第一章 绪论
1.1 研究背景
1.1.1 服装行业现状
服装业作为国民经济的传统支柱产业，随着全球贸易的深化，同时也成为外向型出口产业，当前更是作为国内少数几个具有国际竞争力的优势产业。中国当前已经成为全球最大的纺织服装出口国与生产国，服装产业作为国内经济的支柱产业，是国民经济的出口创汇的重要来源。国内传统纺织服装行业的发展较为迅速，主要优势是丰富的土地资源与廉价的劳动力，但是随着国民经济的不断增长，人民的生活水平不断提升，随之而来的便是劳动力成本的上升与原材料价格的上涨，这就大大削弱了服装行业的发展速度，服装业产品的价格优势减弱，竞争反而不断提升，此外东南亚发展中国家服装业的崛起，增加了国内服装行业的国外竞争压力，国内服装业劳动力成本与原材料的价格优势逐渐丧失。
2018 年，国内服装业内需市场增速保持平稳趋势，结合国内服装协会统计数据，2018 年全国服装销售总额预估将达到 3.08 万亿元水平，同比增长幅度为7.32%。据中华全国商业信息中心的统计数据表明，2018 年国内穿类商品的在线零售额同比增长为 22.0%，增速较上年同比上涨 1.7%,在驱动力上成为服装内销市场增速最高的。国内重点大型零售企业服装类商品零售额同比上升 0.99%，增速与去年同期相比下降 4.43%；各类服装零售量同比下降幅度为 4.22%，增速与去年上年同期相比下降 8.43%，其中造成重点大型零售企业服装零售量明显不足的因素是价格的上涨。对新消费理念与新消费需求进行分析，可以看出大数据分析既促进了门店的消费体验，同时也突出了网红经济、社群化、粉丝化运营等渠道的优势，它们凭借自身的互动优势与反馈机制，在产品信息的推广中实现多维度营销模式的展示，提升了消费群体对产品的感知能力，消费场景与消费渠道更多的考虑到人群的特定需求。销售模式的升级更多的体现在新场景的体验模式中，因此实现了供应链变革、渠道变革与技术变革的融合，这与互联网技术的发展息息相关，基于社交媒体、拼团、微视频与小程序等传播模式的出现，提升了产品营销的互动能力、社群化水平与社区化水平，为打造新型全体验、全时段、全渠道、全数据与全场景的商业模式提供了可能。
.........................
1.2 研究目标与研究意义
1.2.1 研究目标
虽然全产业链模式有利于企业降低成本、掌握主动权，但是前期需要大量资金投入，企业的风险大大增加。较多实例表明，大部分拥有较高固定资产比例的企业,由于管理能力等各方面的局限使其无法高效运营资源，从而降低了资金的使用效率。轻资产运营模式凭借其少投入高产出的突出优势，受到越来越多服装企业的关注，纷纷借鉴并采用轻资产运营的模式。基于企业外部融资需求的增长和新营销渠道对服装行业的影响，本文选择将 B 时装有限公司作为研究对象，同时对整个服装行业轻资产企业的价值评估模式进行分析，指出服装行业品牌价值的重要性，并对企业品牌价值的评估方式进行验证和改进。
1.2.2 理论意义
企业价值评估作为一项经济指标，对企业经营绩效的评估而言十分重要，以财务数据为基础的成本法、自由现金流量折现法与剩余收益法等较为常用，随着市场的发展，还出现了基于顾客和市场需求的评估方法，特别是经济环境的快速改变，使企业模式处于不断变化之中，传统的评估方法表现出一定的局限性与不足。
对轻资产企业的估值很少的去区分行业类别，本文主要研究的是服装行业，要对其进行企业价值的评估，就需要了解服装行业的特点，加强对其资本市场的应对能力，发现行业的不足之处，改善企业的经营管理水平。通过企业估值管理理念的应用，可以结合企业的发展全过程与企业的成长情况，进行企业发展历程、未来发展前景与现在经营现状的综合考察，这样就要求管理者不仅仅去看中财务数据，而是充分结合企业的估值信息进行企业每个阶段的综合性控制，提升管理成效，促进企业经营效率与获利能力的提升。当前社会要求不断完善企业的管理水平，发挥管理的最大价值，这就要求企业管理者对企业的可持续发展能力进行考虑，而不是仅仅局限于当前的利益，提升企业在复杂市场环境中的应对能力。
.......................
第二章 相关理论综述及方法综述
2.1 轻资产模式研究
2.1.1 轻资产运营模式相关理论
“轻资产运营(Light-asset strategy)”模式，主要指实现企业部分业务的外包，该类业务主要为零售分销与产品制造业务，企业自身将发展的重心转移到市场推广与设计研发等业务上；市场推广的主要途径为广告植入与明星代言等。“轻资产运营”模式可以实现对企业资产的有效控制，主要采用在生产领域对固定资产投入的降低，实现对总资产成本的控制，在很大程度上可以提升企业的资产回报效果。智力资本作为企业轻资产的构成，主要涉及到公司的管理水平与知识储备。轻资产运营中资本的控制战略主要为价值驱动，作为新型企业战略模式，结合了知识经济与网络时代的特点，要求企业在管理系统的构建中，将人力资源管理作为纽带，充分结合知识型管理的要求与内容，提升企业的发展水平与生存能力。“轻资产运营”受到众多学者的重视，其中国际的著名管理公司麦肯锡指出，在扩张过程中进行轻资产运营模式的运用，可以改善现有的经营环境，帮助企业获得更高的盈利能力，促进企业的发展水平与增长速度。轻资产运营公司要满足高盈利要求，第一，企业要求投入较少的有形资产，降低固定资产出现的折旧，提升企业的利润水平；第二，提升了企业资产的流动水平，降低企业潜在的运营风险，以此降低企业的债务责任与财务风险；第三，轻资产运营模式中，企业投入较低的资产在生产环节，因此企业会具有较高的毛利率。
最早采用轻资产运营模式的服装企业是耐克公司，在实践环节基于轻资产运营模式，改善了耐克公司的后续经营环境，促进了耐克公司的发展，之后随着耐克品牌的成功推广，反过来促进了轻资产模式相关理论的完善。在轻资产模式的相关理论方面，主要表现在下面两个方面，首先是《国富论》中提到的分工理论，著名经济学家亚当斯密在其著作中指出，劳动生产力出现巨大提升的主要原因在于劳动分工的出现，所以可以说轻资产模式的理论基础就是分工理论。其次是迈克尔、波特教授提出的企业价值链理论，在企业价值链理论中具体阐述了：企业的增值空间与其产业链阶段的不同息息相关，相比较而言，增值的差异性也较大，增值空间相对较大的是上下游阶段，所以企业要构建出属于自身的核心竞争力，就需要对其上下游的竞争优势进行维持。最后是台湾宏基集团创始人施振荣提出的微笑曲线理论，该理论最早源自施振荣（2010）对企业利润数据的分析，微笑曲线理论指出产业价值链附加值最高的环节是企业的下游销售环节与上游研发设计环节，这两个环节的增值空间巨大，而价值链附加值较低的是处于中游的生产加工环节，该环节增值空间有限。所以出现了两头价值高中间价值低的 U 性曲线，与微笑的形状相似，所以被成为“微笑曲线”。
..............................
2.2 企业价值评估基础理论
2.2.1 企业价值相关理论
价值（Value）一词出现较早，应用也较广，结合不同的语境也就存在不同的含义。哲学中将价值作为表现客体对主体的有用性；经济学中存在效用价值论与劳动价值论的区别，其中效用价值论将价值看作对商品客观效用的主观评价，效用价值也因此变为主观价值，它基于稀缺性与有用性出现；劳动价值论，将价值比作劳动，是凝结了人类劳动形成的商品，包含价值与使用价值，因此劳动价值可以看作一种客观价值。
在财务管理的相关定义中，企业是既包含商品属性，还包含价值与使用价值属性，这里的价值表现为一种交易均衡价格，取决于商品在产权市场上的定义，因此这种价值不是企业的账面价值，而是企业全部资产的市场价值。结合劳动价值论的定义，企业的价值与其使用价值息息相关，价值作为交易的价格，主要体现为在商品交易过程中的交换价值。这里的使用价值可以保证企业为价值持有人带来持续的收益与增值，财务管理视角下将使用价值与交换价值的统一作为企业价值，其中使用价值决定了交换价值。作为可以交易的商品，企业不是消费品，而是作为一种资本，只有资本才会具有盈利能力，而消费品仅仅可以实现消费的目的，无法提供价值的提升。
2.2.2 企业价值评估相关理论
1906 年美国数理经济学家 Irving Fisher 在其《The Nature of Capital and Income》一书中阐述了企业价值评估的相关理论，这意味着国外开始出现企业价值评估理论。Irving Fisher 在书中为了阐述价值的来源、收入与资本的关系提出了资本价值论的观点。之后不久，基于资本价值论，他又出版另一本著作，在其中描述了资本价值评估框架的理论，进一步对价值、收入与资本的相关问题进行说明。他的观点突出了企业在将来获得的现金流量现值，将其作为企业资本投入的主要价值目标，同时在理论中假设企业在将来每年具有相同现金流量，同时将无风险报酬率作为企业折现率，这就大大降低了理论的实用性，难以满足实际企业的经营活动。1938 年 Williams 在评估企业内在价值的时候，首次提出折现现金流量的概念，同时建立了股利折现模型（DDM）对其进行数据分析，模型中的股利对应企业的现金流量。
................................
第三章 基本估值工具及服装行业轻资产公司估值模型选择 ................ 24
3.1 基于财务的估值方法和模型 .................................... 24
3.1.1 自由现金流量模型 ...................................... 24
3.1.2 经济增加值模型 ........................................ 25
第四章 B 公司宏微观分析及估值假设 .................................. 32
4.1 行业现状对 B 公司影响分析 ................................... 32
4.1.1 B 服装公司简介 ........................................ 32
4.1.2 B 公司经营情况分析 .................................... 33
第五章 B 公司估值区间的选择 ......................................... 39
5.1 估值方法的建模与选择 ........................................ 39
5.1.1 财务数据预测 .......................................... 39
5.1.2 资本成本 .............................................. 40
第五章 B 公司估值区间的选择
5.1 估值方法的建模与选择
5.1.1 财务数据预测
无论选择自由现金流量模型（FCFF），还是采用经济增加值模型（EVA）进行评估，分析的重点都是对企业未来的业绩进行预估。为了提升预测的准确性，本文将总预测期选定为 13 年，分为 5 年与 8 年两个预测阶段。将 2019-2023 年作为第一个预测阶段，数据来源是 2011-2018 年 B 公司的年度财务报表，以此展开财务数据的预测；再将 2024-2031 年作为第二个预测阶段，主要的预测指标为自由现金流量及经济增加值。因此总预测期限选定为 13 年。
考虑到服装行业的发展现状与实体经济发展水平的减弱，将第一个预测阶段的年均销售收入增长率定为 5%；5 年后 B 公司将步入第二个预测阶段——稳定增长阶段，其年增长率的确认结合当前公开数据，最终将稳定增长率定为 CPI 指数：2.5%。第一阶段的预测资产负债表及利润表分别见表 5-1 。
............................
6.1 结论
随着零售市场的不断变化，消费者的态度对企业的影响作用越来越突出。特别是品牌型的轻资产服装企业，品牌价值的总和与企业的价值较为相似。基于现金流量模型（FCFF）与经济附加值模型（EVA）进行价值评估可以发现，估值结果差异性较小，但结合企业未来收益预期对企业估值意义重大。消费者作为企业的客户资源，不会体现在具体的财务报表中，如果不进行考虑，将无法体现出企业价值中市场与消费者的潜在价值。
所以本研究结合轻资产企业的运营特点与 B 时装公司的特征，选择基于消费者因素的“忠诚因子法”进行结果评估，分析中结合当前的财务数据，提出了更适合 B 公司的忠诚因子法。主要结论有：
（1）服装行业轻资产企业的价值评估应结合财务数据、消费者与市场等因素，进行综合性分析。基于总结大量参考文献，对企业价值评估方法进行汇总，可以看出同时包含三个方面的估值方法较少，所以本研究基于各种研究成果，同时结合 B 时装公司的经营特点，提出采用现金流量模型、经济附加值模型与忠诚因子法进行价值评估的手段，市场方面对 B 公司在将来的收益进行预估，在消费者方面采用忠诚因子法进行品牌影响力的量化，提升了估值的准确性。
（2）可以提升 B 公司品牌的意义与作用。通过对 B 时装公司价值的评估，可以提升公司的品牌意识，在后续的经营中更好的指导公司的战略目标与各项决策。此外基于良好的品牌价值评估结果，可以提升 B 公司的企业形象，既可以为公司的发展吸收大量的合作伙伴，实现资源的整合，促进公司的发展，还可以提升 B 公司对新老会员的吸引力，提升客户对品牌的忠诚度，刺激消费者选择该品牌的产品。
参考文献（略）