债券融资对过度投资的金融影响——以制造业为例

本文是一篇金融学毕业论文，本文的建议有：降低民营企业债券融资，特别是通过发行公司债进行债券融资的门槛，提高债券发行的审核效率，缩短债券发行的审核时间，使企业能够及时、有效地通过债权融资获取现金流，进而提高企业债券融资的积极性，强化国有企业的市场功能，逐步降低其政策功能；提升市场竞争程度，特别是在制造业领域，鼓励国有企业和民营企业公平竞争、合作共赢、取长补短、共同发展。

第一章引言

第一节研究背景及意义
一、研究背景及问题提出
（一）我国债券市场发展简介
改革开放近40年来，具有中国特色的社会主义市场经济得到了飞速的发展和长足的进步，与此同时，金融业也取得了巨大的成功。1990到1991年沪深两地证券交易所的建立，标志着我国现代证券市场的诞生，加上保险业、基金业和信托业务的不断创新和发展，我国金融呈现了多行业竞争共赢、共同繁荣的新气象。伴随着金融市场结构的不断完善、金融监管和法律法规的不断健全以及金融产品的不断丰富，金融业作为现代经济的“血液”，紧密地联系着投资者和实体经济，在社会经济发展、企业成长和提高人民生活水平方面发挥着越来越核心的作用。据统计，2016年我国金融行业的国民生产总值为5.79万亿元人民币，同比增长24.01%。；占总GDP的8.4%，同比增长15.07%。同时，我国的证券市场也得到了快速发展，1990年年末，我国的股票总市值仅为23.82亿元，而截至2016年末，我国沪深两市股市总市值达到了53.14万亿元，增长两万多倍。在看到我国证券市场取得丰硕成绩的同时，我们同样不能忽视其中带来的两个重要问题。第一，我国上市公司呈现出显著的股权融资偏好现象，在上市公司的融资结构中，债券融资一直处于一种较低的水平，整体的融资构成呈现一种“重股权轻债权”的跛行现象；其二，尽管我国证券市场融资和再融资数额庞大，但是从微观上看，我国的资本市场，特别是股票市场是重量不重质的，即A股的快速扩容导致大量只圈钱而不重回报的企业取得了IPO资格，而这样的公司因为在短期内拥有了过剩的现金流，导致其过度投资。
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第二节研究内容与框架
一、研究内容
本文主要研究以下几点内容：
（1）通过整理国内外文献，回顾国内外学者对债券融资和过度投资的研究。一方面，债务到期还本付息的强制性，限制了企业管理者对于公司资源的使用，换言之，即减少了企业管理者对公司自由现金流的控制程度。另一方面，债务融资能够引入债权人进行外部监督，一定程度上缓和了公司的“委托一代理”问题。
（2）探究债券融资和过度投资之间的内在联系和影响关系。相对于其他方式的债务融资而言，债券融资是一种对公司约束程度更高的融资方式。其一，债券发行的信审制度更加严格。我国公司债券的发行需要经过国务院的批准和证监会的审核，并且债券在一级市场上的发行必须通过券商代为销售，这就形成了从政府和金融机构的双重监督。而在发行中介方面，信用评级机构将对发行债券的公司进行公司资质和信用等级的认定，而债券评级机构将对债券的面值、利率、期限，发行的目的等进行评估，并结合公司资质对债券进行评级。其二，由于债券型金融工具的流动性高于其他负债型产品，可以通过交易所进行交易，因此在债券发行后，投资者可以通过债券的价格对公司的经营状况做出评估，形成公众和市场对公司的外部监督。探究债券融资和过度投资的相关关系，是本文的研究重点。笔者将建立回归模型，对2014-2016年发行短期融资券、公司债券和中期票据的沪深两市A股制造业上市公司进行实证回归。
（3）研究市场因素对过度投资的影响。当宏观经济比较繁荣时，经济处于上行阶段，市场利率较低，进而使公司经营者拥有更高的自由现金流。同时，经营者在市场繁荣时对于公司的前景判断往往过于乐观，形成因企业管理者因为过度自信引起的过度投资。本文将在研究债券融资的基础上，加入市场竞争因素，以探究债券融资和市场因素对过度投资的共同作用。

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第二章文献综述

第一节过度投资的形成因素
一、委托代理与过度投资
现代公司治理理论的起点是20世纪30年代由伯利和米恩斯提出的委托代理理论。公司治理层面上的委托代理关系是指，公司的股东雇佣职业经理人为他们打理公司事务，公司股东按照公司的经营成果支付经理人事先约定的报酬，并获得经营成果的剩余价值。它起源于专业化分工和职业经理人的出现。因为具有资本的的人，即公司股东或所有者，没有能力或者经历去行使管理公司的权利，因而雇佣具有专业知识和职业素养的职业经理人去代替他们行使这些权利。委托代理关系的产生，在为公司所有者带来极大便利的同时，也会带来很多问题，即我们通常所说的“委托一代理”问题，这些问题是由所有权与经营权分离而产生的信息不对称、道德风险、契约的不完备性等而导致的。由委托代理引发的过度投资包括以下三种。
一是股东和经营者的利益矛盾。股东持有公司的绝大部分股票，剩佘索取权较高。因而对于他们来说最大的目标是实现企业价值最大化，即企业能够获得稳定、持续的价值增值；而经营者持股比例普遍较少，相应的剩余索取权也较低，因此对于经理人来说，如何为自己谋求更大的利益才是其工作目标，而不再是企业价值最大化。相关文献研究指出，职业经理人的收益同企业的规模呈现正向相关的关系，也就是说，大企业经理人的收益要远远高于中小企业的收益。因此，理性经理人更倾向于扩大投资规模而不是实现规模经济。而信息不对称致使股东无法及时识别经理人的过度投资行为，从而无法规避过度投资的行为。
二是股东与债权人的利益对抗。从投资项目的风险程度来看，股东和债权人持有显著差异的风险偏好，一般来说，股东是风险偏好者，而债权人则是风险厌恶者。这是因为，在项目投资成功时，债权人只能获得事前约定的固定收益，而股东却可以获得投资所带来的全部剩余价值；而当项目投资发生损失时，股东只需要承担其出资范围的有限责任，而债权人则需要承担全部的损失。
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第二节债务治理理论
Jensen认为，自由现金流是企业过度投资的资金来源，自由现金流水平与企业的过度投资水平呈正相关的关系，同时也指出，限制企业的自由现金流水平，如派发股利和债务融资，是降低企业过度投资水平的两种方式。派发鼓励的决定权在于企业的经营者，而由于股利相关税费的存在，企业大股东实际上不倾向于现金股利，而更多的要求股价的回报率。而债券融资相较于股权融资最大的区别在于债券融资还本付息的强制性，这种强制性是由债务的契约型所决定的。针对管理者企图通过扩大规模来牟取私利的机会主义行为，Jensen提出了债务治理理论。该理论认为，债务的强制到期还本付息的特性对管理者的行为具有显著的约束作用，因为一旦企业无法按时还本付息，债权人有权启动破产机制或者重组程序的威慑力将会使管理者三思而后行。这种作用机制也被称为负债的相机治理作用。其他的过度投资约束机制包括优化股权结构、完善公司治理机制、提高财务报表质量等。
通过对现有文献的整理和深入研究，本文总结出以下几个观点：
首先，过度投资的深层原因是委托代理问题。在委托代理关系中，股东（委托人）和经营者（受托人）之间的矛盾并不是完全对立、不可调和的，因而通过必要和适当的手段能够环节企业的委托代理问题，进而抑制过度投资。这一观点也是众多研宄过度投资的文献的研究基点。
其次，过度投资同企业自由现金流水平有着直接的正相关关系，因而采取减少企业自由现金流水平的手段就能够抑制企业的过度投资倾向。而现有文献在探究减少企业的自由现金流水平的手段上做出了艰辛的探索和重大的贡献。
最后，本文综合现有文献的研究认为，结合我国的现有国情，由于较为严重的股权融资软约束问题的存在，相对于派发股利而言，进行债务融资是抑制企业，特别是上市公司过度投资的更好的方式，而债券融资作为契约性更强、更具有公开性、流通性的特点，对于过度投资的抑制作用，以及其能发挥的债务治理作用相较于其他债务融资方式更为明显。
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第三章债券融资影响过度投资的逻辑假说和研究设计...........12
第一节债券融资对公司过度投资的影响...........12
第二节其他因素对上市公司过度投资的影响..........14
第四章偾券融资对上市公司过度投资影响的实证回归分析............20
第一节民营控股的制造业上市公司样本回归分析..........20
第二节国有控股的制造业上市公司样本回归分析............28
第五章市场竞争对上市公司过度投资影响的实证回归分析..........38
第一节民营控股的制造业上市公司的实证回归........38
第二节国有控股的制造业上市公司的实证回归..........42

第五章市场竞争对上市公司过度投资影响的实证回归分析

第一节民营控股的制造业上市公司的实证回归
一、描述性统计
在第五章中，我们已经对模型（3-2）的被解释变量进行过描述性统计以及相关的分析，同时也已经对模型（3-3）中的一部分解释变量和控制变量进行了描述性统计和相关的分析，因此在本章节的描述性统计中，我们仅分析未加入的变量，已经分析过的变量部分不再赘述。

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第六章研究结论和政策建议
综合第四章和第五章的实证回归分析结果，我们在此总结本文的研究结论，并且在研究结论的基础上提出相关的政策性建议。本文首先研究的是债券融资对我国制造业上市公司过度投资水平的影响。通过实证回归结果，我们发现，民营控股的制造业上市公司发行公司债能够显著地抑制上市公司的过度投资水平，而国有控股的制造业上市公司发行公司债反而加剧了上市公司的过度投资水平。对此本文提出的政策性建议有：
第一，降低民营企业债券融资，特别是通过发行公司债进行债券融资的门槛，提高债券发行的审核效率，缩短债券发行的审核时间，使企业能够及时、有效地通过债权融资获取现金流，进而提高企业债券融资的积极性。如此不仅可以活跃我国的债券市场、丰富我国资本市场上的金融工具产品，也能更好地发挥负债治理作用和债权人的外部监督作用，抑制企业的过度投资水平，提高企业的投资效率。
第二，强化国有企业的市场功能，逐步降低其政策功能。同时，增强国有企业的市场独立性和法人的独立性，培养专业的经营者对国有企业进行管理，提高国有企业营利性，而不是将国有企业当作政策的实施者。此外，在债券发行审核中，能够逐步将政府信用和国有企业的信用等级相分离，进而使国有企业的企业资质和信用等级更加的客观和公允。
参考文献（略）