1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
约瑟夫·斯蒂格利茨因为在经济学领域作出了突出贡献，2001 年荣获了诺贝尔奖。在哥伦比亚大学任职的他的看法是，本世纪有两件事对全球产生了巨大的影响，一是中国城市化，二是美国高科技产业。
商业地产在现代服务业当中，发挥着重要的作用；在经国经济发展过程中，属于一种支柱性产业。这些年，其获得了日新月异的发展。从我国统计局提供的数据来看，2009年到 2016 年这段时间中，从商业地产投资总额来看，办公楼及办公用户方面的投资占比，表现出逐年上升的发展态势。2009 年占 15.34 个百分点，到了 2016 年，其上升到 19.30个百分点，投资总额高达 22170.34 亿人民币。从中不难发现，房地产投资在这些年获得了突飞猛进的发展。房地产的迅猛发展，与其重要程度紧密相连，和其与住宅地产投资方面对比所拥有的有利条件密不可分，这一点是毋庸置疑的：首先，从现代服务来看，房地产行业发挥着支撑性作用，这对营造正面的城市形象很有帮助。此外，从纳税、就业等角度看，其也有着不低的地位。其次，作为一种投资工具，其表现出租金平稳增加、资产价值增速快等优势，得到了投资者的普遍青睐。不过，从现阶段来看，房地产行业的发展在资金方面面临着巨大的压力，从某种程度上而言，对其实施“散售”的短期经营策略具有决定性作用。房地产行业走到今天，详细而言，其发展历经三个时期：第一个时期，实施了散售的经营策略，造成产权出现了分离，导致不可对商铺进行统一管理；第二个时期，实施租与售同步进行的经营策略，此为现阶段大部分房开公司所选择的经营策略，根据核心及非核心地产两个因素进行划分，决定要实施出租还是销售的经营策略；第三个时期，总体持有商业物业时期，此时离不开大量资金的强力支撑。从房地产行业来看，其有着这些方面的特点：①投资额度高；②投资回报时间长；③融资手段不多；④融资资金和投资回报时间无法有效匹配，导致出现了巨大的资金压力，对传统房地产行业产生了巨大的影响，房地产公司无奈地选择了“散售”的经营策略，即在开发施工时期对房产进行销售，通过这种方式取得资金回款。不过，从房地产价值来看，其通常在优质的房地产项目运营当中予以体现。从某种程度上而言，该经营策略尽管能够对资金方面的不足予以弥补，不过对未来的统一管理带来了负面影响，物业、房地产开发公司与业主发生纠纷时，无法进行调解，造成房地产的价值无法得到全面体现。而商业地产也因为资金压力大、投资回报期长和融资渠道的狭窄一直以来都被制约着朝着“整体持有”的这种经营策略转型发展。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
1998 年，Danny Leipziger 与 Mnasoor Dailmai 两人在深入研究的基础上指出：就发展中国家而言，其在基础设施建设方面的融资当中，已融入了金融创新的应用。GeorgeHenman 与 Ned Myers 撰写的《Journal of Structured Finance》一文，对美国证券化市场进行了研究，对其发展情况、现状进行了阐述，基于此对资产证券化方面的监督管理与信息追踪等诸多问题作出了全面的分析，着重对上述出现的新变化与资产证券化二者间的关联性进行了探讨，并对其一般性操作方法作出了介绍，同时对关键性问题作了全方位的剖析。
Jonathan P 与 John Henderson 两人的看法是，就资产支撑证券化而言，其可看作是存、贷双方借助于金融市场实现一定比例或者是完全区域的工具或过程，基于此，银行等金融单位所供应的具有封闭性特点的市场信誉不复存在，则由借助于金融市场而产生的具有开放性特点的市场信誉所取代。从上述定义可知，就资产支撑证券化而言，其并非一种机构中介，而属于基于市场而发展起来的信用中介，此处所说的“匹配”，也就是之前以机构中介信用为前提条件而产生的资产，能够采取转让的试进行转换处置。
Andreas A.Jobst 进行研究时，以中小企业为研究对象，以资产支撑证券化为切入点，其对筹集资金的模式在风险管理、隔离及信用等级增加等方面可操作性进行了分析，同时借用于资产支撑证券化这种手段，为中小企业筹集资金提供了帮助。就其研究成果而言，对国内实施资产证券化模式，促进公司创新手段进行融资富有借鉴价值。
Tirole 与 Dewatripont（1992）进行研究时，以公司资本充足率为切入点，以信贷资产证券化为课题，在对其与资本充足率之间的关联性进行分析后，阐述了信贷资产证券化与公司信贷之间的关系，他们的看法是，若公司资本充足率出现不足的情况，公司通常采取信贷资产证券化的模式进行融资，如果在其得到了补充之后，公司的信贷规模将不断得以扩张。Vytlacil、Nelson 与 Jiang（2014）对信贷资产证券化进行研究时，以公司的资产负债表为切入点，对证券化与公司转售或者是自留贷款行为之间的关联性进行了分析，结果显示，证券化可以让公司快速将其自留贷款进行转售。就非流动性贷款协议而言，在其变现的基础上，从某种程度上而言，可以推动公司的信贷规模进一步扩张。
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2 商业地产与资产证券化相关理论基础
2.1 相关概念介绍
2.1.1 商业地产相关概念与比较
根据各个地区和国家应用需要和统计需求的不同，商业地产的概念也相应的不同。在其他国家，在对商业地产进行定义的时候，一般都是采用由 CCIM INSTITUTE（即美国国际注册商业房地产投资师协会）定义的说法。该协会认为商业地产不同于住宅主要体现在经济特质和物理性质两个方面，并由厂房、写字楼、商铺和仓库四个方面组成，而商铺主要采用的是与零售业、宾馆以及银行等类似的经营场所，这一较为广泛的定义。当然，其所指的商业活动囊括了第二产业以及第三产业。与国外不同的是，我国关于商业地产的定义还不是很清楚。当下国内专家比较认可的且在社会知名度较高的是包含商业零售的，用于提供服务或者现场交易的所有商业性的活动场所，泛指广义的商铺，这一定义由中国房地产统计年鉴规定。结合本文的研究内容，并综合国内外的相关定义，本篇文章对商业地产做出了广义上的定义。它认为给那些为现场交易和零售业提供有偿服务的商业活动提供经营场地的地产都可以统称为商业地产，其的价值主要体现在成功的商业经营活动这一方面。其不仅包括零售、娱乐、餐饮，还包括休闲设施以及健身等多种活动。商业地产价值包括有形和无形价值，前者多指土地等固定资产，后者则为其根本价值。商业地产实际上是商业和房地产行业的互相结合，没有字面意思那么简单。
资产证券化（Asset Securitization）的投资种类比较宽泛，是由美国最先提出的。2002年，国内开始了对其的试点运行，首先发行的是“建元”、“开元”等信贷资产。然而由于美国在 2009 年爆发了次贷危机，国内的资产证券化发展缓慢不前。两年后，国内对其越来越重视，并且随着基础资产负面清单的发布以及注册制在国内的推行，给其在国内的成长带来有利影响。尽管其已在国内推行了一段时日，然而并没有一个确切的概念对它进行定义。
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2.2 资产证券化内部原理
资产证券化融资具体到各个项目落地往往表现出不同的结构模式，原因是法规、税务、会计在各区域国家有差异。但都满足以基础资产现金流分析为核心，以风险隔离、资产重组、信用增级为基础的基本原理。实现风险控制的优势—风险隔离，就是要把标的基础资产与原始权益人资产分离开，实现原始权益人风险与基础资产风险相分离，使得投资人能独立持有特定基础资产。同时，为保证基础资产质量再升级拟证券化资产资产信用。
2.2.1 现金流分析原理
现金流分析是资产证券化业务的核心，根本就是将未来的现金流进行折现，从而确定一个在当下合理的资产价值，因此具有充足、稳定的现金流支撑的项目才最终能得以落地。现金流分析涵盖了 2 个内容，即风险（收益）分析、资产评估。根据已有的资料，
资产盈利能力决定了其价值，因而在对资产所能够实现的现金收入进行分析以后，即可明确其对应价值。在评估价资产时，通常会选择 3 个方法：
（1）现金流贴现估价法。这个方法即将企业以后指定时间中可以实现的现金流量转换成目前的价值获得评估结果；
（2）相对估价法。这个方法就是基于“聪明的投资人员进行资产购置的过程中会确保购置的资产价格和市场中同类替代品价格更低”这个条件进行，其主要是从市场里获取和目标资产有对比性的参照物以分析这一类资产所涉及到的财务指标，然后再进行相应的调整，最终获得目标资产价值；
（3）期权估价法。这个方法基于以后经营过程中资产可实现的价值以及具备的投资机遇，通常会借助数学模型如期权定价模型来进行资产价值评估的一种方法。风险/收益分析则按照风险补偿这一理论，对资产组合收益、资产收益率进行预估，在进行了风险/收益分析之后，可对以后的现金流贴现率进行明确，而在得到有效贴现率即可利用现金流来评估证券，实现现金流贴现估价价值。根据现在的情况来看，风险/收益模型多应用于现金流贴现估价法，此外，相对估价法、期权估价法也可基于风险/收益分析进行。
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3 ZY 公司融资需求之必要性与方式选择分析.....................14
3.1 企业外部环境............................14
3.1.1 我国商业地产行业状况.........................14
3.1.2 一线城市商业地产发展状况................16
4 ZY 公司 A 项目资产证券化方案设计与实施...................27
4.1 企业与基础资产情况....................27
4.1.1 底层基础资产情况......................27
4.1.2 交易相关方..................28
5 ZY 公司资产证券化实施保障措施............................48
5.1 ZY 公司内部保障措施............................ 48
5.1.1 未来现金流项目的信用管理.....................48
5.1.2 完善内部融资管理制度..........................49
5 ZY 公司资产证券化实施保障措施
5.1 ZY 公司内部保障措施
内部保障措施通常由 ZY 公司内部管理和制度建设角度实施，为了保证公司在随后的资产证券化融资时具有良好的内部环境，对商业地产常见的几个方面提出保障性建议：资产证券化基础资产、资产证券化融资方式和渠道管理和人员素质建设。
5.1.1 未来现金流项目的信用管理
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6 结论与展望
6.1 结论
传统的融资途径的问题有以下几点：：融资金额受到限制、成本价格偏高、方式方法单调等，商业地产建设需要巨额的资金，因为这些问题的存在，使传统的融资途径难以满足需求。本论文把理论分析与实施方案设计相结合，研究得出以下结论：
（1）对商业地产应用 ABS 融资的可行性，从政策、法律、宏观、微观等方面进行研究，在理论层面验证了其可行性。
（2）针对我国商业地产的特点，调查贴近我国国情，以深入研究资产证券化融资理论为基础，设计出一套合适的商业地产的融资方案，测试方案中对融资的预测和操控等有关因素，获得的结果包含一定的经济性和抗风险性，并对产生的效果进行了评价。
研究显示，在我国将资产证券化融资运用到商业地产项目中会获得许多优势，比如操作便捷可控,融资限额较长、成本金额较少、金额数量不存在限制，增长物业值需要通过资产物质权带来的收益。这些有利条件将会大力支持商业地产的建设与发展。
参考文献（略）