基于实物期权博弈模型的房地产企业投资决策研究——以重庆市房企为例

1 绪论

1.1 研究背景及问题的提出
自 2015 年 12 月中央城市工作会议明确房地产去库存作为下年经济社会发展的五项重要任务之一起，我国房地产市场的发展开始正式迈向深度调整改革时期。我国房地产行业起步较晚，1991 年 6 月国务院办公厅下发了《关于全面进行城镇住房制度改革的意见》，正式开启了中国“福利分房”时代向住房商品化时代的转变。伴随中国宏观经济的持续增长与房地产市场发展早期的巨大刚性需求,中国房地产市场在短时间内获得了蓬勃发展，商品房价格飞速上涨,房地产开发商资产相应快速膨胀,在银行提供贷款的情况下,经过投资乘数等杠杆的作用,迅速催生了一大批体量巨大的房地产企业。告别了高速增长时代，房地产企业的项目投资决策再也不能继续依赖以净现值法为代表的传统的投资决策方法了，高度变化的市场环境带来了房地产投资的多种不确定性因素，同时各项宏观调控措施与激烈的市场竞争进一步压缩着房地产项目投资的收益率。形势严峻的楼市去库存任务更加揭示了我国房地产投资市场大环境的根本变化，在面对传统投资决策方法已不能应对房地产市场发展需求的前提下，如何运用更为有效的投资决策方法来指导房地产项目的投资选择，成为了当前房地产企业迫切需要面对的问题。
在我国，房地产企业在评估投资项目时，使用的都是传统的 NPV 等方法，传统的 NPV 等方法可以分析得出房地产投资项目的未来收益价值，理论上来说只要 NPV值大于零，该项目就是可以投资的，但是这样的分析结果都是在静态分析的基础上做出的估计，其评估标准刚性而主观，很多时候都不能将项目投资的真实价值全部呈现。对于房地产这样的实物资产投资来说，充分考虑项目投资的回报是必要而且应当的，但是房地产投资环境的不确定性、投资带来的期权价值选择及房地产投资主体之间的策略互动的均衡价值对房地产项目投资的最终价值影响也必须加以考虑。
在过去房地产市场蓬勃发展的阶段，房地产企业在进行房地产项目投资决策时，因为火热的市场带来的稳定可见的收益回报，纷纷大规模购置土地进行商品房开发，只要认为投资的项目的收益高于成本，就会投资，不去考虑可能遇到的各种市场不确定状况。，因为当时的市场状况所有房地产企业都是各种大肆开发，也不会考虑相互竞争带来的时机选择的收益影响。
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1.2研究路径与研究方法
1.2.1 研究路径
本文通过对实物期权博弈决策理论及实物期权博弈理论发展状况的回顾，结合房地产项目投资的特点，论证房地产投资项目投资符合期权博弈决策的特点。从双头垄断市场与多头垄断市场下，房地产企业间的信息对称与否角度去分析房地产项目的期权博弈过程。综合分析了实物期权博弈方法运用在房地产项目投资决策的科学性和合理性。最后基于对重庆市房地产市场发展概况分析的基础上，使用重庆房地产项目投资的例子进行了博弈决策的过程分析。

1.2.2研究方法
文献归纳法：通过收集整理阅读实物期权发展的国内外研究、博弈论发展的国内外研究、期权博弈理论的国内外研究、实物期权博弈理论在房地产投资应用领域的大量文献，了解目前国内外在相关研究领域内的现状，储备所涉及的各相关研究领域的基础知识。
理论分析与实际应用相结合：充分研究已有的国内外的实物期权博弈理论的多种模型框架，结合房地产项目投资决策的自我特点，分析建立房地产项目投资决策的各种情况下的期权博弈模型。运用重庆市区照母山地区房地产项目开发的实际案例进行分析检验。
案例分析：运用重庆市区照母山地区房地产项目开发的实际案例进行分析检验。分析当前房地产投资决策方法的弊端，用传统投资决策方案的结果与实物期权博弈分析方法的结果进行比较。
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2 理论基础与文献综述

2.1 理论基础
2.1.1 实物期权理论
期权交易最早产生于 18 世纪后期的欧美市场，期权卖买的是购买或者售出某项标的资产的权利，期权持有者只会在标的资产的价格变动有利于自己时才会行使权力。简而言之，期权交易使用较少的成本投资获取未来更大收益的机会。早期期权交易没有完善的交易制度，也没有完善的流动市场，因而普及性并不高。直到 20 世纪70 年代，Merton 和 Scholes 对期权定价做了开创性的研究之后，期权才成为了金融市场上的流通合约。Fischer Black 和 Myron Scholes 提出的著名的 Black-Scholes 模型奠定了期权定价的基础。1977 年，Stewart Myers 将公司自身的价值取决于实物资产开发的选择权，命名为实物期权。传统的投资决策方法认为，只要投资项目的 NPV 大于 0，该项目就具有投资价值，但是实物期权投资理论只有在这个 NPV 值非常大，会绝对超过投资项目可能的最大损失值时，才会做出理性的投资决定。实物期权方法考虑了管理的灵活性，扩展了传统的 NPV 值概念，同时它也能分析复杂的具有高度不确定的未来市场。常见的实物期权的类型如表 2.1。

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2.2 文献综述
2.2.1 实物期权博弈理论的研究现状
2.2.1.1 实物期权博弈理论的国外研究现状
20 世纪 70 年代中期实物期权理论兴起，实物期权的定价方法解决了投资决策过程中对未来不确定因素的考虑。但是现实的市场竞争环境中，需要考虑的不仅仅是不确定性因素，还必须考虑与市场竞争者的互动。正是在这样的背景下博弈论理论与实物期权方法完美结合，在期权定价方法的基础上，纳入竞争市场的博弈分析，为企业投资决策提供了更为先进科学的决策方法。
世界上第一个离散时间的期权博弈模型是 Smit 和 Ankum（1993）建立的，他们认为对未来环境的不确定性的分析是投资项目的决策基础，因而他们采用二项式评价模型，使用数量例子，同时研究了实物期权分析和博弈论分析对投资项目价值的影响。在寡头条件下，项目的投资最终价值既不是该项目的最大价值也不是二项式模型中的延迟价值，而由寡头参与者的投资子博弈的价值决定。
标准的连续时间期权博弈模型则由 Smet（s1991）与 Dixi（t1994）和 Pindyck（1996）建立。Smets 考虑在双寡头市场中，两企业已经存在于市场之中，且都能通过投资增加收益，被称为原市场模型。Dixit 和 Pindyck 在 Smets 的研究基础上，讨论企业在投资之前并没有事先存在于市场上的情况，企业进入市场就存在先后顺序，必然存在抢先均衡，这就是所说的新市场模型。
国内对实物期权博弈理论的引进研究较晚，直到新世纪初才刚刚开始，并且都是建立在对国外已经成熟的研究体系的分析和引用之上，原创性的研究较少，与国外的研究水平相距甚远。我国学者对期权博弈理论的研究始
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3 房地产项目投资决策的期权博弈基础..........................15
3.1 房地产项目投资的特点..........................15
3.1.1 房地产项目投资的多阶段特点...................15
3.1.2 房地产项目投资的不可逆特点.......................15
4 房地产项目投资决策的期权博弈分析.........................23
4.1 双头垄断市场的房地产项目投资决策期权博弈分析...................23
4.1.1 对称双头博弈模型分析.......................23
4.1.2 非对称双头博弈模型分析.......................26
5 重庆市房企房地产开发项目的案例分析................... 33
5.1 重庆市房地产投资环境分析..............33
5.2 重庆市房地产市场发展现状...................33

5 重庆市房企房地产开发项目的案例分析

5.1 重庆市房地产投资环境分析
在国内经济形势错综复杂的大背景下，重庆市 2015 年实现全年地区生产总值15719.72 亿元，相比上一年上涨了 11%，同期的全国平均增长值为 6.9%，重庆市延续了过去十年的良好经济上涨势头（如图 3.1），继续保持 GDP 全国增速第一的态势。2014 年与 2015 年，中国经济迈入深度改革时期，整体经济下行压力巨大，在这样的大背景下，重庆市的整体经济水平依然能够保持稳定增长，对重庆市所有实体行业的发展无疑是一味良好的定心丸。

尽管 GDP 增速有所放缓，但是重庆市工业、服务业、投资消费等经济指标仍然保持持续上涨势头，居民可支配收入水平、物价上涨幅度、就业率指标都保持了与经济增速相匹配的提高，重庆市宏观经济状况的稳定局面对各行业的发展提供了有力保障。
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6 研究结论与展望

6.1 研究结论
本文立足房地产市场去库存与控房价的大环境，针对目前国内房地产企业在进行投资决策时的决策方法已经不适应房地产市场发展的背景下，日益增加的市场不确定风险和越发激烈的房地产市场竞争使得房地产企业在项目投资决策时需要考虑更多的对投资项目的收益会产生影响的因素。在分析了传统的一些具有代表性的房地产项目投资方法的优缺点后，证实实物期权博弈方法可以很好地弥补传统投资决策方法的诸多不足。分析了房地产市场投资决策的特点之后，结合实物期权博弈方法的决策流程与特点，证实了房地产投资项目利用实物期权博弈方法的可行性。文章建立了双头垄断市场与多头垄断市场下的对称与非对称博弈分析，通过对博弈模型框架的推导及对各博弈策略的投资收益、投资阈值的分析，得出了不同市场状况下，作为博弈领先企业和追随企业的各自的最优投资方案。最后在对重庆房地产市场状况分析的基础上，利用一个实际的投资案例分析来具体说明实物期权博弈决策方法在房地产投资领域的运用步骤及优势。
在严峻的市场去库存压力境下，房地产企业已经不能采取发展初期的大规模投资策略了，必须用更加精细准确的投资方法来指导项目的投资决策。实物期权博弈方法为房地产企业在高度不确定的市场环境、激烈的行业竞争下提供了一种更为科学的行之有效决策方法。
参考文献（略）