1.绪论
1.1研究的背景与意义
自20世纪70年代至今，全球金融危机频繁爆发，金融体系不稳定程度明显加大。据世界银行统计，近40年来，共有93个国家发生了112场系统性金融危机，并有46个国家爆发了51次局部性危机。“现在发生金融危机的概率比在1973年增加了一倍”(艾兴格林和博德，2001)①。作为现代经济核心的金融系统，其危机的爆发通常会波及整个经济系统，从而造成严重的经济损失。据统计，金融危机造成的GDP损失平均为8%，新兴市场国家则更高②。一次又一次的金融危机使人们深刻地认识到金融稳定与经济的持续健康发展之间存在着非常密切的关系。然而，随着经济金融全球化进程和金融创新的加快发展，导致金融不稳定的因素日趋复杂，因此，各国政府和各国际金融组织都开始高度重视如何维护金融体系的稳定，关于金融稳定问题的研究正在全球范围形成一种趋势，成为一个世界性课题。目前，流动性的剧烈波动正成为影响金融体系稳定和全球经济周期波动的一个重要因素。流动性冲击通过不同的渠道影响金融市场，这些影响既可以通过金融机构、企业和家庭的资产负债表直接发挥作用，也可以通过资产价格间接地发挥作用。在经济发展的正常时期，流动性的过剩和不足会为交易者创造获利机会，增加交易量。但当市场不稳定时，流动性冲击在几种机制的作用下对金融市场的影响会被放大和恶化，从而产生系统性风险。
在1998年以前，关于流动性冲击与金融稳定之间关系的研究还比较少，但亚洲金融危机和长期资本管理公司(LTCM)的破产，特别是2007年美国次贷危机引发的全球金融危机和经济危机，使金融危机中流动性波动冲击的风险开始广泛地引起了人们的关注。通过本次金融危机中的流动性的变化特征，人们深刻地认识到，流动性过剩与流动性不足之间可以瞬间逆转，并能够通过扩散机制在金融机构和金融市场间传导，也可以通过资产价格等渠道进行国际间的传导和扩散，给各国的金融体系带来严重的负面冲击，并最终引发全球金融系统的动荡。这也进一步引发了对流动性变化引发金融系统不稳定的作用机理及其相关管理问题的深入研究和思考。
(l)流动性过剩催生资产价格泡沫
由于美国新经济泡沫的破灭和震惊全球的“911”恐怖袭击事件，从2001年起，美国经济开始加速下滑。为了刺激经济增长和就业，美国联邦储备委员会连续降息，从7.5%一直降到1%，以阻止严重的经济衰退。以美联储的连续降息为标志，各国央行都采取了较为宽松的货币政策，同时，发展中国家的“出口导向”型经济增长战略、大规模的日元套利交易、杠杆交易、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，这些因素的共同作用造成全球出现长时间的流动性过剩状况。自2007年下半年起，我国流动性过剩问题也开始展露苗头，宏观经济运行过热的迹象开始日益显现。同时，我国贸易顺差持续扩大，人民币升值压力不断增大，中央银行不得不向市场供应越来越多的基础货币，其中，峡的供应甚至达到18%左右，己经远远超过GDP的增长速度。过多的货币供给导致银行体系流动性过剩，信贷量日益放大。同时，在2005年7月新汇改后，出于对人民币升值的预期，国际热钱的流入冲击也加重了我国的流动性过剩问题。随着流动性过剩现象的日益加剧，大多数国家都出现了资产价格明显上涨的趋势。我国除了流动性过剩外，也出现了资产价格泡沫日益扩大的问题:2007年4月份以来，中国的消费者价格指数(CPI)上升呈现加速状态，2007年8月更是上涨了6.5%，创近10年来的新高，上证综指更是在2007年10月突破6000点，达到6124点。而A股的总市值也在不到两年的时间里增长了8倍多，由2005年10月的32633亿元增长到2007年8月的270025亿元。同时，2007年5月份70个大中城市房屋销售价格环比上涨1.0%，同比上涨6.4%，并出现了逐月加快的趋势。由此可见，流动性过剩与资产泡沫相互影响、相互加强，考验着中国宏观经济调控措施的有效性，更考验着中国金融体系的稳健性。
2文献综述与概念界定
流动性作为现代金融理论中的一个最基本的概念，体现的不仅仅是单一资产特性，同时体现了资产间、部门间、甚至市场间的某种依存关系(如联动效应和溢出效应就是最好的体现)。本次始于美国的全球经济金融危机充分说明，这种相互依存的关系促使流动性在金融危机爆发及传导的过程中扮演了重要角色。而且，流动性本身在引发金融危机的同时，其自身也受到了金融危机爆发带来的强烈冲击。正是由于上述原因，有关流动性与金融危机之间关系的研究越来越受到经济学家的重视，流动性冲击对金融稳定影响机制的研究也顺理成章地成为其中的焦点。本章在第一节分别探讨了流动性和金融稳定及两者之间关系的国内外相关文献，在第二节提出了本文研究背景下的流动性、流动性过剩与不足和流动性风险的概念，并分析了不同层次的流动性概念及其相互之间的关系。同时，对金融稳定的内涵进行界定，并从两方面分析了导致金融不稳定的两大类因素。为下文的进一步理论研究工作提供基础和方向。
2.1文献综述
2.1.1流动性的文献综述
KeyneS(1936)最早对市场流动性进行了概括，并提出流动性偏好概念。按照凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中的观点，货币的供给是由中央银行控制的，如果货币供给是既定的，利率则取决于人们心理上的流动性偏好，未来利率的不确定性滋生了流动性偏好①。Tobin(1958)指出，如果卖方希望立即出售其所持有的金融资产，那么卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏。Glen(1994)把流动性定义为迅速交易且不造成价格大幅度变化的能力。在这个阶段流动性就不再等同于流动性偏好，而是具有金融产品交易能力的特征。国际货币基金组织(IMF)在讨论广义货币时认为流动性指“金融资产在短时间内能够在多大程度上以全部或接近市场价格出售”①。在很长一段时间里，这个定义得到了理论界的一致认同。随着金融市场微观结构理论的兴起，流动性也随之被赋予了新的涵义。②《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》从四个方面对“流动性”做出了解释:如上文所描述的一般意义的流动性概念，流动性从资产自身来讲指的是资产的变现能力。从市场微观结构来看，流动性则与市场交易的活跃程度紧密相关，这就是上述金融资产流动性定义的延伸。金融市场上如果金融资产交易活跃，交易成本低，那么我们称该市场流动性较强;反之，市场交易低迷，或者交易成本较高，我们称市场流动性较低。从财富跨期转移角度来看，流动性指的是金融产品的可得性并且能实现财富跨期转移。从投资消费跨期选择角度来看，当经济主体想实现消费时，如果某项资产能使这种需求在跨期优化得到满足，那么这种资产就具有流动性。
3 流动性冲击对金融稳定影响的案例..........36-53
3.1 美国金融危机前流动性过剩......... 36-39
3.1.1 宏观层面分析 .........36-37
3.1.2 微观层面分析......... 37-39
3.2 美国金融危机中流动性不足......... 39-46
3.3 导致流动性波动放大影响......... 46-50
3.3.1 宏观层面分析......... 46-48
3.3.2 微观层面分析 .........48-50
3.4 流动性冲击与金融稳定的关系......... 50-52
3.5 本章总结......... 52-53
4 流动性冲击影响金融稳定的微观机制......... 53-72
4.1 流动性冲击通过资产负债.........53-57
4.2 流动性冲击通过资产......... 57-70
4.2.1 理论模型分析......... 57-67
4.2.2 对中国的实证分析......... 67-70
4.3 本章总结......... 70-72
5 流动性冲击影响金融稳定的宏观机制......... 72-105
5.1 流动性冲击对资产价格波动.........72-79
5.1.1 流动性冲击......... 72-75
5.1.2 对中国的实证分析......... 75-79
5.2 资产价格波动与金融稳定的关系......... 79-84
5.3 资产价格波动与货币政策选择.........84-103
5.4 本章总结......... 103-105
结论
近20多年来，发达国家中央银行及其货币政策在实现一般价格稳定和经济增长目标及二者间协调方面已相当成熟和成功，但在实现资产价格和金融稳定目标及其与前一组目标间协调方面却一直乏善可陈。实践也证明一般价格稳定和经济增长本身不能保证资产价格和金融稳定。相反许多资产价格失衡和金融危机正是发生在一般价格稳定和经济增长的环境中。次贷危机便是集中见证。在后危机时代，央行在资产价格/金融稳定目标及其与一般价格稳定/经济增长这两组目标问协调中的作用，将成为各国央行的最大挑战。
次贷危机的启示是，更应该讨论资产价格变动背后的机理，特别是筹资流动性与市场流动性的相互作用。中央银行与资产价格的问题不是非此即彼的是否对或是否能对资产价格做出反应的问题，而是对哪一种资产价格波动做出反应的问题;同时，在全球都在讨论金融市场变动对中央银行职能的意义的大背景下，讨论中央银行与资产价格的问题，应该结合中央银行的货币政策、金融稳定、宏观审慎监管等多项职能。本章分析流动性冲击下我国维护金融稳定的政策选择，首先在第一节对前文的研究结论进行了总结;然后，在第二节根据中央银行何时以及如何应对资产价格的思路提出中央银行维护资产价格和金融稳定的政策建议;最后，第三节提出加强和完善我国银行宏/微观审慎监管职能，以资产价格/金融稳定为主要目标，有效控制资产泡沫而又不伤及实体经济的监管建议。
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