第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 美元主导的国际货币体系
美国享受了美元作为主要储备货币的许多收益。首选，美国可以向境外居民征收铸币税和通货膨胀税。利用美元的地位，美国可以开动印钞机发行更多美元来向其他国家购买商品和服务。其他国家，主要是亚洲发展中国家和石油出口国出口了大量的商品换回了美元外汇储备以及美元债权。但是美元的大量增发带来了美元流动性的泛滥，这些巨额的美元外汇储备和美元债权产生了剧烈的贬值。据测算，如果美国通胀年率达到 6%，那么只需要经过四年，美国的国债余额/GDP 比值就可以下降 20%。其次，国际市场上对于储备货币有较高的需求。这样美国就能以较低的利率进行借贷，所以美国的国债收益率都是较低的。
1.1.2 全球经济失衡与危机
美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美国要想维持美元目前的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。每次美元地位出现危机的时候，世界经济就会出现一次大的调整。美国利用其美元的主要储备货币地位以及强大的金融体系，在全球范围内透支信用，借贷消费。而其他国家借助美国的消费开始进行工业化。这种以美国为中心的“借贷消费”通过全球金融体系的放大成全球的货币扩张从而带动了全球的经济发展。Dooly & Garber(2003)将这种体系称为“新布雷顿森林体系”，认为新兴工业国家为了换取工业部门的规模经济，不惜承担持有低收益美元资产的风险。而新兴的工业国家将会不断涌现，如果中国及其他东亚国家不再继续这种模式，印度、巴西或者是俄罗斯将会做好成为“新布雷顿森林体系”承担角色的准备。目前包括中国在内的东亚国家面临着巨额的经常账户盈余，外汇占款过多，国内流动性过剩，巨额的外汇储备。那么完成工业规模化的国家如何平稳退出这个机制，而不至于引起经济波动甚至是经济危机，大量的美元外汇储备以及美国不断积累的债务如何解决？Obstfeld & Rogoff(2004)、Cline(2005)、Chinn &Frankel(2005)认为目前虽然各国仍在普遍地使用美元，但在美国持续性的经常账户严重逆差的情况下，美元能否保证其在国际支付体系的地位值得怀疑。同时认为，这种状况的持续性将不会延续下去，当其他国家对美元的信用产生怀疑时，存在危机爆发的可能性，全球经济将进入调整平衡期。由于美国的债务由美元计值，潜在危机爆发的损失将由外方承担，即发展中国家为世界上最富有的美国买单。美元储备制在泡沫形成期为全球提供了过剩的流动性，随之而来的是美国的过度消费，美元的贬值以及美国巨额债务的形成，也为全球经济体系积累了风险。随着风险的爆发，全球经济进入调整平衡期，美国经济通常先于其他经济体复苏，经常账户得到改善，国债余额得到削减，美元持续升值。过去四十年的美元走势不断循环着这样的周期，而在每个周期里总有一些国家成为泡沫破灭的受害者。
关于不断爆发的经济危机，Krugman(1979)、Flood & Garber(1984)提出了第一代货币危机理论，认为货币危机的根源是内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为了内部均衡而扩张货币政策时，国内资金将流向国外。为了维护固定汇率制度，必将导致资金的持续流出而耗尽外汇储备，在某一临界点导致危机的爆发。Obstfeld（1994）、Esquive & Larrain(1999)发展了第二代货币危机理论，将政府和公众看作是使自己利益最大化的行为主体，通过引入博弈论，探讨了在经济基本面没有出现恶化的情况下也有可能爆发经济危机的可能性，认为投机者的行为将使公众丧失信心，从而使得维持固定汇率制的成本过高，导致危机的爆发。东南亚金融危机的爆发，使得经济学家对于危机理论展开了进一步的探讨。Krugman(1998)认为企业的经营状况、脆弱的金融体系以及腐败的政治是东南亚金融危机爆发的原因。纵观三代危机理论，都将危机发生的原因归结于发展中国家的经济状况、金融体系、外汇制度安排、政治腐败以及投机者的攻击。而忽视了美国主导的经济体系失衡是根本原因，美国在危机前的经济货币政策诱导了危机的发生，由美国主导的 IMF 等国际组织要求其他国家开放资本项目等为危机的发生创造了条件，危机发生后 IMF 等国际组织迟缓、附带难以实现条件的救援更是加深了危机的影响。Masson(1999)、Gourinchas-Ray(2007)根据当今国际贸易的现实情况，指出美元汇率和利率的波动才是导致危机的主要原因，并且危机一旦产生，会在各国之间传导。这种危机被称为“季风性危机”。中国目前是“新布雷顿森林体系”中保持巨额贸易顺差的一方，如何解决目前内外失衡的经济情况，并且在调整的过程中不引起剧烈波动将是非常值得关注的问题。
第 2 章 理论和文献回顾
美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要想维持美元的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。第二，美国本国的经济是美国货币政策服务的主要目标之一，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成影响。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美国外部铸币税等方面的研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的影响。而美国货币政策的调整又分为传统的美联储目标利率调整和次贷危机过后实行的量化宽松货币政策。本章将对这两方面的主要文献进行梳理。
2.1 开放宏观经济学理论模型
在开放宏观经济学的领域中，主要有两大类的理论分析框架。传统的分析框架是以Mundell-Fleming-Dornbusch 模型(以下简称 MFD 模型)为代表的凯恩斯分析框架，以及近年来出现的由 Obstfeld 和 Rogoff 开创的新开放经济宏观经济学(以下简称 NOEM)。MFD 模型认为汇率是传导货币政策的关键渠道。许多实证研究利用 MFD 模型研究利率、汇率和产出之间的关系取得了成功，如 Frankel & Rose（1995）、Isard（1995）。但同样有许多研究认为，汇率变动的原因有很多，并不能完全用国家之间利率变动的差异来解释，如 Meese & Rogoff（1988）、Campbell & Claride（1987）、Edison & Pauls（1993）等。Meese& Rogoff（1988）的文章甚至认为随机游走模型的预测结果表现更好。Chin & Meese（1995）和 Mark（1995）认为模型在较长的时间内是显著的。
第 3 章 美元利率、大宗商品价格与中国物价水平 .............31
3.1 美元、大宗商品价格与通货膨胀 ...... 31
3.2 实证研究 ........... 34
3.3 小结 ............... 39
第 4 章 美元利率调整对中国资本流动的影响 .................41
4.1 资本流动的测算 .................... 41
4.2 资本流动的影响因素 ................ 43
4.3 实证研究 ........... 46
4.4 小结 ............... 50
第 5 章 国际通货膨胀传导的实证研究 ........53
5.1 国际通胀传导及其与汇率的关系 ...... 53
5.2 实证研究 ........... 54
5.3 小结 ............... 63
结论
正如前面的章节所述,美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要想维持美元的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。第二，美国本国的经济是美国货币政策服务的主要目标之一，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成影响。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美国外部铸币税等方面的研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的影响。而美国货币政策的调整又分为传统的美联储目标利率调整和次贷危机过后实行的量化宽松货币政策。本文主要关注第二方面的实证研究，全方面研究了美国货币政策调整对中国经济的溢出效应，包括了传统的美联储目标利率调整以及非传统的量化宽松货币政策。美国货币政策主要通过三个途径影响中国经济。第一个途径是通过影响外部商品的价格影响中国经济。这部分内容主要在第 3 章进行了研究。第二个途径是通过国际资本流动来影响中国经济，这主要在第 4 章进行了实证研究。第三个途径是通过影响我国的金融市场从而传导到中国经济，这主要在第 6 章进行了研究。而以上三个途径都会对我国的通货膨胀产生影响，因此在5 章进行了国际通货膨胀传导的检验。美联储量化宽松货币政策对中国的影响单独成章研究是因为美联储在非常时期采取了非常规的货币政策手段，但是其在影响中国的途径上并无区别。
本文的实证研究主要得到以下结论：由于美元是全球大宗商品的定价和结算货币，而且对大宗商品具有定价权的期货交易所多位于美国境内，市场参与者也多为发达国家资本。因此，美元利率的调整对于大宗商品价格有较强的影响。中国随着经济的发展对于国际大宗商品进口的依赖越来越强。实证结果显示，美联储目标利率、国际大宗商品价格、中国的原材料、燃料和动力购进价格指数、PPI之间存在着长期协整关系。美联储货币政策的调整将影响国际大宗商品的价格，从而影响我国的原材料、燃料、动力购进价格，进而影响我国的 PPI 指数。美联储目标利率和中国原材料、燃料、动力购进价格以及工业品出厂价格指数 PPI 之间存在着负向的关系。
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