结来说：
（1）如果投资人是财务投资类型，投资主要目标为投资收益最大化。因此一般投资于成长型、创新型、技术型行业或企业，或者投资于投资人所专注的领域，例如企业并购重组或者特殊标的。一般不需要标的企业的较大控制权；如果投资人本身是战略投资类型，则投资主要目标是产业布局，可以投资于水平行业的企业或者垂直产业链的企业扩张规模，也可以根据企业战略规划，投资于其他行业作为战略布局。一般需要取得较大的控制权。
（2）对传统行业，一般企业模式较为成熟，用于战略投资较多，公司治理结构比较完善、公司股权结构一般也为传统模式。投资人投资风险较小，有利于投资人权益保护。对于新兴行业，如互联网企业，是一种改变历史资本定义、挑战现代企业制度的一种新的企业形式，对于这一类企业的投资，需要注意企业是否存在公司治理不完善、公司对未来股权结构是否有合理计划、企业对于投资方式的倾向。
（3）对于财务投资者，一般为专业投资机构，较多投资于新兴行业或热门行业，例如互联网技术，因为这一类行业是市场热点所在，并且由于企业具有较高的技术价值，投资人可能获得极高的投资收益。在股权结构方面，这一类企业一般采用新型股权结构，例如双层股权制度或者合伙人制度，并且该类企业通常投资额较高，需要采用联合投资、分层投资。在投资工具方面，通过与企业的协商，可选择直接股权投资或者可转债投资，不适合使用优先股，对于企业的特殊发展时期，例如上市前或业务爆发式发展阶段，通常会与投资人达成估值调整协议。
（4）根据以上分析研究可以得知，股权投资交易场景范围十分广泛，每一项投资交易的达成都有其特定背景，交易的最终结果还要考虑市场的不确定性因素。但在股权投资交易中，投资人也有一些共性原则可供使用。我国股权投资市场还不够成熟，缺少成熟的投资机构，市场由控制权引发的争议很多。因此有必要在这一领域进行持续深入研究。在股权投资中影响控制权的主要因素有投资类型、股权结构、公司治理结构、对赌协议、以及投资工具的选择，本文分别论述了这几大因素与控制权之间的关系，并举例说明了每一个影响因素的影响机制，指明投资人在进行一项投资决策时，需要综合参考各主要因素，选择适合投资人的投资类型进行投资，选择与投资目标匹配的制度安排并使用正确的投资工具，本文论述的内容对股权投资者具有一定的参考价值以及借鉴意义。
参考文献（略）