股权结构、融资约束与研发投资金融学研究——来自创业板上市公司的证据

本文是一篇金融学毕业论文，本文分别以公司规模大小、股利变化情况对样本进行分组衡量公司面临的融资约束高低，根据公司融资约束程度高低分组回归，研究股权结构下的股权集中度、股权制衡度、风险资本持股比例、风险资本联合持股及有无风险资本持股与我国创业板上市公司研发投资之间的关系，同时还考察国有控股的创业板上市公司与非国有控股创业板上市公司在研发投资行为上是否存在差异。

第一章绪论

第一节研究背景与意义
一、研究背景与问题提出
国家高度重视创新工作。十九大报告明确提出到2035年我国要跻身于创新型国家前列。十八大明确提出实施创新驱动发展战略，并将其作为关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务。党的十八届五中全会将创新作为五大发展理念第一位，把创新摆在国家发展全局的核心位置，并推进多方面创新。
推动我国经济发展模式的转变和促进经济的发展，研发投资是关键驱动力。与发达国家相比，我国的创新能力和创新投入不足。根据世界知识产权组织、美国康奈尔大学、英士国际商学院共同发布的《2016年全球创新指数报告》显示，我国的创新能力还远远不足，中国位居世界最具创新力经济体第25位，但与美日德等发达国家相比仍有较大差距，推动我国企业创新还有很长的路要走。

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第二节研究内容与框架
一、研究内容
本文首先梳理总结国内外相关文献的基础上，研究在不同融资约束背景下股权结构特征对研发投资的影响。具体如下：
第一部分为本文绪论。介绍了研究背景与意义、研究内容与框架及可能的创新。本文所研究问题的背景是国家高度重视研发投资，但我国创业板上市公司存在研发投资不足，研发投资不足的主要原因是面临融资约束。通过研究融资约束背景下股权结构与研发投资的关系，具有重大的理论意义和现实意义，把三者纳入一个分析框架，具有一定的创新意义。
第二部分为本文的文献综述。本部分主要对国内外相关文献进行了回顾与评析。首先介绍融资约束与公司研发投资关系研究，其次介绍股权集中度、股权制衡度与公司研发投资关系研究，接下来介绍风险资本持股特征与公司研发投资关系研宄，最后介绍股权性质与公司研发投资关系研究。
第三部分为本文理论分析与研究假设。通过梳理国内外研究的相关理论，界定本文的研究范围和相关概念，构建股权集中度、股权制衡度、风险资本持股特征、股权性质与公司研发投资行为的基本逻辑框架，并提出相应的研究假设。主要的理论包括委托代理理论、融资约束理论、信息不对称理论、产权理论及创新理论。
第四部分为本文的模型设计与变量定义。本部分通过对相关研宄变量的定义及对已有的理论分析，构造模型来估计融资约束背景下股权集中度、股权制衡度与研发投资的关系、融资约束背景下风险资本持股特征与研发投资的关系、股权性质与研发投资关系。通过这部分的模型构造，为后面实证分析提供基础。
第五部分为本文的实证分析部分。实证分析主要包括三方面：首先是不同指标衡量的融资约束背景下股权集中度、股权制衡与研发投资关系的实证分析，研究股权集中度、股权制衡度与研发投资的关系。其次是不同指标衡量的融资约束背景下风险资本持股特征与研发投资关系的实证分析，研究风险资本持股特征与公司研发投资的关系。最后主要是通过倾向得分匹配法研究股权性质与研发投资之间的关系。
第六部分为本文的研究结论与政策启示。本部分包含本文研宄结论，提出的政策建议、研究展望和本文的局限性。
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第二章文献综述

第一节融资约束与公司研发投资关系研究综述
传统理论认为公司融资和投资无关。经典MM理论认为在完美资本市场下公司的投资行为与融资行为无关，即公司的投资行为不存在融资约束。但由于各方面的原因，现实的资本市场并不是完美的。随着20世纪70年代信息不对称理论的兴起和发展，优序融资理论就是在这样的背景下发展起来的。优序融资理论认为公司在面临投资机会时，遵循由内而外的融资顺序，即先考虑使用内部现金流，其次考虑发行债券，最后考虑发行股票，表明公司在投资的时候面临融资约束。
研发投资面临融资约束，国内外研究表明公司研发融资约束抑制了研发投资。得出该结论的研究样本有基于国家层面，也有基于某个行业进行研究。众多研究表明融资约束限制了研发投资，融资约束显著降低了公司研发投资的可能性。
研发投资受到信贷市场不完美的影响，易于发生融资摩擦的公司普遍依靠现金持有量平滑研发投资支出。研发投资的外部融资成本高的原因可能是研发投资结果的不确定性、信息不对称和不完全性的回报，研发投资面临融资约束，公司更喜欢利用内部可用的资金来资助研发投资。
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第二节股权集中度、股权制衡度与公司研发投资关系研究综述
早就有学者对股权集中度、股权制衡度与公司研发投资关系进行研究，但结论并不一致。关于股权集中度与研发投资的关系存在分歧，有学者认为股权集中有利于公司研发投资。同时也有学者认为股权集中不利于研发投资。
以上学者结论不一致的原因可能是所采用的研究样本和方法不一致导致的。在样本选择上，有学者采用大样本，有学者采用某个细分行业样本，还有学者采用某个板块上市公司作为样本。
关于股权制衡度与研发投资的关系，主要有两种观点：第一种是股权制衡有助于研发投资，第二种是股权制衡与研发投资没有显著关系。有些学者认为第二大到第五大股东能够制衡第一大股东研发投资决策，股权制衡能够缓解股权集中度的变动对研发投资带来的不利影响。
关于原因方面，有学者认为代理冲突的缓解促进了研发投资。研发投资弱化的原因是关联交易导致的利益输送，集中股权和股东的监督有效缓解了高代理成本和创新的缔约成本。
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第三章理论分析与研究假设..........10
第一节理论分析............10
第二节研究假设的提出...........12
第四章模型设计与效定义..........16
第一节样本确定与数据来源............16
第二节变量的定义............16
第五章实证结果及分析.........24
第一节描述性统计...........24
第二节融资约束背景下股权集中度、股权制衡度与研发投资回归分析............26

第五章实证结果及分析

第一节描述性统计
一、全变量描述性统计
下表为本文主要变量的描述性统计结果，经过处理后剩余2384个样本。从统计结果可以看出，2009-2016年我国创业板上市公司研发投资较低，研发投资占期初总资产比重的均值仅4%左右，最大值为0.49，最小值为0，公司之间的差异较大。
从股权结构上看，股权集中度最大值为63%，最小值为8%，均值为32%，中位数为30%，表明我国创业板上市公司股权集中度差异较大，既存在股权集中又存在股权分散现象。股权制衡度均值是1.25，中位数是1.03，最小值是0.11，最大值是5.68，表明我国创业板上市公司第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东相当，公司之间的差异很大，最大可以达到5倍，最小仅仅1/10。

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第六章主要结论及政策启示

第一节研究结论
本文选择2009-2016年我国创业板上市公司的财务数据和公司治理数据作为初始样本，数据来源于国泰安CSMAR数据库，研发数据来源于手工搜集，缺失样本主要通过查找上市公司年报方式填补。通过获取的样本数据，本文分别从融资约束背景下股权集中度、股权制衡度、风险资本持股特征与研发投资关系展开研究，同时研究了股权性质与研发投资的关系。通过理论分析及模型构建，构建了融资约束背景下检验股权集中度、股权制衡度、风险资本持股特征与研发投资关系的实证模型、股权性质与研发投资实证模型。通过回归分析法和倾向得分匹配法，检验了前文假设并得出以下结论：
我国创业板上市公司的研发投资面临融资约束，这与大多数学者得出的结论一致。研发投资的高风险特征及资本市场的不完美使得公司研发投资面临融资约束，公司难以筹集足够的研发投资资金，这会阻碍生产力的提高和公司的长远发展。
我国创业板上市公司股权集中度与研发投资负相关，该结论表明股权集中不利于我国创业板上市公司研发投资，第一大股东持股比例越高，公司的研发投资越低。股权制衡度与研发投资正相关，该结论表明股权制衡度越高，公司的研发投资越多。对于股权集中度高的公司，大股东会侵害中小股东的利益，大股东掏空动机更强，使得公司的研发投资较低。股权制衡度与研发投资正相关，对于股权制衡度高的公司，多个股东之间相互牵制，有效地避免大股东侵害其他股东的行为。该结论与杨风等人的结论一致。
参考文献（略）